最近市场震荡，投资者朋友们内心应该也比较焦虑。今天我跟大家主要分享两个方面的观点：
1）对这几年资本市场的发展，个人的一些想法；
2）对现在市场的个人观点。
近期我参加了很多场路演，每次路演开场我都会说：我要纠正一个错误的观点，就是A股市场永远3000点左右，很难赚钱。实际不是这样的，A股市场可以说是全球最好的市场，流动性好，不管什么公司似乎都有起来的机会。而且从公募基金每年中位数来看，其实是有一种“牛长熊短”的特点——牛市涨的多，阳线长；熊市跌的少，阴线短。回头看过去18年的数据，如果是2005年1块钱到2022年底会变成10块钱，如果在2007年底或者2017年底入市（这应该属于不那么幸运的情况），到2022年年底是2元和1.47元。（按照wind偏股混合基金指数涨幅测算，仅供参考。）
过去18年偏股混合型基金年度收益率中位数一览（%）
数据来源：wind，我国基金运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。
但是现实很残酷，这一轮牛熊切换，基民损失惨重。这背后固然有持有人不理性入场的因素，人性使然；但是作为更为专业的、代客理财的资产管理机构和代销渠道似乎也需要一定的反思。我一直认为公募基金公司和基金经理是普惠金融，使命是在风险可控的前提下给老百姓保值增值，不忘初心，在其位、谋其职。基金经理应该有些情怀和社会价值观，资本市场真正的魅力不是选美，是发现美、陪伴美，净值的上涨不应该是零和博弈，更应该是上市公司、组合管理人、持有人共赢；股票不是简单的6位数字代码，它的背后是一个企业价值观的综合体现。
这两年A股市场暴涨暴跌，似乎只争朝夕，为什么会这样，无非是参与主体的变化。2020年前，百亿基金其实不多，没有所谓的“顶流”；自2020年三季度开始，资管行业发展进入快车道，百亿基金遍地都是。要管理百亿以上规模，对基金经理的要求其实很高的，必须具备逆势思维、大类资产配置思维、均衡能力，但目前很多基金经理还是偏趋势。另一个方面，我们认为量化资金迅速地发展对市场也产生了一定地影响，现在量化资金预计要占据市场30-50%的占比，还有游资进行主题投资。如果一个市场的参与主体偏趋势投资，那么股票代码就是个符号，暴涨暴跌的现象也不罕见了。
面对如此割裂的市场，该如何面对？前段时间我写过一篇文章，长期能战胜市场必须要做到均衡逆势 (附均衡、逆势的链接)，不够均衡不可能长期稳定战胜市场，只押注某一个赛道，短期可能会很好，但是长期结果确定。足够逆势的话，很多优质筹码在大跌之后，会以难以想象的低价买到，长期自然就会很好。
道阻且长，行则将至。资本市场空间巨大，健康发展需要每一个参与主体的共同努力。
接下来讲下现在的市场：维持今年投资大年的判断。今年的市场非常大概率分子分母双击，盈利向上，风险溢价下行，所以今年大概率是均值回归的一年——跟2019年类似，都是前期经历了分母原因的大跌。既然是均值回归的一年，那么业绩优秀、估值便宜的优质公司，自然就大概率能双击，各行业按照均值回归理论都有不少机会。
到底什么是均值回归，参考以下几张图，能给高估值的一定是ROE高、ROE稳定、现金流好的公司。从历史大数据看，ToC端高ROE、现金流而且稳定的龙头稳态估值在30倍左右，ToB制造业的估值在20倍左右。
数据来源：Bloomberg，国泰基金整理；数据截至：2022年12月31日。资本市场运作时间较短，过往表现不代表未来。个股仅供投资方法论的讲解的列示，不构成投资建议或承诺。
数据来源：Wind，国泰基金整理；数据截至：2022年12月31日。资本市场运作时间较短，过往表现不代表未来。个股仅供投资方法论的讲解的列示，不构成投资建议或承诺。
