存量加速，增量蓄势—2026年7月重要会议前瞻及下半年政策展望

【核心观点】

1. 政策方向

我们预计，（1）基本确定的内容：大炼科技不变，总量政策不变，结构政策为主。基建加速（六张网抓手），消费转服务扩容，反内卷延续"深入整治"但不升级。下半年政策力度强于上半年，全年强于去年。（2）可能有的内容：盘活地方债限额、增加新型政策性金融工具额度（2026年8000亿元基础上扩容）、地产政策边际加码。（3）不太可能有：大幅新增国债或提高赤字率、降准降息、强力反内卷压缩产能、大规模直接发放消费补贴。

2. 资产方向

基准情形下，6月CPI数据公布后，美联储加息预期已进入消退通道；国内总量政策维持不变，以结构性政策为主；财政存量资金于下半年进入加速发行与拨付阶段；增量政策中，政策性金融工具扩容的概率相对最高但尚不确定；信贷脉冲预计于四季度前后止跌企稳。在此路径下，大类资产的方向与次序由其对三类催化剂——全球利率、国内需求、国内信用——的敏感度差异所决定。

铜、黄金、纳斯达克对全球利率敏感，已进入验证阶段。若沃什偏鹰或美伊升级推高CPI，进程将被拉长。A股分两阶段兑现，两层驱动力性质不同。Q3被动跟涨外部情绪，幅度取决于美联储改善力度。Q4能否切换为独立修复，取决于两项条件的叠加：信贷脉冲见底（估值修复）与投资端实物改善（盈利改善），二者不可相互替代。黑色金属：Q3继续磨底，但向下压力更大。若专项债与特别国债加速落地（概率更大），基建投资于Q3末出现拐点，钢价从磨底转为边际修复；若落地滞后，则Q3延续磨底；焦煤成本底是反内卷底的外部保护层。若此期间焦煤供给约束减弱，成本底变薄，钢价将重探反内卷底，存在跌破风险。

重要风险提示：流动性影响所有国内风险资产。当前市场对国内流动性的定价仍然集中在"流动性充裕"这一面。但随着美联储加息预期持续存在、国内信贷脉冲继续下行、央行货币政策空间被外部约束——市场可能转向定价"流动性池子不会再变大"。切换一旦发生，“流动性充裕但边际不进一步宽松"的格局会从"没有向上的推力"升级为"向下的拉力"。这条线影响面大，目前来看，转换为利空的概率在增加，是最需要注意的。

【正文】

一、上半年经济与金融数据共同框定了政策空间

上半年国内生产总值695704亿元，同比增长4.7%。一季度增长5.0%，二季度增长4.3%，环比仅0.9%——经济减速的斜率在Q2加快。分结构看，工业生产增长5.4%，出口增长16.9%——两条线处于高景气区间；固定资产投资下降5.7%，社会消费品零售总额增长1.3%——两条线处于疲弱区间。供强需弱的缺口在二季度进一步扩大，是宏观经济的核心结构性矛盾。

7月15日同步公布的金融数据提供了需求端走弱的货币侧印证。居民部门在主动去杠杆，企业活期存款增长偏弱，银行间流动性充裕。金融数据结构刻画了三层含义。第一，信贷脉冲在继续下行——社融缩量、贷款增速放缓、住户部门净偿还贷款，均指向信用条件在边际收紧。第二，宽货币未能有效转化为宽信用——M2增速8.0%高于名义GDP增速，流动性供给充裕，但实体融资需求偏弱。贷款"降速提质"可能成为宏观运行的新常态之一。第三，直接融资占比显著上升——企业债券和股票融资的快速增长，反映"大炼科技"政策引导下科创企业更多通过资本市场获得融资。

2026年两会政府工作报告将GDP增速目标设定为"4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果"。上半年4.7%落在区间中位，总量未失速。但二季度从5.0%降至4.3%的降速幅度较大，下半年内需不能继续减速。7月13日召开的经济形势专家和企业家座谈会，强调"保持高质量发展战略定力，加大逆周期调节力度"，并首次将"预研储备增量政策"与"用好用足存量政策"并列提出。

二、大炼科技是主线，内需是辅线——确立了十五五的政策优先级

近期召开的重大会议上，"形势催人，也逼人。必须抓住历史机遇"、"放手一搏"、"牢牢掌握新一轮科技革命和产业变革的战略主动"，这些明确将十五五定位为"关键攻坚期"，科技政策的最高级用词已从"战略布局"升级为"超常规"、"攻坚期"。

