海南去年全境接待游客9000万人次，免税销售额400多亿。浦东机场19年旅客7600多万人次，目前T1+T2+卫星厅设计接待能力是8000万，理论最高负荷能到1.1-1.2亿，假设2027年旅客达到9000万人次，这个假设不算很乐观，增速低于GDP增速，其中一半出入境是4500万人次，我认为销售额也能达到400多亿。两种算法，一是对照海南和国人在韩国的客单价，27年浦东可以过千。去年海南的客单价是6000多，这是指购买免税商品的旅客实际客单价。这个口径计算，以前中国游客在韩国最高客单价是一万多。机构常用的浦东机场2019年客单价358元是所有旅客全口径的数据，按实际购买计算客单价是1300元。免税商品大扩容结束后浦东的客单价翻几番没啥问题，所以我按全口径客单1000元估算。浦东机场的免税相比海南有更高的渗透率，旅客有更强的购买能力和意愿。4500万人次，客单价算一千，销售额就是450亿，按20%扣点，加上其它收入上机利润就过百亿。第二种，中免海南目前香化占比38%，后面还有小幅下降空间，因为中免还在上奢侈品，但海南的免税商品大扩容已近尾声，最终香化我拍一个占比35%。浦东机场相比海南奢侈品比例会更高。2019年浦东香化销售额是110多亿，到27年香化销售还有一定自然增长空间，占比可能下降到30%左右，这样推算销售额也是400多亿。一个小小的浦东机场，在免税生意上的商业价值不比海南省差多少。当然这是很粗糙的推算，具体情况需要跟踪修正。
19年3季度卫星厅交付使用，28年浦东T3交付使用。19-27年是一个成长阶段，我的估算是净利润从50到100亿。新的基础设施交付后增加租金、折旧、运营成本等，2020年成本就达峰且几乎稳定，后面全是利润增加，中间被口罩打断，但结果没啥区别。
机场免税蛋糕25年下半年还会重新切分。目前合同中免比较占便宜，原因一是客流被疫情搞断，二是多数人忽略的，机场希望激励中免做好商品扩容的招商。明年客流恢复，招商基本完成后再签新合同我认为会有小幅调整。也许在扣点上，也许要求中免协调增持运营股权，反正机场在利益上找补回来一些是大概率的。我上面假设并没有考虑这点。
市内店政策未明朗，最近高盛说会是出境前获得在市内店购买资格，这个力度小于海南回境后保留180天。为了买免税品多跑一趟市内的店的旅客我认为比例不高。如果市内店开在郊区去的人更少，开在闹市成本又比较高。去年的合同规定市内店商品只要在机场设提货点的即使在市内店下单，销售也算机场的。到底什么商品会在机场设提货点不得而知，我猜高单价的可能会。高价商品旅客购买会比较谨慎，先去市内店看实物，试穿试戴，然后在机场提货。市内店以展示为主，这可能是去年底机场让利给中免时夹带的要求。纯属猜测，等政策落地就明朗了。
中免是在政策扶持下从国旅演变而来。优先抢占了国内最好的资源，机场和市内免税扩容后中免将进入成熟发展阶段。免税不是国家命脉，对民生影响更小。政策对免税大幅放开是为了刺激高净值人群消费，促进消费从海外回流。中免成熟后其实就可以行业市场化了。先扶持国家队然后行业放开的例子很多，现在政策已经允许外资100%控股银行和保险了。以后国内出现民营和外资免税运营商是很正常的事。行业市场化对中免不利却对机场有利。中免利润大本营在海南，我认为海南的客流和客单价增速都会很慢了，闭关后竞争还会有所升级。机场免税蛋糕虽大但利润大头归机场。这和在闹市租家商铺不一样，租商铺后全靠自己经营。机场不但租给你商铺还负责客流。总见有人说中免弹性比上机大，上机利润弹性显然比中免大太多了，商业模式和护城河明显更优。现在哥俩是难兄难弟。相比口罩前公私募对上机是严重低配，他们会是未来的轿夫。
