以下文章来源于JIC投资观察 ，作者国泰基金
前不久召开的中共中央政治局会议，分析研究了当前经济形势和经济工作。会议传达出“既不转向，也不刺激”的政策信号。会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。
当前，国内经济维持弱复苏，政治局会议后政策不确定性降低，美联储议息会议后全球央行紧缩预期亦缓和。但短期内市场对于经济修复斜率的判断仍在调整过程中。过去一段时间，市场避险情绪已经得到一定释放，市场下跌风险可控，预计短期仍以结构性行情为主。
但短期来看，上述两大矛盾转向速度慢于市场预期，是股市走势纠结的主要原因。国内方面，经济保持复苏，但修复结构分化，三产修复快二产修复慢，五一消费火爆，但地产施工仍然是修复最弱的一环。政治局会议强调经济是“恢复性”好转，内生动力不强，反映政策在加强产业升级同时亦会呵护经济增长，有利于稳定市场信心。海外方面，一季度美国GDP增速低于预期叠加银行业风险，反映美国经济衰退压力正在加大，美联储5月FOMC亦释放出加息结束信号。
站在二季度中向后展望，资本市场行情将如何演绎？行业配置机会应该遵循哪些主线？
01资本市场回顾
2023年一季度市场整体回暖。
1月以来，国内经济复苏的预期加强，外资大幅流入，成为带动市场回暖的主要增量资金。然而国内市场对经济复苏分歧加剧，叠加美联储加息预期、硅谷银行破产等海外风险扰动，外资流入放缓，后两月市场整体震荡。中证1000、中证500、沪深300和创业板指分别上涨9%、8%、5%和2%；4月披露的各项金融经济数据显示经济进一步复苏，各大指数均有所回暖，但4月下旬拜登计划签署限制美国企业对华投资的行政令的消息放出，市场大幅调整，创业板指、中证1000、中证500和沪深300分别下跌4%、4%、3%和2%。
2023年一季度10年期国债小幅上行3BP，10年期美债收益率大幅回落40BP。4月以来，10年期国债和美债分别下行5BP和8BP。
数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至：2023年4月25日。我国指数运作时间较短，指数过往表现不代表未来。市场利率存在波动的可能性，以上数据仅供参考。
政策和热点催化下，“数字经济”和“中特估”逐渐成为市场主线。
计算机、传媒、通信、电子和建筑行业涨幅居前，分别上涨39%、34%、30%、17%和12%；房地产、消费者服务、银行、电力设备及新能源和交通运输行业表现相对靠后，涨跌幅分别为-6%、-5%、-2%、-0%和1%。
2023年4月，前期局部过热的“数字经济”开始轮动、调整。传媒、建筑、石油石化、银行和家电行业涨幅居前，涨幅分别为10%、5%、4%、4%和2%；消费者服务、计算机、基础化工、食品饮料和汽车行业跌幅较大，分别下跌10%、9%、8%、7%和7%。
2023年一季度，商品市场整体表现不佳。开年商品价格在经济复苏预期下和稳增长政策刺激下快速回暖，但受春节等假期影响，一季度前期各类工厂开工率不高，下游采购情绪也较为低迷，市场交易热度不佳。动力煤库存偏高+需求不见明显回升；焦煤和铁矿石受下游钢厂需求不佳，市场成交清淡；螺纹钢也因钢厂利润欠佳影响，价格承压；玻璃下游行业接货情绪较好，库存积极消化，整体呈现回暖态势。海外市场受美联储加息预期和硅谷银行破产等金融风险事件影响，一季度商品价格明显震荡。
2023年4月以来，国内商品市场整体延续弱势。动力煤进入传统用煤需求淡季，需求偏弱；焦煤生产积极性不高，市场悲观情绪蔓延，交易度较低；铁矿石出货积极性不高，钢厂利润仍然欠佳，市场情绪较弱；螺纹钢终端需求表现一般；玻璃生产端库存去化，价格继续回暖。海外，铜铝价格在市场预期美联储加息进程或近尾声、金融风险缓和的背景下震荡回升；原油受opec+减产、美国通胀下行以及美元走低影响，价格上行。
国债收益率整体有所上行。随着政策进一步优化，市场对经济恢复预期增强，收益率整体延续回调态势。2月以来，由于国内缺乏基本面增量信息，且市场对于经济复苏仍存一定分歧，强修复预期的支撑力度在边际减弱，而海外风险事件发酵，利率震荡下行。
02后市行情推演
分析回顾一季度行情驱动因素，主要集中于三个方面：一是海外美联储加息节奏放缓，但高利率下金融业风险开始出现；二是国内经济数据温和修复，央行降准，流动性宽松；三是数字经济和国企改革政策、AI产业趋势引起市场关注。在此背景下，主要指数上涨，市场表现集中在中特估与TMT板块，不同板块表现背后的宏观逻辑存在矛盾，筹码再分配的比重不低。
