作 者：经济机器
（ID：EconomicMachine）
前几天，高善文博士关于《当前经济及市场形势的几点看法》的文章刷屏。高博士是国内为数不多的让我佩服的经济学家之一。经济学家的市场在膨胀，但对经济机器运行的理解，对政策规律的把握和对市场先生的熟悉，三者能结合到一起的经济学家确实凤毛麟角，高博士则是其中翘楚。
文章刷屏，一方面说明高博士国内宏观专家第一人的超高人气，值得高兴；另一方面也说明，此时此刻，市场和社会对经济走势及市场走势非常迷茫，亟需能说真话的、有水平的经济学家能够指点迷津，高博士文章（下面简称高文）适逢其时，非常及时地解决了一部分人的疑问。
同时，我们也看到，经历一番挫折后，高文遣词用句谨慎了不少，很多地方欲言又止，似乎在故意隐藏；很多地方拐弯来的猝不及防，似乎在强行转折。如果只看到“然而，当我们将目光投向更长远的历史和未来时”及之后部分，那么说明你只看到了表面，股市吃瘪也就没什么稀奇了。
我们尝试对高先生文章进行详细梳理，努力从原文出发，详细分析推敲，同时不做过度引申，以弄清楚其对当前经济市场形势的“真实想法”。主要是为了致敬前辈，也是以浅显地预言，更好地帮大家解惑。全文解读如下：
关于当前经济和市场形势的几点看法
高善文
2022年2月6日
2021年12月中旬以来，在货币条件明显放松，稳增长政策逐步发力的背景下，中国股票市场连续下行，幅度较大，令许多市场人士颇为错愕。
解读：交代文章写作的背景，为何“大放水”下，股市下跌？说好的“永远不和央妈作对”呢？很多人困惑，所以本文来解惑！
美国通货膨胀超预期上行，联储加快退出货币宽松，美国股票市场显著调整，美元走强等背景，被普遍认为形成中国市场调整的外部原因，但从人民币汇率维持强势、国内债券市场利率下行，沪深港通的资金流动情况，以及此前积累的美元债务等数据来推断，这次美联储货币政策立场的变化，迄今为止也许不是中国股票市场调整的主要原因。
无论如何，过去两周，美国标普指数企稳反弹，说明外部因素的拖累的确曾经产生影响，目前这一因素至少暂时已经消除。
解读：有困难找外因，是一些专家的惯性思维，高这两段意在论证，美联储加息等外部因素不是年初以来股市下行的主要原因，至少不是唯一主要原因。
2021年下半年以来，由于去杠杆政策的深入推进，许多房地产企业商业模式的内在脆弱性暴露，行业出现了一定范围的流动性压力。
尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空，但12月中旬以来，在大盘明显下跌的同时，房地产板块小幅上涨，银行板块的调整也很轻微，这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显，但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。实际上，房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、信托和理财等影子银行体系内。
这两段讲房地产，含蓄表达几个意思：
1. 去杠杆政策是去年下半年以来的房地产流动性危机导火索和主要诱因；
2. 房地产“高杠杆-高周转”传统商业模式，在去杠杆高压下，遇到了极大挑战，难以为继；
3. 房地产流动性危机不会对A股造成冲击，主要冲击海外中资美元债、影子银行。
我们无疑需要等待进度数据的进一步披露来评估稳增长政策的影响，并辨明经济的短期方向，但国内经济运行和政策制定领域正在发生的许多重要的结构性变化，以及这对企业长期增长前景的影响，也许值得我们更系统地观察和思考。
解读：1. 过去一年，经济运行逻辑和政策逻辑出现了结构性变化，比如产业政策、房地产去杠杆、共同富裕、双碳等；2. 这些政策对相关企业已经造成了冲击，并将实质影响长期增长前景。
