在“浩渺无极 扬帆信风”国泰基金2023年春夏机构策略会上，国泰基金中生代基金经理于腾达分享了关于科技成长板块的投资逻辑。
在于腾达看来，今年是科技板块的大年，行情将围绕复苏与创新展开。以下是策略会分享的精华内容。
我给大家分享一下今年科技的观点，我们认为今年是科技的一个大年。行情的主线是会围绕复苏和创新来展开。
第一，先讲一下复苏。
我们认为全球的科技行情已经启动，A股才刚刚开始。科技是经济的一个beta，一般经济好的时候科技会更好，经济差的时候科技也会比较差。
去年在疫情的影响下，需求是比较低迷的，创新也发展乏力，叠加美联储加息周期，全球主要的科技指数跌幅都是历史最大的水平。从投资的角度，分子跟分母都是不利的。很多主要的指数都跌了30%~40%，
但是我们回顾过去几轮周期，每一轮科技指数跌完之后，如果迎接新一轮的复苏和创新周期，指数都是要创新高的，指数涨回去就要涨50%~70%，如果要创新高的话就更多了。从2023年开始，全球主要的科技指数都是拐头向上的，截止到目前的涨幅是16~23个点不等，A股是涨了大概20%左右，这两天跌了之后不到20%了。
所以我们觉得把这一轮科技行情走完，可能需要1~2年时间去兑现这一轮涨幅。但是仍然是一个非常高的收益率。
我们简单回顾一下全球科技股几轮的周期和时代背景。
科技股是有创新周期叠加的产业复苏周期的。从一个周期的底部到顶部，过去几轮周期里面，其实涨幅比较小的时候，这一轮周期可能比较弱，它的涨幅可能也有一倍，以全球最具有代表性的费城半导体指数来看。
数据来源：Wind，数据截止：2023年3月31日。
09年、12年、16年这三次行情，费城都涨了一倍左右，19年这一次复苏的行情就比较大，这一次费城是涨了2倍多，我们A股这边的半导体涨了4倍多，所以可以看到如果坑很深的话，弹起来的时候力度也是很大的。
这一轮周期下行在历史上来看属于下行比较长，而且下行幅度比较大的一次。因为这一次是在正常的经济周期内又叠加了疫情的影响，所以说这次的下滑是比较严重的。
行业什么时候从基本面角度来讲拐头向上了呢？
我们复盘了过去几轮周期，从一个低点到另外一个低点，过去几轮周期短的时候大概有36个月，长的时候有50个月，这一轮周期从上一个低点到现在已经过了大概48个月了，如果再有两个月左右的时间就会接近于这一次周期的底部了。
但是如果再叠加这次疫情的因素，对这次的周期可能又稍微有所拉长，我们认为这次周期的底部会在二季度或者三季度看到。所以基本面的底部在现在已经基本上会陆续看到了。
另外，谈科技股其实就离不开费城半导体，因为全球的科技股最核心的龙头公司是在美股这边。看费城半导体指数已经在去年十月份见底了，从最底部上来已经反弹了30%左右。
数据来源：Wind，数据截止：2023年3月31日。指数运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。
第一次是因为去年10月份，像巴菲特谈到他买了台积电，所以大家对这个板块的信心有所加强。
第二次是台积电在法说会上表示，今年的年中整个全球的半导体将会触底反弹。在最新的法说会，台积电的说法对上一次有所修正，认为可能复苏会推迟到三季度，但是依然看好这次的底部复苏的时间和力度。
再结合一点，我们谈股票投资经常会谈到一点，利多不涨的时候可能就是一个股票相对的顶部，利空不跌的时候可能就是一个股票相对的底部。
我们从去年四季度开始密切跟踪一些海外的龙头，待他们出了财报跟电话会议之后的股价表现。我们可以看到比较典型的一点是，他们出了财报之后，虽然财报有时候很差，比大家预期的还要再差，但是股票是不怎么跌的，我印象比较深的是英特尔，英特尔当时出了一个大幅走低的财报之后，当天的股价也就跌了9个点，当天就拉回去了。可以看到大家对悲观的预期的反应是比较充分的。
但是像一些比较好的财报，像意法半导体、AMD，他们的财报稍微超一点预期，股票就会大涨。股票里的悲观情绪，反映的是相对充分的。如果你稍微超一点预期，可能股价反应的就会比较好。
所以我们认为科技股的产业本身也走到了底部反转的时间点。
第二，我们说一下创新。
上行的时候最好是有创新的，因为没有创新，这一轮上行的周期可能从斜率跟高度上，都不会特别强，但是恰逢其时，今年又出现了全球超大的创新，大家现在耳熟能详的AI。
我们在过去两三年，创新可能是要以海外这些科技的龙头的布局作为参考。我们在过去两年看海外龙头的财报，包括财报会电话会议，他们回答投资者问的时候，感受比较深的是他们过去几年对于科技的创新没有太多的方向。基本上是在描述当期的业绩好一点或者差一点。
但是从去年的四季度到今年的一季度，我们密集地听到了几乎所有的龙头都找到了一个新的方向。像大家现在耳熟能详的AI，以微软为代表的，但是其实后面几家像谷歌他们已经快速的在跟进了。包括像苹果、Facebook又以AI为基础叠加他们自身在VR/AR上的投入，基本上也是推进了整个科技行业往前的一个重要的发展。
所以我们现在配置的主线，因为我管理的基金是以投资科技为主，结合我自己的投研经历，我又是以投资这里的硬件为主。我们后面配置的主线，基本会聚焦在复苏和创新两个方面。