上面均值回归的理念，可以套用到行业中的大多数公司；基于以上原理分析，我们对几个行业的看法分别如下：
1）消费医药（ToC的公司）：大部分不具备确定性的投资机会。过去两年我一直说核心资产反弹都是卖出机会，原因在于偏离均值过大，而且基本面趋势并不好，但是非核心资产有大量的极度便宜的资产。
2）新能源：头部企业酝酿巨大机会。目前可以找到一批依然可以做到50-100%增长的龙头企业甚至全球龙头，估值在20倍以下，业绩增长叠加估值提升，长期投资的复合收益率就极度可观。近期新能源大跌，市场充斥着各种看空原因，无非就是需求不足、供给过剩。客观去分析，筹码拥挤和部分企业过度泡沫自然是下跌的因素，从行业基本面分析(链接：电车的投资逻辑) ，电动车经历了2020-2022年的爆发性增长，每年翻倍，这期间疫情各环节供给是受限制的，尤其是上游资源——成本在5-7万的碳酸锂一度涨到了60万，行业鸡犬升天。随着产能扩张，上游价格下跌，中游去库存导致电池价格下降、电车降价，消费者买涨不买跌，所以早就过了基本面短期的消化期。随着上游跌到合理位置，中游到下游开始大幅补库存。电动化方向不用质疑，全球行业渗透率刚过10%，从生命周期理论，这是刚进入成长的阶段，而且中国高端制造随着电车的崛起弯道超车，一季度中国汽车出口有120%的增长，这是过去难以想象的。风光电也是类似的情况，去年因为欧洲能源危机，不计成本导致部分环节价格高企。去年三季度我们就提醒过光伏逆变器跟2021年初的CXO很像，处于过度泡沫阶段。今年欧洲开始回归正常，风光电也跌幅巨大，但是方向依然没有问题，尤其是储能的市场比动力市场要大几倍。所以跟电车类似，风光电领域一些代表未来方向的龙头在暴跌后酝酿巨大机会。
3）周期：有机会但是博弈因素太强。典型的是出行链条，过去的疫情三年导致出行链条基本面很惨，但股票高位，博弈因素太大，自然面临风险。今年大概率宏观弱复苏，因此周期股不一定是最好的机会，但也有很多跌幅很大的板块，比如银行，从长周期看大概率是非常低的位置了。
4）TMT：有机会，但现阶段存在肉眼可见的巨大风险。去年底我们看好TMT，原因是跌幅够多跌的足够久，疫情后周期受益明显；但是现阶段，在AI炒作下，更多的是符号投资，短期涨幅巨大，风险自然就大了。这轮TMT跟2019年-2020年5G催化的真实业绩兑现不一样，跟2015年真实发生在国内的互联网浪潮也不一样，现阶段AI真正关键环节并不在国内，A股现阶段依然以主题投资为主，很难看到业绩兑现。而对于信创、直播带货、能源IT，我们认为现阶段确实有机会，年初以来信创反而大跌，而方向其实非常确定。
5）中特估：有逻辑、有业绩、有估值。中特估依然会有很多机会，各行业都可以找到估值很低、未来ROE提升、业绩加速的公司，比如我们自去年底开始布局的国药系，依然便宜。
美国共同基金管理教父罗伊纽伯格总结自己60多年的投资经验，第一条就是：最危险的市场不是熊市而是羊市，追涨杀跌才是亏损最大来源。曾国藩也说过：“利可共而不可独，谋可寡而不可众，独利则败，谋众则泄。”涉及到判断预测，永远是少数人对。《百年孤独》的作者马尔克斯说过：生命中曾经有过的所有灿烂，终归需要用漫长的寂寞来偿还。此时此刻，我们对市场保持乐观，甚至部分行业极度乐观，2019年初也找不到这么便宜的资产，同时我们也不会豪赌押注单一赛道，追求一时的灿烂，各行各业都有很多机会，我们仍然会坚持均衡配置。
徐治彪
2023年4月25日
风险提示：
基金经理观点仅供参考，会因市场因素变化而变化，基金有风险，投资须谨慎。
