近日，股神巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司公布三季报，这几日看到的主流媒体的标题画风大都是“巴菲特巨亏1000亿”之类，着实让人一惊，本着严谨负责的态度，我下载了原版英文报表进行了仔细研读，发现一些有价值的信息，和大家分享一下。
一、伯克希尔财报的正确打开方式
伯克希尔哈撒韦最初是一家主营纺织业务的公司，后来被巴菲特收购后经过多年改造，发展成为一家以保险、铁路、能源和公用事业为主导的多元化投资集团，也成了巴菲特对外投资的最大平台，其个人账户只持有很少一部分股票。
但是伯克希尔和传统的投资公司又有所不同，传统的投资公司的资金来源于大多来自于向外部投资人的募资，而伯克希尔的资金主要来源于旗下子公司的冗余资金，尤其是旗下保险公司的“浮存金”。
同时，虽然巴菲特被誉为“股神”，最被人所熟知的是其高超的投资能力和几十年的顶级投资收益率，但实际上伯克希尔的核心业务是旗下的保险、铁路、能源和公用事业等实体企业的经营和管理。
从最新的2023年3季度财报中我们可以发现，在伯克希尔高达10199亿的总资产中，投资资产（下图红框）为3461亿美元，保险业务资产4165亿，而铁路、能源和公用事业等业务资产为2574亿。
我做了一个伯克希尔的简易资产表如下，其中保险业务占比40.83%，铁路及其他企业占比25.23%，两者合计占比近66%，而投资业务资产占比仅为34%。
这也解释了巴菲特为什么多次提到应该关注伯克希尔的运营利润，而不是净利润，因为净利经常会被投资收益的起伏所左右。
所以才会有了开头的媒体耸人听闻的“巨亏1000亿”的标题。
因此，我们也就知道了分析伯克希尔公司财报的正确打开方式，将伯克希尔的业绩拆分为三大块：1）保险、铁路等控股子公司的业绩表现；2）按权益法入账的投资收益；3）按公允价值入账的投资收益。
二、伯克希尔三季度业绩概述
根据三季度财报，伯克希尔2023年Q3实现营收932.1亿美元，较去年同期的769亿美元增长21.2%；
反映伯克希尔旗下铁路、能源等实体业务表现的经营利润，三季度达107.6亿美元，同比增长40.6%，再创新高。之前运营利润峰值是在第二季度，当时运营利润为100亿美元。
这个道理其实和我们看腾讯报表，要看剔除投资损益的Non-IFRS净利润的道理有些类似。
伯克希尔第三季度净利润亏损127.7亿美元，去年同期为亏损27亿美元。不过，前三季公司仍实现盈利586.5亿美元，远好于去年同期亏损408亿美元。
第三季度大额亏损主要受第三季度股市回调的影响，占伯克希尔股票投资组合近一半仓位的苹果公司股价下跌了12%。
同时财报还显示，公司手握创纪录的现金储备，并放缓了回购自家股票的速度，这点也很值得玩味，稍后会详细解读。
三、主营业务概述
巴菲特在今年三季报中表示，今年伯克希尔的经营业务受到地缘政治冲突发展、供应链中断和政府减缓通胀行动的影响。不过，保险业务业绩改善提振了运营利润，三季度运营利润107.6亿美元，同比增长40.6%。
在2023年的头9个月，伯克希尔旗下保险、铁路、能源和公共事业业务集团共创造了348亿美元的营业净现金流量，表现良好。
巴菲特在三季报中再次阐述：
“股票证券投资的投资损益，无论是通过处置或市场价格变动而实现，对于了解和评估伯克希尔公司业绩都是毫无意义的。这些损益已经并将继续造成我们定期收益的重大波动”。
1、保险业务大幅扭亏为盈
保险承保业务在第三季度创造了24亿美元的收益，扭亏为盈，去年第三季度亏损11亿美元。
2023年的收益不俗主要原因有三方面：相对较低的灾难损失（飓风），大幅上调保费和短期利率上升导致投资美债受益增长。
旗下汽车保险业务公司Geico和业内其他公司一起大幅上调了保费，以此来应对成本大幅上升，汽车保单平均保费同比上涨了约17%。
此外，第三季度伯克希尔旗下保险公司在其主要承保地区今年的飓风季中没有发生大型风暴，灾难相关损失相对较低。
国债收益增加放在后面一起谈。
