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导语：
11月20日，美国股票市场再次惨淡一片，原油价格“暴跌”，美元也摇摇欲坠。巨大的债务陷阱逐渐张开了“血盆大口”，令美联储的货币政策左右为难。虽然这一切笔者年初就已经预言，但真正经历的时候，还确实有点惊心动魄。不过也印证了戏言：出来混，早晚要还的。
美元风险资产摇摇欲坠
美股大跌，石油价格大跌，美国信用债市场持续下跌，美国地产见顶，美国企业与居民债务触顶……，四季度，美国的市场真有点“闹心”。风险资产价格全面下跌，尤其是美国道琼斯和纳斯达克指数，更是抹去了今年的涨幅（不知道特朗普看到这样的K线，是不是感觉打了他的老脸），请看下图：
如果因美国公司盈利能力下跌而导致股价下跌，那么风险资产调整时间不会太长，但遗憾的是，在盈利能力持续甚至上升的时点，美股特别是高市值的科技股大跌，这说明投资者感触风险的“味蕾”已被激活，吹起的“大泡泡”有些摇摇欲坠了。
美元也不再“安全”
美元汇率走高，有两个动力：1.美国经济复苏持续；2.美联储与其他央行货币政策之差。简单而言，就是美国经济要比其他国家，尤其是比其他发达经济体更强劲，且美联储货币政策不断收紧，其他央行的货币政策维持宽松。而这两个动力当下如何？请看下图：
美国经济供需两端都从“景气”的高位回落，消费者信心指数与制造业PMI指数都接近一年内的低点，1.2万亿美元的减税刺激效果仅仅维持了一年就大打折扣，但对于财政赤字的贡献却是“响当当”的。同时，随着全球利率回归正常化，欧洲央行也将在今年年底逐步结束量化宽松和资产购买，美联储与其它国家央行的货币政策优势在缩小，强势美元的第二个支撑也不牢靠。
资产价格现象背后是“债务焦虑”
事实上，笔者多次强调，美国的债务问题始终是压在美国经济和美元头顶的阴影，如果美元以及美元资产出现“大问题”也一定与美国债务失控相关。美国政府的赤字（预算赤字、贸易赤字和经常项目赤字）进一步增加，美国居民债务超过2008年全球金融危机前的水平，美国企业债务融资规模“令人发指”。看看下图：
如此规模的债务积累，推动美国实际GDP从2008年的15604万亿美元到2017年的18050万亿美元，10年间仅增长了2.446万亿美元，而巨大的债务陷阱犹如“达摩斯之剑”，悬在风光无限的美国经济之上。
当下，有些“焦虑”的美联储是要美元信用还是保美元资产价格，成为两难选择。2008年金融危机之后，美联储不仅成了危机的“救火队长”，而且还肩负着经济复苏“救世主”的角色。美联储以无锚信用货币为金融机构大量输血，以期成为经济复苏的“灵丹妙药”。10年过去了，肩负重托的宽松货币政策不仅没有完成对经济的救赎，甚至还为现在的美国债务陷阱乃至可以期待的“美元信用危机”埋下了定时炸弹。看似完美的经济复苏，其实质就是再一轮资产泡沫的游戏，唯一的区别是数量级又上了一个台阶。请看下图：
美国经济复苏的完美“循环”的核心在于资产价格上涨，一旦资产不涨了，上述循环将土崩瓦解，海市蜃楼终究是空中楼阁，可见而不可得。而不断上涨的资产价格需要源源不断的资金支持。没有资金的时候可以美联储“印钱”，印不了钱的时候可以通过货币政策操作差“抢钱”，但货币政策操作差收窄与不断扩张的债务陷阱限制了美国经济的“现金流”，再也没有多余的资金支撑美国高高在上的资产价格，也令美联储的政策走到了左右为难的两难境地。
如果美联储继续加息，那依靠债务融资的美国政府、企业和个人将难以生存，如果没有债务融资的支持，依靠股票回购撑起来的股市必然大幅下跌，依靠市值支撑的金融资产价格需要再评估，债务陷阱从幕后走到台前，美国经济复苏的谎言将公之于众。
如果美联储不加息，依靠货币政策操作差“引导”资金回流美国的规模将缩小，甚至断流，美元指数将大幅回落，所有美元计价的资产（股票、债券、地产等）都面临再定价，而高高在上的资产价格必将回落，也影响到债务可持续性，经济复苏终止。各位读者，您觉得美联储的选择会是……?
当然，这样的局面不仅仅是美联储的难题，也是所有依靠债务积累推动经济增长的国家所面临的共同难题，这也是为什么笔者从始至终反对依靠推高债务而刺激经济的原因。以健康为代价，追求吸毒带来的短期的“high”被所有人否定，难道在经济领域的“吸毒”就可以被认同？
张 超 （国家开发银行资金局）
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