在“云发九天 风乘万里”国泰基金2023年四季度机构策略会上，国泰利率债基金经理胡智磊，分享了四季度利率债市场展望。
利率债市场走势回顾
首先回顾一下今年前三个季度利率债市场的走势。截止到上周末，今年以来十年国开和十年国债的利率债走势，总体收益率是震荡下行的。我们可以简单地将这个走势按照三个季度来分为三个阶段：
第一阶段就是一季度。一季度债券收益率尤其是利率债，总体收益率是震荡上行的走势。一季度市场对经济复苏的预期是比较强的，再加上资金面整体是边际收敛，资金利率是持续上行的。其实当时不是央行主动要收紧货币政策，主要还是跟社融有较大关系。一季度的社融基本上每个月都比市场预期好，结构也在逐月改善。整个一季度社融基本上占了全年社融40%的总量。社融一方面会影响银行的超额准备金，短期内社融的高速增长可能会导致银行的资金消耗较快，会导致整个资金面波动加大。
第二，按历史来看，社融对于债券收益率是有一定领先作用，在社融增速较快时利率债收益率大概率是上行的，因此市场当时就担心社融高增之后是不是利率债收益率要上行。所以当时一季度利率债整体的情绪是偏弱的，各期限的债券收益整体都是上行的。
再次是基本面方面，一季度基本面总体是在改善或者说在复苏的过程，尤其是房地产。一季度每个月的房地产新房销售还有二手房的成交数据，基本上也是逐月改善的趋势。所以市场也有讨论是不是一个新的房地产周期的到来，但是当时还是没法证实，到了二季度情况可能更清晰了。从三月中下旬到四月初开始，房地产新房销售还有二手房成交数据环比已经有走弱的迹象，这时候市场开始逐步认为之前的改善主要是一些积压的需求，而不是新的上行周期的到来。
第二阶段是，从二季度开始社融的投放节奏就明显放缓了，银行体系内的流动性也在明显改善，资金面也重回比较宽松的态势。再加上其他一些基本面的数据，环比上可能有些走弱的趋势，所以二季度利率债收益率迎来一个比较流畅的下行。
第三阶段就是三季度至今。三季度债券市场面临一些不利因素较多，主要是一些短期因素，包括地方债的八九月的集中供给、资金面的边际收敛，还有一些汇率的因素，再加上房地产调控政策的一些调整。因为短期内这些利空因素比较集中，对债市产生较大影响，十年国债收益率从低点大概上行了十几个BP。
债券市场分析
接下来分析债券市场目前面临的一个环境。
第一：目前基本面总体还是延续温和复苏的态势。
我们可以看几个比较重要的指标，包括工业增加值、社会消费品零售总额、PMI，还有失业率，总体上还是一个复苏的态势，但是复苏的斜率不是很高，可以算是温和复苏。
第二：社会融资规模稳步增长，但是结构方面有待观察。
(1) 首先我们看M1的增速
M1增速还是在一个探底的过程，M2-M1的剪刀差还是处于比较高的水平。这跟一季度的社融比较像，虽然社融总量增长是比较好的，但是M1增速还是在持续下行的态势。在历史上看社融对利率的领先作用，其实往往是跟M1增速上行或者说企稳回升是联系在一起的。因为M1基本上代表了企业对未来生产经营的预期，如果企业对未来的生产经营预期较好，他获得的一些融资可能会以企业活期存款的形式放在账上，体现在社融指标里面就是M1增速会回升比较多。目前还没有看到这个迹象。
(2) M2-M1的剪刀差处于高位
表明企业活期存款向定期存款转化的趋势还没有发生明显的变化。这点从侧面表明企业融资需求可能没有表面数据看起来那么好。
(3) M2-社融差值也处于比较高的水平
我们在分析的时候可以简单地把M2理解为货币供给，把社融理解为货币的需求，M2-社融比较高也能从侧面来验证目前货币供给的总量还是可以的，但是整个实际融资需求总体还是偏弱。今年以来虽然差值有一定回落，但是跟历史上相比目前还是处于比较高的水平，表明企业融资需求的复苏可能还是有待观察。
(4) 资金面目前整体总量方面比较均衡