全球金融危机以来，政府几乎总是依靠基建和地产政策来稳定经济增速，这一政策目前无疑已经是强弩之末：这些政策在过去一方面造成宏观杠杆高企，债务风险累积，部分城市房价居高不下，另一方面也带来了基建和地产需求的过度透支，导致当下基建难以找到足够数量符合收益要求的项目，地产需求也疲态尽显。随着政府将控制宏观杠杆、防范和化解风险放在越来越突出的位置，传统刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。
解读：1. 地产基建过度依赖造成了严重问题：杠杆、高房价；2. 目前过度透支，疲态尽显，即老路走不通。
值得注意的是，在金融危机之前的很长时间里，中国信用扩张的重要基础是外汇占款投放；这之后地产和基建形成了过去十年信用扩张的主要载体，支撑了银行（以及其影子体系）资产负债表的扩张。
随着基建和地产的扩张进入尾声，如何有效地支撑货币扩张和信用投放，无疑需要新的工具或渠道，也需要时间来逐步摸索和试错。
解读：1. 房地产和基建是过去数年经济增长重要支撑，也是信用投放和货币扩张主要力量，未来这俩没了；2. 未来要寻找新的工具或渠道，摸索意味着，短期内找不到货币创造的渠道，经济会面临巨大下行压力；试错意味着，中间可能走弯路。
2021年，以美元计算的中国人均收入已经十分接近世界银行定义的高收入国家门槛（实际上，以年末汇率计算的结果可能超过了2021年世界银行划定的标准，尽管一般的做法是使用年均汇率进行计算）。
随着生活水平的大幅度提高，在继续追求经济增长目标的同时，政府开始将共同富裕、防范资本无序扩张、碳达峰等列为重要的政策目标。这些变化无疑将对企业的运行环境产生深远的影响，并需要资本市场仔细地观察和评估企业长期增长前景的变化。
解读：高试图为过去一年产业政策找到理论依据和政策逻辑，即高收入阶段/新时代，做蛋糕不如分蛋糕重要，将对企业经营形成重要约束条件。
在2021年的教育双减和互联网等行业反垄断过程中，资本市场体验了政策环境变化的巨大影响，并开始将挑剔的目光投向了更多的行业，去重新思考许多商业模式的稳健性、可维持性和长期增长的潜力。
解读：1. 教育双减、互联网反垄断威力极大，造成了市场极大冲击；2. 目前市场带着有色眼镜，对各行各业进行筛选，避开政策雷区。一些潜在被政策瞄准的行业，正在经历一波杀估值。
2021年下半年，为了实现能耗双控的目标，一些地方积极推动了运动式减碳，这造成了经济活动中的不少扰动和噪音，也使得许多投资者竞相买入去碳有关的标的，进而大幅推升相关股票的估值。
由于运动式减碳带来的经济冲击，2021年末开始对去碳政策进行调整，这些标的股票的价格随即出现回调也在情理之中。
解读：高将近期新能源股票的下跌归于去碳政策的调整，是否过于牵强？
从这些案例来看，围绕新的政策目标的设定，无疑需要新的精巧细致的政策工具和政策执行，来更好地处理政府与市场的关系，更精准地达成目标，并降低其经济成本。这一政策体系目前也许还处在设计、摸索和磨合过程的早期，由此在未来一段时间内，继续存在一些政策的不确定性，恐怕也是在所难免。
解读：1. 目前政策不够精巧细致，在处理政府和市场关系方面做的不好，未能精准达到目标，成本代价极高。几经挫折后，过去几年的北方医生之类的话不敢讲了，但还是隐晦地说出了一番牢骚话。2. 未来一段时间，不确定性会不断，股市暴雷时有发生。
然而，当我们将目光投向更长的历史和未来时，许多不确定性似乎消失了：
解读：1. 拐弯来的猝不及防，从隐晦批评和提示风险，到正能量，拐弯力度过大，令读者一时无所适从。2. 短期不确定性无法规避，那熬过寒冬，选择相信未来吧。