在这一顶层设计框架下，科技创新的战略优先级被提升至前所未有的高度。决策层对于新一轮科技革命和产业变革的判断已从"积极布局"转向"必须拿下"——十五五被明确赋予"关键攻坚期"的历史定位。这意味着，科技自立自强是贯穿周期的主线，扩大内需是与之配合的辅线，两者之间的优先级在中期内不会发生改变。与之对应，对于房地产、传统基建、钢铁水泥等旧动能领域，政策托底的意图是防止系统性风险扩散，而非推动新一轮资产价格普涨式的强刺激。随着房地产市场风险敞口最大的阶段基本过去、地方政府债务化解工作有序推进，旧经济部门的尾部风险已得到初步控制。在这一约束下，"保持战略定力"对内需政策构成实质性制约——可以托底，不宜强刺激，亦需为外部不确定性预留政策空间。

三、降准降息三季度无望——央行保持克制的三重逻辑

货币政策层面，7月8日召开的央行二季度例会传达了三个信号。其一，对经济形势的判断较此前更为审慎——删去"稳中有进"、改提"向新向优"，实质上确认了二季度经济增速的放缓。其二，例会新增"结构分化"的表述，指向决策层对当前经济K型分化格局的关注，尤其是数字经济和高端制造偏强、传统产业和居民消费偏弱的结构性背离。其三，删去"综合运用多种工具"这一常规措辞，但这一变化并不意味着三季度降准降息概率的上升。

物价方面，6月CPI与核心CPI均为1.0%，通胀对货币政策完全不构成约束。央行当前按兵不动，并非受制于宽松空间不足，而是在特定约束条件下选择保持克制。约束来自三个层面：第一，信贷增速放缓反映的是有效需求不足而非流动性短缺——M2增速8.0%已高于名义GDP增速，进一步扩充货币供给无法解决需求端的结构性问题；第二，商业银行净息差已处于历史低位，利率工具进一步下探的空间极为有限；第三，在美联储政策立场尚未松动的外部环境下，人民币汇率与中美利差的平衡需要更为审慎的操作。综合以上因素，下半年流动性管理将更多依赖结构性工具——包括科技创新和技术改造再贷款（总额度1.2万亿元）、定向再贷款、PSL续做等——而非全面降准降息。

四、财政存量加速落地，增量看政策性金融工具扩容

两会确定的全年财政盘子为：赤字率4%、赤字规模5.89万亿元、专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元（2026年政府工作报告）。上半年专项债发行进度偏慢，下半年的存量落地空间较大。抓手是"六张网"基建——水网、新型电网、算力网、通信网、城市地下管网、物流网——目标是推动固定资产投资从-5.7%收窄至零增长附近，实现中央经济工作会议（2025年12月）提出的"投资止跌回稳"目标。基建投资（上半年为-2.4%）和制造业投资（上半年为-1.2%）必须在下半年转正，才能拉动整体投资回到零增长附近。

增量政策方面，7月13日召开的座谈会首次将"预研储备增量政策"与"用好用足存量政策"并列提出，意味着政策工具箱正在从"存量消化"阶段向"增量储备"阶段切换。目前概率较高的两个方向：一是盘活地方债限额——上半年专项债发行进度偏慢，部分额度尚未使用完毕，通过优化用途管理、加快审批节奏可在已有额度内释放更多实物投资，这不是新增举债，是存量额度的效率提升。二是增加新型政策性金融工具额度——2026年两会给的额度为8000亿元（较2025年增加3000亿元），PSL和政策性开发性金融工具是运行成熟的工具通道，扩容的概率最大。一季度基建投资在提前批资金（约2950亿元中央预算内投资）推动下增长了8.9%，二季度增速随资金消退而回落——下半年需要第二批工具的跟进。大幅新增国债或提高赤字率的概率偏低——两会已定总量框架，年中突破需要更大的经济下行压力或外部冲击，当前经济数据尚不构成这个级别的触发条件。

五、消费——以旧换新钝化，转向服务扩容和收入端改善

以旧换新和消费补贴的边际拉动效果在二季度已充分释放。家电和汽车的置换需求是一次性的存量需求释放——已实施置换的消费者不会在短期内产生新的需求。补贴无法创造增量需求，只能改变存量需求的释放时点。与此相印证，住户部门在上半年净偿还贷款3668亿元——居民的消费能力和消费意愿均在收缩。

消费政策的下一程包括两个方向。第一，服务消费扩容——座谈会明确指出"抓好服务业扩能提质政策落实，扩大优质服务供给，加快培育消费新增长点"。具体形态可能包括养老服务购买补贴、托育服务税收抵扣、文旅消费券与带薪休假挂钩。座谈会同日，国务院同步批复了《扩大消费"十五五"规划》，提出社会消费品零售总额到2030年达到60万亿元。方向明确，但服务消费从政策到实际消费落地中间隔着供给端建设周期，短期对社零数据的拉动效果有限。第二，收入端政策——刘世锦、黄益平、彭文生等学者近期密集呼吁提高农村基础养老金、扩大个税专项附加扣除、增加医保补助。方向正确且具有长期效应，但养老金每月增加几十元不会立即转化为社零增速。