往后看，二季度行情将如何推演？
增长：2023年经济渐进复苏
一季度GDP增速达4.5%超出预期，经济仍然在持续的慢修复，从衰退到复苏的转变过程长于以往周期，但好于市场一度的“通缩”预期。我们预期全年经济复苏趋势还将持续，内生动能也将逐渐启动，全年GDP增速预期上修到5.5%左右。居民“就业-收入-消费”循环和地产“竣工-销售-拿地-新开工”循环初步看到改善迹象。
货币：宏观流动性依然充裕
预计维持“稳货币+宽信用”的组合，社融回升是经济最好的领先指标。微观上银行间市场资金利率经过3月宽幅震荡，已经回归到7天逆回购利率附近；宏观上实体经济流动性保持充裕，居民高额的避险储蓄，银行系统持续对实体企业的积极放款，导致M2增速高达12.9%，已经是2016年以来的最高位。剔除政府债的社融增速也从2022年11月以来持续回升。
信用：宽信用起效，居民贷款改善
3月金融数据超预期，结构上多亮点，验证经济仍在持续复苏的早期，预计新一轮宽信用政策支持和融资需求修复下，社融增速继续攀升。总量上，新增社融5.4万亿、对实体信贷3.95万亿超预期，社融增速进一步回升到10%。结构上，企业和居民部门均现信用修复：企业中长贷多增7200亿，居民中长贷多增2600亿。新增居民中长期贷款创历史同期新高：说明居民地产预期在修复。
海外：加息周期接近尾声
美国经济继续下行，目前难以展望出现复苏拐点。高利率将滞后对美国经济产生负面影响，根据领先指标，美国制造业PMI将继续下行。就业市场是滞后指标，但预计也已经处于拐点附近。需求端，职位空缺数开始下降。供给端，劳动参与率提升，主因前期依赖财政补贴的劳动力重返劳动力市场。美联储货币政策已处于加息周期尾声，5月初FOMC或为本轮货币政策周期最后一次加息。
总体来看，国内方面，二季度弱预期回归强现实可能是主旋律，从一季度经济数据来看，信贷、出口、消费、基建、制造业表现较好，地产端存在分化，但也在恢复的过程中，且销售增长好于去年底预期。但3月以来，市场预期出现大幅波动，股债市场对于超预期的经济数据不但不买单，甚至出现反向交易。社融的回升仍是经济与股债市场最好的领先指标，我们认为市场对于经济预期过度偏离，二季度弱预期回归强现实可能是主旋律。以往的春季躁动容易在4月结束，主要因为4月容易出现政策收紧的拐点，此情形在今年出现的概率较低，更应关注未来让经济预期统一的催化剂。
海外方面，美国处于暴风雨风眼，二季度将处于“衰退式宽松”。因为货币政策的滞后性，为了压制利率不敏感的部门，联储仍需做持续鹰派的预期管理，意味着利率敏感部门的牺牲。货币政策的滞后性、通胀中枢的韧性、油价供需定价权的逐步丧失，美国难以应对未来滞胀的经济格局，美元地位将下降。海外复苏是“幻觉”，但二季度“衰退式宽松”有利于风险资产表现，下半年美国大概率进入衰退，不排除危机的可能性，重点观察具体时点。
03市场风格与行业配置
风格较为均衡：超额流动性对小盘风格解释程度最高，随着经济修复，预计2023年超额流动性逐步见顶，市场风格较为均衡。
行业配置考虑三方面因素：一是经济修复过程中的预期差机会。不管是国内的主要矛盾还是海外主要矛盾，依然都是沿着有利于权益资产的方向去演化的。市场对于经济景气预期过低，但实际经济数据仍在修复过程中时，往往会产生一些预期差机会。
二是美联储停止加息之后，整个市场衰退式宽松的交易机会。从历史上看，当美联储停止加息阶段，市场往往会出现一波上涨行情，应该关注如何把握这个交易时间段。
三是市场相对独立的机会。权益市场在面临国内主要矛盾和海外主要矛盾波动的过程中，会进一步考虑一些具有稳定性同时能够独立于宏观波动的机会。
基于上述逻辑，行业配置方面重点关注三条主线：
一是中特估、贵金属。中特估是今年国企改革的重点，在这个方向上自下而上关注一些具有基本面支撑的行业，比如运营商、石油石化、建筑、机械等；贵金属则受益于美元地位下降，同时也受益于美联储货币政策变化。
二是顺周期，包括机械、消费、电子等行业。
三是TMT。其中，电子行业受益于经济复苏、国产替代、算力新增需求，AI行业则关注个股兑现度。
风险提示
观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。
