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2018年3月新增社会融资规模1.33万亿元，前值1.17万亿元，低于预期的1.8万亿元，且低于去年同期的2.12万亿元；金融机构新增人民币贷款1.12万亿元，较去年同期增加1000亿元，预期1.05万亿元，前值8393亿元。3月M2货币供应同比增长8.2%，预期8.9%，前值8.8%，大幅回落；M1货币供应量同比增长7.1%，较上月回落1.4个百分点。
对于金融数据，我们判断如下：
1.金融数据反映金融去杠杆持续加快；
2.实体去杠杆也在加速；
3.房地产贷款同比大幅放缓，地产市场回落成必然；
4.贷款回升，M2增速走低将贯穿全年；
5.基于投资刺激的“新周期”实为“旧经济”，债务魔鬼是压死“新周期”的最后一根稻草。
数据具体分析和预判如下：
M2增速“又”被存款拉低
M2增速大幅回落。3月，M2余额同比增长8.2%，低于预期0.7个百分点，较上月回落0.6个百分点，且比去年同期降低2.2个百分点，成为历史次低点。M1余额同比增长7.1%，较上月降低1.4个百分点，且较去年同期大幅降低11.7个百分点。
分析3月金融数据，无论是居民和企业存款还是政府的财政存款，都出现了显著降低，在一定程度上拉低了3月M2的增速。通过考察金融机构存款情况可以发现，第一季度，人民币存款累计增加5.06万亿元，同比增加77亿元。其中，住户存款增加4.27万亿元，非金融企业存款减少1.21万亿元，财政性存款减少280亿元，非银行业金融机构存款增加1.49万亿元。
值得注意的是，单独考察3月份的数据可以看出虽然新增人民币存款增加了1.51万亿元，但是除了企业存款显著提升外，其他各项存款均在下降，其中居民户存款增加5324亿元，较上月大幅下降2.3万亿元，且较去年同期降低近2000亿元。另外，财政存款也出现了持续两个月的缩减，两月缩减的财政存款已超过1万亿元。不仅如此，尽管非金融企业存款较上月显著提升，但较去年同期却显著降低了1000多亿元。财政存款的降低一方面在于严监管造成的财政收入的减少，另一方面则可能在于财政支出的季末效应有所降低。而居民存款的降低很可能是由于银行表内存款利率长期比理财产品利率低太多，使得居民和企业的财富被大量转移出去造成。
事实上，随着金融市场的改革与快放的加快，以及M2计算口径的调整，M2统计指标的可测性和可控性在2018年有所下降。在未来，随着真实去杠杆的到来和实体经济去杠杆的加速，居民存款和财政存款大概率维持在低位波动，未来M2增速的不确定性将增多。
全社会去杠杆拉低社融
3月份社会融资规模不及预期。3月份社会融资规模增量为1.33万亿元，尽管较上期增加了1600亿元但却比去年同期降低了7900亿元。如果考虑累计值，一季度社会融资规模增量累计为5.58万亿元，分别较2017年和2016年同期降低1.33万亿元和1万亿元。从社会融资规模的持续走低可以反映出实体经济去杠杆正在进行。
社会融资规模的下降是由于非标持续减少造成的。3月份，三大非标全面降低，其中新增委托贷款减少1850亿元，降幅较上月继续拉大，环比多减1100亿元，同比更是大幅减少3888亿元；新增信托贷款减少357亿元，环比下降1017亿元，实现了近3年来的第一次由正转负，且刷新了2014年8月份以来的最低值；新增未贴现银行承兑汇票减少318亿元，环比减少420亿元，且同比大幅降低2708亿元。在直接融资方面，企业债券增加3440亿元，环比大幅多增2718亿元，同比更是多增3311亿元。债券市场形势的持续改善在一定程度上支撑了社融规模，未来应增加对债市的信心。
贷款走高动力来自居民部门
3月新增人民币贷款超预期，居民短期贷款提升明显。3月新增人民币贷款1.12万亿元，环比增多2807亿元，同比增多1000亿元，预期1.05万亿元。新增人民币贷款显著提升，其主要原因在于居民贷款的大幅提升，而其中居民短期贷款提升最为明显。
具体来看，企业部门新增贷款5656亿元，环比减少1794亿元，同比增加1967亿元。其中，新增企业短期贷款829亿元，较上月减少579亿元，且低于去年同期1091亿元，反映企业短期经营性贷款需求下滑趋势仍在继续；新增企业中长期贷款4615亿元，较上月降低1970亿元，且比去年同期减少867亿元，企业的投资需求也在降低。因此，尽管表外转表内在加速，但企业投资需求和经营性需求的震荡下滑表明实体经济融资需求是否真正回升仍值得怀疑。在公共部门举债投资回落的背景下，经济内生动力不足窘况逐步显现，“新周期”更是无从谈起。
地产贷款同比回落
居民部门新增贷款显著提升，房地产贷款同比反而下降。3月居民户新增人民币贷款5733亿元，比上月提升2982亿元，且比去年同期降低2244亿元。具体来看，房地产相关贷款下降5.41%，其中中长期贷款新增1.29万亿，同比少增了近1700亿，同比降幅达到了11.64%。3月份新增中长期房贷仅有1月份的64.3%，同比少发了700亿房贷，降幅达到了15.56%。房地产信贷紧缩正在加剧，房地产市场的回落已经成定局。在居民短期贷款方面，居民户新增短期贷款增加2032亿元，较上月大幅提升2501亿元。
由于人民币中长期贷款和企业短期贷款均在下降，但3月份新增人民币贷款却在上升，这表明居民短期贷款对此做出了较大贡献。在消费贷监管趋严的背景下，居民短期贷款仍然大幅提升，这在一定程度上说明其背后必然存在某些稳定性因素对其进行支撑。随着未来金融去杠杆的深化，居民贷款月度波动将显著增大。
对未来的分析
3月新增信贷超预期，社会融资规模不及预期，M2高位回落。由于银行表内存款利率长期低于理财产品利率，居民和企业的财富被大量转移出去，压低了M2增速；社会融资继续由表外回归表内，但融资规模持续降低，近期的高融资量则有赖于债券市场的改善；信贷规模虽然超预期，但企业贷款持续下滑，经营性需求和投资性需求均较弱。在这种情况下，实体经济融资需求依然疲弱，经济增长的动力仍旧缺乏，“新周期”的言论再一次被证伪；信贷规模的超预期源自于居民户短期贷款的大幅提升，在消费贷监管趋严的背景下，居民短期贷款的再次回升表明其存在某些稳定性因素对其进行了支撑。
在未来，为打好“三大攻坚战”，金融去杆杠势必会继续深入推行，金融监管会更加严厉。一方面，随着非标的持续减少，债券融资是否能够长期支撑社会融资仍具有不确定性，社会融资规模仍有回落的可能。另一方面，随着对房地产市场以及消费信贷监管的进一步趋严，居民中长期和短期贷款增速将放缓甚至回落，企业投资和经营需求仍将低迷，未来新增信贷也会随之回落。另外，实体经济去杠与地方政府财整顿，财政存款不确定性也加大，预计未来M2走势将维持小幅震荡的情形。
张 超 （国家开发银行资金局）
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