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2018年1月12日，央行公布的金融数据显示，2017年12月新增社会融资规模1.14万亿元，预期 1.5万亿元，前值 1.6万亿元；金融机构新增人民币贷款5844亿元，预期1万亿元，前值1.12万亿元，大幅低于预期及前值。12月M2余额同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%，再创历史新低；M1余额同比增长11.8%，预期12.6%，较上月回落0.9个百分点，同比大幅降低9.6个百分点。12月社会融资规模、新增信贷与M2供应量全面下滑，经济下行压力凸显。
对于金融数据，我们判断如下：
1.金融数据回落有季节因素，但更反映出“去杠杆”加速；
2.融资需求回落是经济回落的前兆；
3.表内融资不振，去杠杆“阵痛”刚刚开始；
4.表外融资小幅反弹，严监管环境下不可持续；
5.M2低位徘徊将贯穿2018；
6.经济回落刚开始，忘记“新周期”，迎接“新冲击”。
数据具体分析和预判如下：
融资需求回落
受年末考核与银行信贷额度受限的影响，12月新增信贷大幅收缩。12月，金融机构新增人民币贷款5844亿元，比上月减少5356亿元，且比去年同期减少4556亿元，环比与同比均大幅下滑近一半。尽管从历史数据来看，受年末银行信贷额度限制以及监管考核的影响，12月新增信贷往往处于年内较低值，但相比近几年的同比数据，以及2017年前11个月新增信贷的大幅增长，12月信贷的回落仍大幅超出预期。
从结构数据来看，居民、企业部门的短期、中长期贷款均出现明显回落。12月居民部门新增人民币贷款3294亿元，环比减少2911亿元，同比减少1679亿元；企业部门新增人民币贷款2432亿元，环比减少2794亿元，同比减少2528亿元，二者均是年内次低值。其中，受消费贷监管加强的影响，居民部门新增短期贷款181亿元，比上月减少1847亿元，环比下滑超过90%。居民部门新增中长期贷款3112亿元，环比少增1066亿元，同比少增1105亿元，回落幅度相对较小。12月企业部门短期贷款减少984亿元，除11月小幅回升以外，已连续3个月出现环比负增长；企业新增中长期贷款2059亿元，环比减少2216亿元，同比大幅减少4895亿元。尽管新增社会融资规模中表外融资有小幅回升，对企业融资起到补充作用，但考虑到表外融资规模有限，且从历史数据看，企业中长期贷款往往在12月有大幅反弹，而今年则不升反降。企业部门短期、中长期新增信贷的大幅下滑，反映了企业经营性、投资性贷款需求均较为疲软。
贷款拉低社融
主要受银行信贷下滑的影响，12月社会融资规模增速大幅下降。12月新增社会融资规模1.14万亿元，比上月减少4582亿元，比去年同期减少4860亿元，且远低于预期。新增信贷的大幅收缩是新增社会融资规模大幅下降的主要原因。其中，社会融资规模中新增人民币贷款5738亿元，比上月减少5690亿元，环比大幅下降50%。相比之下，受季节性因素影响，包括委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票在内的三大表外融资均出现反弹，但除信托贷款外，体量均较为有限。其中，12月新增委托贷款602亿元，比上月多增322亿元；新增信托贷款2288亿元，比上月增长854亿元，且比去年同期增长645亿元；新增未贴现银行承兑汇票677亿元，比上月大幅增长662亿元。表外融资在12月出现反弹，占社会融资规模比重重回30%以上，部分地受季末与年末季节性因素，以及银行信贷大幅收缩、企业寻求非标融资等因素的影响。受金融监管趋严的影响，委托贷款、票据贷款等表外融资规模仍然十分有限，表外融资转向表内的趋势将成为常态。
直接融资方面，债券市场持续调整，利率维持在高位，融资成本的高企使得12月企业债券融资仅增长621亿元，环比继续下滑。非金融企业境内股票融资792亿元，比上月减少532亿元，与去年同期相差不大，股票市场继续保持稳定。
低位M2增速将贯穿2018
金融机构新增存款与新增信贷均大幅回落，影响基础货币与货币创造，M2余额同比增速再次降至历史性低位。12月M2同比增长8.2%，增速比上月回落0.9个百分点，达到历史新低。M1同比增长11.8%，比上月回落0.9个百分点，已连续4个月回落。受年末季节性因素影响，金融机构新增居民与企业存款分别为7797亿元和13293亿元，环比均大幅增加，而非银行业金融机构新增存款则为-9129亿元，比上月大幅减少1.35万亿元，且比去年同期减少1万亿元。非银金融机构存款的大幅下滑主要受新增信贷大幅收缩、严监管下金融体系内部货币创造能力减弱等因素的影响，直接导致M2增速降至新低，反映了金融去杠杆的进一步深化。
对未来的判断
12月社会融资规模、新增信贷与M2增速全面下滑，均不及预期。剔除季末与年末的季节性因素后，新增信贷仍大幅下降，尤其是各部门短期、中长期贷款均出现全面回落。尽管受季节性因素影响，表外融资有所反弹，新增社会融资规模仍大幅下滑。受信贷收缩及非银金融机构存款下滑影响，M2同比增速再次降至历史低位。
居民短期贷款的高位回落验证了我们对于居民短期贷款趋势性走低的判断。随着对“消费贷”等短期贷款的监管加强，居民短期贷款降幅明显；而房地产调控继续深入、房贷利率走高，居民中长期贷款或将同样趋势性放缓。未来随着严监管与去杠杆的推进，居民部门加杠杆进程将整体放缓。
企业部门新增短期与中长期贷款均出现回落，尤其是企业中长期贷款出现反季节性下滑，且在金融严监管下，企业非标融资规模受限。企业整体融资规模大幅收缩，反映了企业经营性需求回落，投资性需求则持续低迷。事实上，为配合金融监管与去杠杆，2017年人民币贷款释放靠前，是经济复苏呈现“韧性”的原因之一。随着这一效应的弱化，以及企业新增长动能的缺乏，未来企业投资性需求或将持续回落，金融严监管下社会融资规模和新增信贷的增长依然严峻。同时，随着2018年金融严监管的趋势进一步增强，货币创造渠道将持续收缩，M2增速仍将维持在个位数的“新常态”。
张 超 （国家开发银行资金局）
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