大规模直接向居民发放现金或新一轮全民消费券，被"保持高质量发展战略定力"的基调排除——直接发钱等同于释放"需求侧出现系统性风险"的信号，在科技攻坚优先的框架下这条线不会随意触碰。我们对下半年社零的判断是，增速大概率维持在1%-2%的低位区间，大幅反弹不现实。

六、反内卷——相关措辞会有，大动作不会有

市场监管总局7月8日召开"上半年深入整治内卷式竞争专题新闻发布会"，措辞为"取得初步成效"。7月底政治局会议大概率延续两会"深入整治"的提法，不会升级为更强硬的措辞。

核心矛盾在于制造业投资已转负。一季度制造业投资增长4.1%，1-4月收窄至1.2%，1-5月首次转负至-0.4%，上半年进一步下行至-1.2%。在一个季度内，制造业投资完成了从扩张到收缩的逆转。在制造业投资已处于收缩区间的背景下，强力推进反内卷执法——压缩产能、关停整改——将直接与"投资止跌回稳"的政策目标正面冲突。"压供给"和"稳投资"两股力量之间的“矛盾”在二季度之后比去年更大，不是更小。

去年的反内卷是"雷声大，雨点小"——7月1日之后的行情建立在"产能过剩→政策将强力压缩供给→价格反弹"的预期之上，后被证伪。今年的态势是"雷声小，雨点稍大"——有节奏推进但不搞暴风骤雨式的一刀切，不重现去年7月之后的反内卷行情。反内卷政策的本质也在转向——从"压传统制造业的低价恶性竞争"逐渐演变为"防止地方在新兴产业领域盲目追热点、一拥而上搞同质化重复建设"。限制的是新增的同质化投资（光伏、锂电、AI硬件），不是存量产能。对于钢铁等传统行业，产能过剩的根本原因是需求端塌方——地产投资下降18.0%，不是供给端无序扩张——反内卷执法不会带来供给压缩性利好。

七、重申两个原创分析框架——"反内卷底"与"流动性底"

1. 反内卷底：政策预期的估值底，其可信度取决于政策空间

定义： "反内卷底"，指在反内卷政策预期下，国内定价商品在价格下行中存在一个由政策预期形成的估值支撑水平。它不是供给端实质性产能压缩形成的价格底——而是市场对"政策不会让价格无限下跌"这一预期的定价。可参考2025年7月1日国内商品期货主力合约价格。

当前状态——一旦地缘溢价消退，反内卷底将被测试。 反内卷底的信用锚是市场对政策托底能力的信任。这一信任的基础正被削弱。

制造业投资从Q1的+4.1%降至H1的-1.2%，已经转负。中央经济工作会议"投资止跌回稳"是硬指标——这意味着政策当下的优先级是稳住投资，而非压缩供给。"稳投资"和"压供给"两股力量在制造业投资转负之后产生了不可调和的张力：如果为了守住反内卷底而大力压缩供给，会直接冲击制造业投资回升的目标；如果优先保投资，反内卷执法的力度就会被削弱。

前瞻判断： 反内卷底还在，但它不是一个铁底。它的可信度取决于政策空间的边际变化——如果制造业投资在下半年继续下行，同时地缘溢价消退带走了成本支撑，反内卷底被突破的概率将显著上升。

2. 流动性底：市场有可能从定价"流动性充裕"转向定价"信贷脉冲下行"

定义： "流动性底"的原始定义是在信用条件改善或货币政策实质性宽松的驱动下，商品估值获得来自流动性扩张的底部支撑。可参考2025年6月3日国内商品期货主力合约价格。

当前状态——流动性总量充裕，但流动性的变化率已经收紧。 M2增速8.0%高于名义GDP增速，7天回购利率仅1.43%——流动性池子的水位是高的。但边际上，池子的进水速度在放缓：社融增量同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速从7.1%降至5.2%，住户部门净偿还贷款3668亿元。流动性从"持续宽松"变为"存量充裕但增量收紧"——变化率在转负。

高利率环境形成了外部硬约束。 美联储沃什不松口，10年期美债维持在4.4%-4.6%高位，中美利差挂在-2.88%附近。在这个外部约束下，国内货币政策的空间被约束。央行Q2例会删除"综合运用多种工具"的措辞，正是这一约束的政策端映射。