2、货运量减少，铁路业务小幅下滑
第三季度伯克希尔旗下铁路业务（BNSF）税后利润12.2亿美元，同比下降15.3%，在2023年前三季度下降16.6%。减少的主要原因是货运总量减少和非燃料业务费用增加。
3、遭遇山火，共用事业面临大额诉讼
伯克希尔-哈撒韦能源第三季度税后利润从2022年第三季度的16亿美元降至5亿美元左右。
主要因为伯克希尔-哈撒韦能源位于美国西部一处公用事业设施第三季度因山火损失计入13亿美元税前诉讼费。
四、权益法投资
伯克希尔将持有50%以上股权并拥有控股权的公司列为控股子公司，而将持有20%以上但少于50%股权，对经营和决策有一定影响力的被投公司，按权益法入账。
也就是说按照权益法入账的被投公司股价涨跌将不再计入投资损益，而是将被投公司每年获得净利润（亏损）按对应权益比例计入投资损益。
截止今年三季度末，伯克希尔共有权益法投资275亿美元，公允价值投资3186亿美元。
按权益法入账的投资，主要包括卡夫亨氏（KHC.US）和西方石油（OXY.US）。截至今年三季度末，伯克希尔持有卡夫亨氏的26.5%权益和西方石油的25.3%权益（不包括其认股权证）。
1、卡夫亨氏：好公司但买贵了
由卡夫和亨氏两家巨头合并而来，生产和销售食品和饮料，其中包括调味品和酱汁、奶酪和乳制品、点心饮品和其他糖果产品。
2013年2月伯克希尔·哈撒韦和巴西投资基金3G资本以各收购50%股份，总计280亿对价的方式对亨氏进行了收购。这次股权交易是当时食品行业史上金额最大的一次收购。
而2015年，巴菲特和3G资本将卡夫与亨氏进行了并购，这笔交易对卡夫的估值达到626亿美元。
2019年股东大会上，巴菲特坦诚在卡夫亨氏合并案上犯了错误，高估了卡夫食品的价值，为卡夫多付了钱，对此减记了150亿美元损失。
但由于卡夫亨氏强大的品牌和稳定的盈利能力，一直提供着低速而稳健的增长以及高额分红，所以巴菲特一直持有至今未曾减持，目前伯克希尔持股26.5%，仍然是第一大股东。
2、西方石油：一笔微赚的买卖
西方石油是一家跨国能源公司，业务包括油气勘探、开发和生产以及化工品生产业务。
在2019年，伯克希尔投资了100亿美元购买西方石油公司（“西方石油”）的优先股和普通股认股权证。在2022年，伯克希尔开始大举购买西方石油的股票，于2022年8月4日总投票权超过20%，从该日起采用权益法入账。
此外，2023年至今巴菲特仍然多次增持西方石油股票，目前持股比例升至25.3%。但这笔交易目前仍然只是微盈利。
对于购买西方石油的原因，2019年5月，巴菲特在接受CNBC采访时时，回答说最主要是押注长期石油价格。
请注意“长期”价格二字，在巴菲特的眼中至少10年以上才算得上是所谓长期。在此后的多次采访和伯克希尔年会问答中，巴菲特多次谈到，他不同意任何在3年内新能源替代石油以及传统能源的观点。
并且，我们注意到巴菲特并不是只持有西方石油一只石油股，同时持有规模更大的雪佛龙股票，两者均为前十大持仓股。
芒格在今年的DJ年会上说：“持有这两家公司（指西方石油和雪佛龙），相当于拥有二叠纪盆地的石油和天然气资源。”
我在今年3月份曾写过深度分析文章《复盘巴菲特买入西方石油案例》，有兴趣的朋友可以查阅。
此外，巴菲特还解释了截止三季度末，伯克希尔拥有1.516亿股美国运通公司普通股，占美国运通已发行普通股的20.8%，但未按照权益法入账的原因。
自1995年以来，伯克希尔就与美国运通达成协议，根据该协议，伯克希尔同意根据美国运通董事会的建议，只对部分股份进行投票，并且还同意按照美联储理事会的要求作出被动承诺，这些限制了伯克希尔对美国运通的运营施加重大影响的能力。
因此，伯克希尔对美国运通普通股的投资不采用权益法，并继续以公允价值记录投资损益。
五、“浮存金”绝招其他公司学不了
通常而言，保险公司收到客户的保费后，在未赔之前，保险公司会用此（巴菲特称之为“浮存金”）来进行投资赚取较高回报，在未来偿付给客户（也有可能压根不偿付）。
