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数据与事件：
2018年一季度国内生产总值198783亿元，同比增长6.8%。分产业看，第一产业增加值8904亿元，同比增长3.2%；第二产业增加值77451亿元，增长6.3%；第三产业增加值112428亿元，增长7.5%。
2018年3月，社会消费品零售总额2.92万亿元，同比名义增长10.1%，增速比1-2月提高0.4个百分点，但低于去年同期0.8个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额同比增长9.0%，增速比上月提高0.7个百分点。从环比看，3月社会消费品零售总额环比增长0.73%，比2月小幅回升0.02个百分点。1-3月，社会消费品零售总额同比增长9.8%。
中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。
对于经济数据和降准，我们分析、判断如下：
1.一季度GDP增速符合预期，经济增长“降速增质”，预计2018年GDP增速将逐季走低；
2.杠杆消费迹象明显，单月数据反弹或难以维持，消费增速将下台阶；
3.央行提前释放降准信号，稳定市场预期作用明显；
4.降准的目的是缓解负债压力，受益这是银行业，但银行业也是改革“成本”的承担着；
5.观察金融市场，无论是经济基本面还是政策面，债券市场是主要受益者；
6.听信“新周期”忽悠的投资者，2018年将留下“血与火”的记忆！！
数据具体分析和预判如下：
GDP增速降速增质
中国一季度GDP同比增长6.8%，创2009年一季度以来的新低，但这绝不是2018年GDP的同比增速的最低，2018年GDP增速或将逐级下台阶。可喜的是，虽然经济增速只有6.8%，但这样的成绩是在加快经济结构调整的大环境下取得的，与依赖“4万亿”刺激维持的经济增长在质量上完全不同。观察数据，一季度，第三产业增加值对国内生产总值增长的贡献率为61.6%，高于第二产业25.5个百分点；最终消费支出对经济增长的贡献率为77.8%，高于资本形成总额46.5个百分点。中国经济新动能快速成长。但需要注意，虽然结构调整取得很大成效，但量变的积累并未产生质变，杠杆的刺激依然是主导经济增长的动力。
消费依靠“寅吃卯粮”
3月消费增速继续回升，但低于去年同期，且居民短期借贷带来的杠杆消费是支撑消费同比增长较快的主要动力，但依靠加杠杆将透支居民未来的消费能力。3月社会消费品零售总额同比增长10.1%，比1-2月回升0.4个百分点，但低于去年同期0.8个百分点。其中，城镇消费品零售额同比增长9.8%，比1-2月提高0.3个百分点；乡村消费品零售额同比增长10.7%，与1-2月持平，是2016年10月以来的次低值。值得注意的是，金融数据显示3月居民户新增短期贷款增加2032亿元，较上月大幅提升2501亿元，是人民币信贷增长的主要来源，再加上银行信用卡取代消费贷成为刺激短期借贷的主力，杠杆消费明显。尤其是3月乡村消费增速停滞、城镇消费成为社会消费总额增长的主要动力，更表明加杠杆是推动短期消费增速提高的主要因素。但从一季度消费来看，社会消费品零售总额同比增长9.8%，其增速仍难以回到2016年及之前的高水平，且一季度居民收入数据显示，居民收入并没有显著大幅增加，居民消费将出现“寅吃卯粮”。
从消费类型看，化妆品类、金银珠宝类、文化办公用品类等消费同比增速增长较快，通讯器材类、汽车类等消费同比有明显回落。其中，化妆品类、金银珠宝类、日用品类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类等消费品的同比增速较为显著，分别为22.7%、20.4%、16.9%、15.4%、6.8%、12.6%，比1-2月分别提高10.2%、17.4%、6.8%、6.2%、13.5%。值得注意的是，通讯器材类和汽车类消费同比增速较1-2月分别大幅下降9.1和6.2个百分点，通讯器材类增速今年以来已连续下滑，且考虑到3月汽车行业工业增加值仍同比较快增长，汽车类消费的疲软将可能带来库存问题，同时也说明居民对于通讯器材和汽车等耐用品的消费增长正在趋缓。
1-3月，全国网上零售额1.93万亿元，同比增长35.4%，增速较1-2月回落1.9个百分点。其中，实物商品网上零售额增长34.4%，占社会消费品零售总额的比重为16.1%。网上消费增速持续高于社会总体消费增速。消费增速回升的动力是杠杆，但杠杆增长的动力源泉--银行，却出现了“青黄不接”。
降准稳预期，固负债
中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，并按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（下文称“MLF”）。此举意在降低银行负债的稳定性与成本，缓解市场对于中期流动性紧张的预期。
具体而言，央行此次降准与春节前宣布定向降准有异曲同工之妙。一是提前释放降准信息，对于市场预期有积极的引导效果。二是用降准替代MLF可以增加长期资金供应，置换MLF使商业银行付息成本有所减少，降低银行资金成本将。三是释放有限资金，缓冲强烈放松信号。央行此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，增量资金仅4000亿元。降准的目的是用长期资金替代中期资金，期限调节作用大于货币政策信号。因此，降准既起到降成本的作用，又最大限度缓释宽松货币政策信号。
在利率市场化高速推进与负债短期化、高息化的背景下，银行类金融机构“资产-负债”期限与收益差矛盾越来越突出，绝大部分银行又把“存款立行”放到了经营的首位。在2018年市场中，各种负债工具都受到极大的重视，存单发行与新兴的结构化存款被大规模应用。如果在利率市场化“最后一脚”存款利率放开，对于中小银行而言，争夺存款带来的融资成本的快速上升，甚至会威胁到金融系统的稳定。
降准利多债市
在逊色的经济数据与去全球化加剧的“内外双困”的局面下，央行定向降准对市场有“雨露均沾”的预期，但对于中国债券与股票市场的意义不可同日而语。原因有三：一是债券市场与股票市场不同，市场规模与参与主体迥异，所以在“去杠杆”与利率市场化这大背景下，降准更多“恩泽”债市，是对全社会融资成本上升的一种缓释，而对于权益市场意义则不大。二是宏观经济处于收缩的起始阶段，实体经济需求收缩、地方公共部门负债受限、逆全球化风险上升等多重因素的影响下，配置权益类资产的风险较高。三是银行类金融机构严监管与去杠杆并重，资金流向受到央行和银保监会双重监管，在纵向与横向双重“穿透监管”下，资金流向权益类市场的可能性很小。
同时，对于债券市场而言，结构分化是系统性改变，虽然短期突发事件会影响节奏，但不会改变格局。良莠不齐的企业，鱼目混珠的市场依然需要净化。因此，定向降准短期有利于利率债，中期利多高评级信用债。
而对于权益市场，目前最需要的是理性，极端的理性，放弃所有“新名词”，什么“新周期、慢牛、结构化牛市、各种底部预测”等等，理性分析资金的流动与标的的分化，看淡指数看重企业本质。同时，需要强调一点，股票市场是一个非常情绪的市场，与其说是分析市场走势（尤其是长周期分析），不如说是在玩赌博。说对了不用自喜，运气好而已；说错了也不用自责，毕竟市场的情绪是很难捉摸的。但是有一点要说明，既然是分析，就要说出道理而不是用例如“新周期”之类的口号式忽悠投资人，让投资人冲权益市场。经济转型的过程就是分化的过程，就是新陈代谢最快的阶段，也是看市场最迷茫的时候，抓住本质放弃表象，更要离用“嘴”引导的市场的忽悠远一点。
张 超 （国家开发银行资金局）
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