导语：2018年11月13日央行发布的最新金融数据显示：2018年10月新增社会融资规模7288亿元，预期1.3万亿元，前值2.21万亿元；金融机构新增人民币贷款6970亿元，同比多增338亿元，预期9045亿元，前值1.38万亿元；10月M2货币供应同比增长8%，预期8.4%，前值8.3%；M1货币供应量同比增长2.7%，预期4.2%，前值4%。10月社融与信贷均远不及预期。对此，国家开发银行资金局经济师张超进行了即时评析（本文仅代表作者个人观点）。
有水≠活水
10月M1同比增速历史次低，M2同比增速历史新低，货币流速持续走低，派生能力低迷。具体数据看来，M2余额同比增长8%，较上月下降0.3个百分点，创有数据以来新低；M1余额同比增长2.7%，较上月降低1.3个百分点，创有数据以来次新低。从存款数据看，10月金融机构各项存款余额同比增长8.1%，降至历史低位；新增人民币存款3535亿元，为年内次低值。其中，企业新增人民币存款-6004亿元，居民新增存款-3347亿元，新增财政存款5296亿元，新增非银行金融机构存款5296亿元。
M1与M2“反向剪刀差”反映出“货币活性”不足。受减税、企业经营、国际环境等多重因素影响，10月M1增速降至历史新低。分析细项数据，新增存款持续减少，尤其是企业新增存款大幅减少，大幅拉低M1增速。另一方面，虽然居民与企业存款大幅走低有季节因素影响，季初考核因素退潮拉低M2增速，但观察M1与M2“反向剪刀差”不断扩大，折射出此外企业生产经营与扩能生产双双走弱。需要注意到，在前期央行降准、续作MLF等方式扩大定向投放货币等操作下，M2增速依旧回落至历史低位，进一步印证笔者观点：宽货币于宽信用无补。M2走低的表面原因在于企业和居民部门生产与需求疲软，融资意愿低迷。而本质原因在于经济主体预期现金流走弱，信用扩展本质受限，导致宽货币仍无法有效传导至宽信用，进而抑制货币派生能力，拉低M2增速。
社融“个位数增长”将成常态
短期看，表外融资继续收缩，以及新增人民币贷款季节性走低，是10月社融规模超预期回落的主要原因。10月新增社会融资规模7288亿元，较上月大幅减少1.48万亿元，且大幅低于去年同期4716亿元。其中，9月新纳入社融口径的地方政府专项债券在10月高位回落，仅新增868亿元，环比大幅减少6521亿元，是10月新增社融环比走低的原因之一。但即使为保持可比性，将地方政府专项债券剔除，10月份社融增速仍降至9.3%的低位，其中表内信贷季节性大幅走低、表外融资持续性收缩，是社融走低的主要原因。10月新增表内人民币贷款7141亿元，较上月减少7200亿元，环比“腰斩”，部分原因在于10月历年是新增贷款的季节性低位。新增表外融资环比减少2675亿元，同比减少3750亿元。其中新增委托贷款和信托贷款环比分别减少949亿元和1273亿元，二者合计减少2222亿元；新增未贴现银行承兑汇票减少453亿元，表外融资规模持续显著收缩。另外，股市的低迷使得10月非金融企业股权融资仅新增176亿元，同比大幅减少425.35亿元；新增企业债券融资1381亿元，较上月大幅反弹，与去年同期相近。因此，在表外融资趋势性收缩、表内信贷季节性走低的环境下，加上地方政府专项债券增速高位回落，共同拉低10月新增社融超预期回落。
贷款偏好“短”，风险偏好“弱”
新增人民币贷款季节性回落，企业中长期、短期贷款均走弱，结构性问题不容忽视。10月金融机构新增人民币贷款6970亿元，环比大幅减少6830亿元，同比多增338亿元。初步来看，10月新增人民币贷款同比变化不大，位于季节性低位，但从贷款结构来看，企业信贷需求低迷以及居民部门短期信贷高涨，结构性问题不容忽视。具体来看，10月新增短期贷款及票据融资1837亿元，同比多增1337亿元；其中票据融资1064亿元，较去年同期减少378亿元，期限短、利率低的票据融资成为新增信贷的重要支撑。10月企业新增人民币贷款1503亿元，环比少增5269亿元，同比少增639亿元；其中短期贷款减少1134亿元，中长期贷款增加1429亿元，环比少增2371亿元，同比少增937亿元。
企业短期经营性贷款和中长期投资性贷款的增长均大幅走低，经济低迷使得企业投资需求持续低迷。相比之下，居民新增人民币贷款5636亿元，同比多增1135亿元，是10月新增信贷的主要支撑。但从贷款结构来看，居民贷款仍以短期消费性信贷为主，中长期贷款增长维持稳定：10月居民短期贷款新增1907亿元，同比大幅多增1116亿元；中长期贷款新增3730亿元，与去年同期相近。受地产调控趋严、房地产震荡调整阶段居民购房意愿走低等因素影响，居民中长期贷款增长乏力，新增信贷继续向短期消费性贷款倾斜，杠杆性消费仍在持续。整体来看，10月新增信贷的大幅走低受季节性、需求低迷双重影响，企业中长期投资性需求和居民购房需求已从峰值回落，共同拉低中长期贷款，宏观经济转型过程中宽货币仍难转化为宽信用。
金融数据低迷成为改革的加速器
10月金融数据反映出经济结构矛盾突出，金融政策对宏观经济的调控、刺激作用边际递减。企业经营预期转差，中长期融资需求疲软，央行的定向降准、滴灌等调控政策收效甚微，宽货币难以顺利转为宽信用，货币派生能力削弱，M2继续降至低位。
在当前监管部门持续喊话的背景下，信贷数据的不理想或许是金融机构用“脚”投票的结果。目前银行体系的风险偏好依然相对较低，融出资金意愿依然较弱。虽然，监管部门打出纾困基金、信用风险缓释工具等一系列组合拳，但金融机构不是“福利院”，市场运行有市场的规则，市场信心很难靠“嘴”恢复，而企业、金融机构乃至居民需要的是现金流预期的恢复。但在经济结构调整的过程中，这是一个漫长的周期，不能寄希望于今天“下药”，明天“出院”。因此我们需要思考，货币政策对于经济的刺激作用是否已经很微弱。如果答案是肯定的，那么打通宽货币到宽信用的传导机制仅仅诉诸于货币政策无疑是徒劳。
另一方面，考虑到近期各部委对民营企业融资等问题的重视，笔者认为上述逻辑仍然适用：在经济增长低迷、内外需环境差、企业生产与需求疲软的情况下，若不从减税等财政政策入手改革，将财富的使用权归还到财富的创造者手中，激发企业的投资性需求，无论是全面“放水”还是定向“滴灌”，均难以有效拉动信贷和投资的增长，宽货币未必能带来宽信用，但“宽通胀”的基础无疑越来越牢。
张 超 （国家开发银行资金局）
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