而今年前三季度保险承保业务盈利45.8亿美元，这也意味着浮存金的平均成本为负数。
所以查理芒格说：“我们就想刺猬一样，一招鲜吃遍天，我们总是在寻找成本不高于3%的浮存金，并将他投入到能产生13%回报的企业中去”。
这句话揭示了伯克希尔的投资秘密，巴菲特通过不断获取低成本的保险浮存金，并不断将这些浮存金投入到高回报的企业上，从而不断的滚雪球，成就一代股神的伟业。
保险公司会将大部分资金投资于固息证券（例如债券，优先股或是永续债等），这是因为固息证券与保单的现金流久期更容易匹配，而且固息证券的风险较低，不过缺点是固息证券的收益率也较低。
因为股权投资风险较高，一般的保险公司都不敢将太多的资金投入到股权投资，而且包括我国在内的大多数国家监管机构也不允许这样做，以保障投保人的权益。所以一般而言，保险公司会将两成到三成的资产分配到股权投资。
不过，被称为“股神”的巴菲特，由于具有高超的投资能力，所以将大部分的资金投入到股市中，而且赚取了丰厚的回报（美国没有统一限制，各州的监管条件不一样）。因此，被巴菲特视为秘密武器的“浮存金”并不适合所有保险公司。
而伯克希尔的保险投资组合总规模达到4521亿美元，其中股权投资规模达到3107亿美元，占比68.7%，远高于普通保险公司20%-30%的权益资产比例。
六、手握创纪录现金，回购速度放缓
伯克希尔今年大幅增加了现金储备和短期美国国债（国库券）。这里再科普一个冷知识，美国国库券（Treasury bills）和美国国债（Treasury bonds）都是美国政府发行的债券，但国库券的期限通常为短期（最长1年）。
并且国库券通常以固定利率发行，利率较低。由于国库券期限短，其风险相对较低。政府债券的期限较长，风险较高。
截止今年三季度末，伯克希尔保险业务持有现金和短期美国国库券增至创纪录的1170亿美元，远高于去年同期的868亿美元，增加了大量现金储备。
而今年三季度末持有中长期美国国债96.5亿，和去年同期90.4亿美元基本无变化。
此外，由于三季度伯克希尔股价冲至纪录新高，该公司回购股票的速度有所放缓，第三季度伯克希尔回购了11亿美元股票，第二季度回购金额为14亿美元，第一季度回购金额为44亿美元，回购金额逐季减少。
这说明巴菲特认为第三季度伯克希尔的股价已经逐步回归合理，算不上便宜了。
七、前五大重仓股未发生变化
根据伯克希尔三季度财报披露，苹果仍是伯克希尔最大持仓，持仓市值达1568亿美元；其次分别美国银行（283亿美元），美国运通（226亿美元），可口可乐（224亿美元），雪佛龙（186亿美元）。这五只股票的持仓占其投资组合的78%，与上季度持平。
其中对雪佛龙(CVX)的持股数从从6月30日的1.23亿股降至1.1亿股，降幅约10%，其余个股持仓没有发生变化。
结合之前讲述的巴菲特大量增持短期美债等现金储备，回购放缓，我认为这说明由于利率上升，导致目前美股股票估值缺乏吸引力，没有好的交易机会，加之巴菲特对美国中长期经济表现的预期并不乐观，所以觉得持有短期国债更安全并且更划算。
八、伯克希尔如何估值
目前伯克希尔B股市值约为7500亿美元，而伯克希尔前三季度的税后运营利润289亿，预计全年达到385亿的话，动态市盈率为19.5倍。
截止9月末，伯克希尔持有股票投资资产为3461亿美元，考虑变现（需缴资本利得税）和流动性打8折，估值2769亿美元。
目前7500亿市值减去股票投资资产2769亿美元为4731亿美元，对应全年385亿美元的运营利润，市盈率为12.3倍。
由于伯克希尔公司运营的大部分实体公司都是重资产，公用事业等商业模式一般的公司，所以我认为合理市盈率 10-15 倍，目前12PE处于合理偏低位置，预计巴菲特未来还可能继续小幅增持伯克希尔股票。
【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。
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