但是利率总体近期是在震荡上行的趋势，以DR007为例持续位于政策利率上方。我们再看一下Shibor 3M，因为DR007经常会受到一些短期因素，比如说缴费、跨季的因素影响，它经常会波动比较大。Shibor 3M主要是一些比较大的机构的报价，总体会比较稳定，而且趋势会比较明显。从8月中下旬开始Shibor 3M基本上一直在持续上行的态势，表明银行尤其是一些比较大的银行体系内的资金面还是有一定收敛的状况。
(5) 房地产数据
从八月末房地产政策调整以来，环比有一定改善，但是持续性有待观观、察。首先我们看商品房的销售面积，截止到9月末的同比，今年以来同比还是负增长的态势。虽然9月份有一定改善，但是改善幅度较市场预期相对偏弱。
第二个是房地产投资，这个跟一季度也是比较像的，一季度新房销售、二手房成交数据不断改善，但是我们看一季度的房地产投资数据逐月下滑的幅度或者负增长幅度是在不断加深的，当时虽然房企在销售方面数据有改善，但是由于对未来预期还是比较谨慎，没有转化成投资，最终也没有对经济形成一个正向的拉动作用，所以说房地产投资目前还是在触底阶段，政策的效率持续性可能还是有待观察。
第三，我们看一下目前的居民杠杆率，8月末房地产政策出来之后就有人讨论是否会出现2014—2015年那一轮房地产的比较大的行情？但是目前跟当时比是有很大的区别：
第一，从居民杠杆率来看，目前截止到二季度末的数据已经到了60%+，跟14—15年当时的30%+相比已经接近翻倍了。
第二，从供给端，作为一个房地产市场也很重要的供给方，就是民营房企这几年有很多出现信用风险事件，所以后面即使他们的销售数据有一定改善，但是在扩大投资方面的动力或者说能力还是有一定不足。
第三，14—15年的房地产投资主要是棚改货币化有很大的推动作用，当时是给居民相当于发了很多现金。而这一轮目前暂时还没有这样的政策层面的操作，所以这次的房地产政策调控的放松很难出现像14—15年房地产一个上行的周期。政策的持续性，政策的效率还是有待观察。
第三：分析下目前的债券收益率的性价比，或者说目前债券市场调整到什么样的位置。
(1)目前1年期同业存单
1年同业存单目前已经接近到MLF上方。
我们看这几年1年同业存单接近或者说超过MLF的几个时间点
第一个就是2020年四季度，当时是资金面整体是偏紧的，而且当时的疫情基本结束之后的一个复苏预期比较强，所以当时的同业存单利率高于MLF最高有大概30多BP。
第二是去年四季度，市场面临四重冲击：一个是防控政策的放开，一个是银行理财的赎回冲击，还有一系列房地产刺激政策，以及其资金面的收敛。当时在这四重冲击之下债券市场调整幅度相对比较大，而当时1年同业存单最高也就调整到2.74%，而当时的“麻辣粉”利率是2.75，当时调整最高点也没有高于政策利率。
第三个时间段是今年一季度，当时1年同业存单最高到了2.74%，当时面临的情况就是刚才提到的社融高增，经济复苏预期比较强，资金面收敛。
综合这几年的几次调整，在货币政策整个宽松周期内或者说在降息周期内，1年同业存单持续位于MLF上方的概率是不高的。20年四季度那一次整个货币政策基调是偏紧的，所以跟现在货币政策整体比较宽松的环境是有很大区别的。目前的1年期同业存单在MLF利率上方大概5—6个BP是具有较高性价比的。
(2)十年国债利率
目前已经调整到MLF以上20BP。这个位置目前也算是性价比较高的位置，我们参考去年四季度的四重冲击，当时十年国债利率最高到2.9%以上，当时MLF是2.75%，也就是十年国债比MLF高了不到20BP，跟今年一季度情况也是比较类似的。目前十年国债利率已经比MLF高了大概23个BP了。我觉得目前十年国债利率已经隐含了近期市场一系列的利空，包括债券供给、资金面收敛等这些短期一些因素，继续上行的风险是比较小的。
(3)目前的收益率曲线
目前利率债的收益率曲线可以算是极度的平坦，久期是10年国债减1年国债只有4个BP甚至还不到一点，基本上是历史最低水平。