复苏：虽然从现在来看复苏的时点比我们预期的可能晚了一个季度，但是这一个季度离我们也不远了，在今年会看到整个产业的底部。
在中美从2018年开始的科技对抗上，一直到今年，我们能感受到很多环节的进口替代，以前可能只是一个非常粗泛的说法叫进口替代，但是现在可以看到在越来越多的高精端的环节实现了突破，所以我们认为在今年从中美开始打贸易战，到美国对我们一些环节实施了禁运跟制裁开始，到现在可能是国产替代，尤其是中高端一些环节一个加速的突破跟布局的窗口期。
创新：我们比较看好AI。AI是这一轮全球科技创新的重要的生产要素跟生产力，所以说这一轮的科技大佬都会不惜成本的去投入浪潮。
虽然很多的巨头他们已经很大了，但是如果在这次的生产力跟生产效率里面落后，他们有可能就会掉一个身位，所以这次的投入大家都是非常重视的。在这一轮浪潮的初期，我们认为大家投资聚焦的方向会相对最早的让我们看到实质性的收益。我们会聚焦投资在算力相关的环节，就是硬件相关的环节。所以这是我们今年主要投资的一个方向。
最后的结语就是我们看好这一轮科技的周期，如果从股票的角度来讲我们判断应该是在2年维度以上的上行周期。谢谢大家。
Q&A环节
问：前段时间市场上有人说ChatGPT的第一阶段行情已经结束了，现在要进入震荡整固阶段了，您怎么看？后续的行情可能会如何演绎？
于腾达：我们认可市场的观点。其实从春节之后一直到现在，整个的AI行情是几乎没有间断过的，行业里面重要的新闻催化剂非常多，我相信大家的体感，从春节后大家感觉这可能只是一个新的小玩意儿，或者说这是一次在股票市场是一个主题投资，到现在越来越多的人是认可这次是一个真正的可以取上行业全球的科技趋势。我觉得这个是基本完成了这一个阶段。
所以说在第一阶段大家买的是期权，很多公司可能是受益的，但是可能也是不受益的，大家在第一个阶段甚至包括上市公司也没有搞的特别清楚的情况下，资金会先涌入进来，我相信不管是一级市场还是二级市场都会有这个现象。所以在这个阶段股票会比较体现为普涨，但是普涨之后大家会仔细甄别哪些是不受益的，哪些是真正受益的，所以我认为会进入到行情的第二阶段。
问：除了算力，还有其他一些领域您可能会关注的吗？
于腾达：我们认为在第一阶段过后，第二阶段可能是在全球这些科技巨头他们投资的硬件方向上，如果能找到他们实际采购的硬件去做一个投资，我们认为是一个风险收益比比较好的选择。
另外一点，如果有一些用户基础的企业，他们如果说找到了接入了ChatGPT之后，对他们运营的效率，对他们产品有一定提升的话，可能也是一个比较好的投资机会。但是这个领域我们认为他们的不确定性会大一些，股票的波动也会更大一些，但这应该也是一个值得去仔细布局和挖掘的方向。
问：今年很多的股票涨得非常好，但是它可能并没有实际的业绩做出来，但是依然涨势很猛，您怎么看待这个现象呢？
于腾达：我认为在每一轮科技初期的时候，其实大家是如果避免踏空的话会先买入这个方向上一些股票。
很多科技浪潮的一些初期的公司就是没有利润的，我相信大家在过去这么多年的新能源浪潮里面应该是记忆犹新，不管是长达10年的特斯拉这种大牛股，还是像2020年国内新势力股票，其实它在初期的时候利润都是比较少的，而且是大幅亏损的，但是这个阶段正是他们一个快速成长的阶段，因为他们需要投入，所以说从表观的利润不是特别明显，但是我们相信再过一两年、两三年时间可能就会从第一阶段会看到收入的体现，第二阶段会看到利润的体现，所以现在可能还处在比较早期的阶段。
问：半导体有哪些细分领域您是在看的呢？
于腾达：我们认为半导体两条大的主线，一条是跟着全球经济复苏相关的IC设计公司，另外一条是跟国内解决卡脖子这个环节的设备零部件公司。这两个板块我们觉得都是非常值得去投资的方向，结合着每个时间结点，股票位置的高低，跟大家市场反应的充分程度，我们会相应做一些仓位的调整，但是这两个方向我们觉得都是这一轮科技浪潮中非常值得投资的两个方向。
问：现在很多科技巨头已经在做大模型，那您认为接下来市场的竞争焦点可能会在哪里呢？
于腾达：我觉得他们要找到自己的发力点，就是因为如果单纯做一个大模型，可能买几千块芯片组成一个架构去跑一跑可能就跑出来了。但是如果做一些无效数据的处理，可能这个模型本身是没有什么意义的，所以要投喂它一些比较精准的、有价值的、尤其是行业纵深的数据给它，它才会去反哺这个行业给出一个高效率的产出和回报。所以下一个阶段是垂直化的行业里面有比较好的用户群体，去对这个行业的一些数据做一些处理之后，再反哺给这个行业，做一个降本或者增效的工作。所以下一个阶段应该是垂直细分领域里面看谁做得更好，并不是一个我有大模型就可以了。
问：相当于踏在起跑线上了，需要更精品化才能够在这个领域中胜出，是这样的思路吗？
于腾达：对，就像淘金热的时候大家首先要有把铲子，但是有了铲子不代表你就一定能挖到金子。所以第二阶段是大家琢磨一下怎么挖到金子，但是第一阶段是大家都在买铲子，应该是这个意思。
风险提示
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