2月28日，统计局公布2018年2月PMI数据。制造业PMI数据为50.3%，较上月回落1个百分点，制造业PMI大幅低于预期，连续三个月回落，且是2016年7月以来的新低。从分项数据看，生产指数为50.7%，比上月大幅回落2.8个百分点；新订单指数为51%，比上月回落1.6个百分点；原材料库存指数为49.3%，比上月回升0.3个百分点；从业人员指数为48.1%，比上月下降0.2个百分点；原材料购进价格指数为53.4%，较上月大幅回落6.3个百分点。
非制造业商务活动指数为54.4%，比上月回落0.9个百分点；中国综合PMI产出指数为52.9%，比上月回落1.7个百分点。
对于2月PMI数据，我们观点如下：
1.3月PMI走低需求回落是主因；
2.下月数据或将反弹，但趋势性走弱；
3.结构分化更加明显，中小企业面临“苦日子”；
4.进出口“超预期”将终结；
5.价格支撑的“虚假需求”将露出真面目；
6.经济回落刚开始，忘记“新周期”，迎接“新冲击”。
数据具体分析和预判如下：
一、生产走低有春节因素，更反应需求
2月制造业PMI全面回落，部分受春节因素影响，但价格和需求走弱同样是拉低PMI大幅回落的重要因素。除原材料库存外，2月制造业PMI各项指标均有较大幅度回落。其中，生产指数回落2.8个百分点至50.7%，是2016年2月以来的新低；新订单指数回落1.6个百分点至51.0%，是2016年9月以来的新低。2月春节假期是影响PMI走低的重要因素，但生产和新订单指数均已连续三个月回落，反映制造业生产需求端均疲软。
特别是，2月进口指数反而回落0.2个百分点至49.8%，时隔16个月再次跌至临界点以下，说明在春节因素以外，需求的疲软是PMI走低的关键。
加库存周期已近尾声
产成品库存指数下降0.3个百分点至46.7%，原材料库存指数则提高0.5个百分点至49.3%；新出口订单下降0.5个百分点至49.0%，在手订单指数下降0.4个百分点至44.9%，从业人员指数下降0.2个百分点至48.1%。各项需求数据的全面回落，反映了需求端在内外因素刺激下均表现疲软。值得注意的是，原材料库存在经历59个月低于49%后再次回升至49%以上，说明库存周期已接近尾声。
同时，主要原材料购进价格和出厂价格指数分别大幅回落6.3和2.6个百分点至53.4%和49.2%，上游原材料价格的进一步走低，也对PMI的回落产生一定的影响。
二、中小企业苦日子未尽
分企业规模看，不同规模企业制造业PMI指数全面走低，且结构分化更加严重。2月大型企业PMI为52.2%，比上月回落0.4个百分点，仍位于扩张区间；中型企业PMI比上月回落1.1个百分点至49.0%，连续三个月回落；小型企业PMI则比上月大幅回落3.7个百分点，跌至44.8%，是2016年2月以来的新低。大型企业与中、小型企业间的差距加大，结构分化进一步加剧，中小企业的生产活动与需求均难见起色。
另外，2月中国非制造业商务活动指数为54.4%，较上月回落0.9个百分点。其中，在春节因素影响相关零售、餐饮、铁路运输、互联网等行业商务活动指数均保持较高景气水平情况下，服务业商务活动指数总体仍比上月回落0.6个百分点至53.8%；新订单、投入品价格、销售价格指数均全面回落。中国综合PMI产出指数为52.9%，比上月回落大幅1.7个百分点。
三、未来的判断
2月制造业全面回落，大幅低于预期，且跌至2016年7月以来的新低。我们认为，除了春节假期因素外，价格和需求的回落，尤其是内外部需求的疲软，是PMI全面回落的主要原因。这也印证了我们一直以来对于“需求回暖、经济复苏具有较强不确定性”的观点。
2017年下半年以来，制造业PMI在一定时期内处于较高水平，主要受外部需求的暂时性回暖以及高企的原材料价格影响。尤其是，临近年底制造业PMI的回升是由于年内需求的暂时性回暖和经济增长惯性所致，需求端不具备趋势性稳健复苏基础，更难以称作所谓的"新周期"。
2018年2月，随着原材料价格进一步回落和价格因素的消失，价格支撑的"虚假需求"逐步露出真面目。而新出口订单的回落显示前期外部需求"超预期"也将终结，内外需求疲软效应共同显现，带来企业生产活动和新订单等供求两端均回落。特别是，不同规模企业间差距进一步扩大，结构分化加剧，中小企业将面临需求不足、融资贵、融资难的"苦日子"，民间投资回暖的环境较为严峻。
与我们前期一贯分析相一致，PMI指数的全面走低将只是经济回落的开始。2月制造业PMI的全面回落，完全支撑了我们的观点，且给所谓"新周期"论调以一记重拳。在春节假期结束后，下月数据或将反弹，但难以扭转趋势性走弱的总体态势。当所有暂时性、外部性冲击逐步消失，需求端的低迷与经济疲软的真相开始显现，经济回落刚刚开始。从先行指标PMI开始，让我们忘记"新周期"，迎接未来经济复苏不确定性带来的"新冲击"。
张 超 （国家开发银行资金局）
本文仅代表作者个人观点，与机构无关