我们从几个比较关键期限的收益率来看：1年国开国债、3年国开国债，还有1年和3年的商业银行金融债。跟去年四季度专业市场调整收益率最高点相比，1年国开还有1年国债以及3年国债基本上回到去年四季度最高点的水平。而3年国开、1年和3年商金债比当时最高点低了大概15—20BP，而这中间政策利率已经降了25BP了，从这个角度看中短端的利率债包括商业银行金融债，不管从绝对还是相对的角度都具有较高性价比。
第四：对四季度利率债市场展望以及投资策略。
(1)货币政策
目前货币政策仍然在宽松的周期，为什么这么说呢？我们可以从央行相关的表态或者报告来看，今年10月13号人民银行召开的九月份金融统计数据发布会，提到后续加大逆周期调节的力度，为经济复苏提供有利的货币环境。上周末人大常委会开会的时候潘行长提到后面政策的方向就是要降低企业贷款利率，降低实体的融资成本，还有个人的消费信贷成本。所以从这些表态来看，后面来说央行大的方向肯定还是引导利率往下走，整个广谱利率往下走，而货币政策四季度可能看到一些宽松的操作。
(2)债券供给
近期债券供给也是市场比较关注的问题，尤其是地方再融资债，十月份以来已经公告了大概有九千多亿。截止到去年末地方政府债券额度大概还剩2.5万亿左右，但是考虑到可能为以后留一定空间，所以今年最多是1.5—2万亿左右这样一个使用之前额度的水平。考虑到十月份已经接近万亿的发行量，剩下的发行量如果分散到后面11—12月，基本上供给量跟10月比是明显减少的，供给压力也是明显减轻的。而四季度还会有财政资金的投放，因为今年前三季度整个财政支出的进度相对偏慢，所以11、12月正常来说是财政资金投放比较多的月份。按照历史水平来看，随着财政资金的投放资金面有望回归正常，资金利率长期位于政策利率的上方的概率是不高的。
(3)基本面方面
基本面整体还是延续温和复苏的态势，而且复苏趋势还是在的。但是因为房地产目前的弹性不足，不管是销售、成交、投资数据弹性仍然不足，所以我们暂时看不到基本面复苏斜率大幅向上的一个动力。
(4)国内前三季度GDP数据总体增速较好
或者比市场预期要好，所以完成全年目标目前来看难度不是很大，所以四季度继续出台超预期的刺激政策的必要性也是有所降低的。
(5)近期国际局势也比较动荡，再加上国内基本面企稳，总的来说对人民币汇率是比较好的环境。后面汇率可能大概率保持稳定，再加上目前通胀也是比较低的，所以对货币政策不会带来明显的制约。
总结来说目前债券收益率对于资金面的边际收敛，基本面的温和复苏以及债券供给的增加已经基本上进行了比较充分的定价，甚至短端利率有了一定的超调，后面收益率继续上行的风险不大，后续随着资金面逐步回归正常，资金利率的逐步下行，债市有望迎来一个修复的行情。
互动问答
【主持人】：关于如何提高投资者参与利率债策略基金的胜率以及如何构建一个利率债策略的组合，能否分享一下心得体会？
【胡智磊】：我之前在券商、银行都工作过，券商和银行可能更看重绝对收益。对基金来说，绝对收益和相对收益都是非常重要的。首先对于做绝对收益可以适当做一些左侧，承受一定回撤，但是对基金来说对，左侧首先一定要控制波动，控制回撤，在右侧行情来临的时候要主动加仓，而且要加重仓，要顺应趋势。
其次就是不要跟市场趋势作对，为什么这么说呢？以今年为例，今年很多做宏观分析的应用以前的框架进行分析，最终发现效果不是那么好，但是这并不是说宏观分析失效了，而是说宏观环境发生了很大变化。比如说房地产的周期变化，比如像今年一季度社融高速增长，按照以前基本上就能带动收益率上行，反而二季度利率债收益率是下行的。那是因为有了房地产周期的变化，领先作用也有了一定的变化，所以不能按照以前的框架来进行分析。
再举个例子，比如之前大家都按照库存周期进行分析，但是按照之前的分析，目前的库存周期可能已经到了主动补库的阶段，但是当下这方面的迹象还不是很明显，可能还是跟房地产有很大关系，所以库存周期也发生了很大的变化。所以在宏观分析基础上一定要顺应市场趋势，如果自己的分析跟市场趋势相反的时候，及时止损。因为利率债流动性比较好，不管是止盈、止损，总体交易方面还是比较灵活的，就是要及时认错，做到小亏大赚，在趋势行情出来的时候要及时把握。