尽管短期内信用扩张也许存在梗阻，但中长期内中央银行一定可以找到扩张信用的方法，这无疑是确定的；中央银行着眼于扩张信用和降低利率目前是确定的，随着基建和地产扩张的谢幕，中国的利率中枢将明显下行，这在我看来也是比较确定的。
解读：1. 中长期内货币扩张会有渠道；2. 但利率中枢明显下行。3. 然而，这两者明显矛盾！！
如果货币扩张成功，则经济会恢复增长，利率会抬升；反之，如果货币扩张失败，则会陷入“日本化”和“推绳子”困境，会出现低利率甚至零利率和负利率。二者必有一个是对的，至于哪一个是高的真实想法？如果短期困境无法突破，那么后一个可能性更大。
随着技术不断进步和收入水平持续提高，中国继续向高端制造和新型服务领域升级转型，特别是在出现重大技术和商业模式变革的领域，以及需要实现技术自主的关键领域，中国将能够维持快速增长，这无疑也是比较确定的。例如在电动汽车，可再生能源，电子制造、医疗养老服务等领域。
解读：经济放缓情况下，（股市的）希望在结构，在技术，在创新，这个和股市最近热炒的方向一致。
从过往的经验看，在具体的政策实践中，从去杠杆到能耗双控，从打破刚兑到控制地方政府隐性债务，政府总体上能够务实和灵活地调整和纠偏，这使得我们对未来政策体系的形成过程可以抱有更乐观的预期。
解读：1. 去杠杆、能耗双控、打破刚兑等，政策常常因力度拿捏不当而造成更大的失衡，周期的钟摆会更大；2. 但纠偏机制还是存在，迟早/总体会到来；3. 损失会有限度，不必过于悲观！
最后，从市场的估值水平看，标杆性的沪深300指数的估值目前大约处于过去十年的中位数略高的水平，考虑市场对2022年盈利的一致预期后的动态市盈率则处于20%分位的较低水平。
解读：从沪深300 TTM PE在中位数略高，到动态市盈率处于20%低分位，表明一点，市场对2022年盈利预期太乐观的。
2016年以来，在经济继续趋势减速的同时，沪深300的ROE总体上波动上升，目前市场预期其2022年的水平将超过疫情之前的2019年，这得益于持续的结构调整带来的市场竞争格局的改善，并为过去几年市场走势稳中有升提供了关键的支撑。
解读：经济减速下，上市公司ROE提高，高博对结构调整（新经济比重上升，旧经济比重下降）还是十分笃信。
面对短期经济下行压力，市场的盈利预期存在下修的可能，但以这些讨论为基础，以历史水平为参照，结合稳增长政策逐步发力的情形来看，即使考虑盈利下修的风险，仍然可以认为市场目前处于合理区间，也许甚至处于合理偏低的位置。
解读：结合去年底高的年度展望，低估值是高看好未来股市的重要逻辑。
如果考虑到当下的利率水平、政策取向和经济的前景，考虑到市场对信用扩张和政策环境不确定性的忧虑存在夸大，以及这些不确定性在长期内能够逐步消除或降低等因素，那么似乎可以进一步确认当下市场已经处于偏低位置。我们当下应该如何在风险和收益之间进行权衡，无疑需要更深入和冷静的思考。
解读：1. 短期预期过于悲观，存在修复必然性；2. 在长期看好和低估值，时间在多头一方；3. 所以不用权衡和冷静思考了，干吧！
深思熟读后，几个问题仍存在疑问，期待未来更加明晰：
1. 如何理解短期不确定性继续，和市场对短期风险预期过度，而非不足？房地产冲击有限判断是否过于乐观了?
2. 完全否定老路（地产、基建）后，新路在何方？有，还是没有？
3. 蛋糕变小（增速持续放缓、利率回升下），光靠切蛋糕（新经济上市改善结构），能够提高股市大盘的回报吗？未来十年股市回报率更高，这个逻辑严谨吗？
4. 结构性因素的冲击到底如何影响股市，尤其是中长期影响？
5. 股市整体低估值下，新经济（清洁能源、新能源汽车、核心资产）估值极贵，与旧经济（地产、基建、银行）估值极低的分化极为严重。在基建、地产老路走不通下，低估值板块会迎来反转吗？会否掉入低估值陷阱？