【主持人】：对于利率债指数基金和主动管理的利率债基金，投资者如何去比较这两个品种的投资价值和适用环境？
【胡智磊】：首先，利率债指数基金主要是跟踪某一个期限的利率债的样本。比如说像我们公司的1—3和1—5，它的特点就是组合的久期弹性相对没有那么大，因为它80%的仓位是要去跟踪这个指数，是要买这个指数里面的样本券，所以它可以自主操作的范围相对比较小。对投资者来说，指数基金可以作为投资者的投资组合里面其中一个选择，比如说同一个机构投资者可以同时买1—3，3—5，7—10，但是每个期限的指数基金可以买不同的比例，这样就可以构建一个自己合意的久期的投资组合。
第二，当某一个期限的债券因为市场的短期因素或者是市场的非理性出现比较高的投资价值，这个时候对于投资者就可以着重购买这个期限的产品。比如说现在的1—3年利率债，因为一些市场短期的因素、资金面的收敛，所以短期市场有点超调或者收益率上行幅度比较大，这个时候1—3期限性价比非常高，例如国泰1—3国开指数，这个时候就是比较好的配置的时机，这是指数基金方面。
而对于主动管理的基金，比如我管理的国泰丰祺、国泰惠融和国泰惠富这几个产品，它们特点是没有指数基金那么多的约束，组合的久期弹性相对也是比较大的，基金经理可以自主地进行组合久期、杠杆对仓位的调整。对投资者来说买这种基金相对比较省心，不需要太多的考虑择时、久期这些，因为基金经理会根据对市场的分析，以市场的走势灵活进行一些调仓或者组合久期和杠杆的调整，力求在控制市场风险前提下为投资者贡献比较好的收益。
【主持人】：您在使用交易工具的时候是如何去比较国债、国开或者其他品种的性价比以及流动性的？
【胡智磊】：关于不同品种的性价比，一方面首先要跟历史上做对比，比如目前的信用利差、期限利差、隐含费率处于什么样的分位数，在历史上处于什么样的水平？但是历史数据只能作为参考，不能完全按照历史进行操作。比如现在10国债-10国开，还有30年国债-10年国债的利差是一直在压缩的，历史上就没有可以参照的水平。为什么10年国债-10年国开的利差一直在压缩呢？第一是这两年地方政府债、国债供给量相对比较大。第二，广义基金规模的增幅相对也是比较快的，包括摊余成本法的基金、利率债基金，这些基金的增速可能比较快，而它们更多是买政策性金融债，包括国债、农发在内的政策性金融债，所以导致国债、国开之间利差是持续压缩的。如果按照历史上的利差来进行分析，可能就会错过一些收益，因为按照历史维度来看国债肯定性价比是比较高的，但是买国债可能会错失一些相对收益。所以说在进行分析的时候历史只能作为参考，目前市场行情或者趋势可能还是最重要的，按照目前的趋势或者目前市场的最新情况来进行分析做出最优的决策。
【主持人】：目前从利率角度来说，您更倾向于它是处于左侧还是右侧的位置？
【胡智磊】：首先，我认为目前还是处于利率下行大的趋势中。近两个月市场的波动可能是受到短期因素影响而震荡调整的表现，但收益率下行行情目前还是没有结束的。一方面是整个货币政策，目前货币政策的态度和操作都能看出来还是处在宽松的货币政策周期以及整个降息周期里面，后面整个广谱利率肯定还是要往下走的，不管是贷款利率、债券利率整个还是要往下走的，所以站在这个阶段，目前的债券收益率性价比还是非常高的。
另一方面，整个经济复苏情况只是温和复苏，看不到斜率大幅向上反弹的动力。我们看历史上十年国债比MLF高20个BP以上的阶段，基本上是经济增长非常强劲这样一个阶段。而目前这样一个温和复苏情况下，十年国债比MLF高20多个BP已经是性价比比较高的阶段。目前趋势还是下行趋势，短期可以算是左侧高位震荡，基于上行的风险是不大的。但是下行肯定要观察资金面的走势，我倾向于认为从月底或者下月初开始资金面可能会有所缓解，收益率可能还会重新回到下行的趋势。
风险提示
观点随市场环境变化，仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。