前瞻判断——市场定价逻辑可能发生切换。 当前市场对国内流动性的定价仍然集中在"流动性充裕"这一面。但随着美联储加息预期持续存在、国内信贷脉冲继续下行、央行货币政策空间被外部约束——市场可能从定价"流动性池子很大"转向定价"池子不会再变大"。这个切换一旦发生，流动性从"中性变量"变为"边际利空变量"——"流动性充裕但边际不进一步宽松"的格局会从"没有向上的推力"升级为"向下的拉力"。

八、焦煤成本底是反内卷底的外部保护层

供给收缩推高了焦煤现货价格，但市场并未定价可持续溢价。

在我们此前的考虑供给约束条件下的焦煤估值研究中：市场在给焦煤定价时，并未给予供给收缩以高溢价。 现货价格高反映的是即期的供给紧张，但期货价格低、溢价指数（我们自己构建的指数，反映供给约束条件下焦煤期货溢价水平）在历史低位——说明市场预期当前的供给紧张是暂时的：安监力度终将放松、煤矿终将复产、蒙煤通关终将增加。

这对黑色金属成本分析的启示是：焦煤的成本支撑是真实的，但它的厚度取决于安监约束的持续时间。 市场已经在定价"安监终将放松、供给缺口终将收敛"——如果这个定价被证伪（安监继续加码、复产遥遥无期），焦煤期货将从超卖区反弹、成本支撑增强。如果市场定价被证实（煤矿逐步复产），焦煤期货和现货都将回落，成本支撑将随之变薄甚至消失。

当前黑色金属价格面临三个不同性质的底部，焦煤成本底是其中最脆弱的一层。一旦安监约束出现边际松动——哪怕只是一个矿的复产消息——期货可能领跌、基差以现货回落的方式收敛，钢厂成本压力缓解的同时，钢价也将失去当前最重要的外部成本支撑。

前瞻判断：基差收敛的方向——是现货跌向期货（焦煤成本支撑瓦解），还是期货涨向现货（焦煤成本支撑证实）——将是下半年黑色产业链最核心的边际驱动之一。（1）基差收敛的第一种路径：安监松动→煤矿复产→供给恢复→现货回落向期货收敛→焦煤成本支撑变薄→钢价失去成本保护→反内卷底面临直接测试。（2）基差收敛的第二种路径：安监持续加码→复产遥遥无期→期货向上修正→焦煤成本支撑加厚→钢厂利润进一步被压缩→倒逼主动减产→供给收缩反过来支撑钢价。当前基准情景：路径一的概率高于路径二。理由有三：中央经济工作会议要求"投资止跌回稳"，压供给不是政策的主流方向；煤矿受安监影响复产速度偏缓，但近期产量有所回升，关注煤矿复产进度；那达慕结束蒙煤进口将逐步恢复。

九、前瞻性总结——下半年资产配置的关键观察变量

综合以上分析，下半年大类资产配置的核心变量可以归结为三个层面。

1. 第一层面：全球——美联储实际利率拐头。

美国6月CPI走弱，7月加息概率从约50%骤降至15.5%，利率期货将加息窗口推迟。但沃什本人的态度尚未软化，需要后续数据的进一步确认。 7月29日FOMC为二次验证窗口——如果7月大概率不加息（当前概率仅15.5%），且沃什措辞不再加鹰，实际利率拐头的信号将进一步夯实。

美伊同步升级构成反向拉力。油价走高可能推高7月CPI。实际利率拐头不会是一条直线——它是"通胀回落和沃什软化"的向下拉力与"地缘升级推高通胀预期"的向上推力之间的较量。

2. 第二层面：国内需求——基建投资能否转正与焦煤基差收敛方向。

这是黑色金属的核心变量。基建投资从H1的-2.4%能否在下半年转正，取决于专项债和超长期特别国债的拨付节奏。焦煤基差收敛方向决定了焦煤成本底的存废。在"投资止跌回稳"政策优先序下，安监约束松动的概率高于持续加码，现货向期货收敛的路径概率更高——焦煤成本支撑将随之变薄，反内卷底失去外部保护层。

3. 第三层面：国内信用——信贷脉冲何时见底。

这是国内所有风险资产的流动性环境的决定变量。6月金融数据表明信贷脉冲尚在下行通道。美联储加息预期的部分消退（7月概率降至15.5%）为国内货币政策的外部约束提供了边际松动——但沃什尚未松口、中美利差仍挂在-2.88%，全面转松的条件不成熟。在信贷脉冲见底之前，A股的方向仍取决于美联储一侧。

4. 下半年资产方向：基准情形下的路径与条件

基准情形：6月CPI数据公布后，美联储加息预期已进入消退通道（7月加息概率自约50%降至15.5%）；国内总量政策维持不变，以结构性政策为主；财政存量资金（专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元）于下半年进入加速发行与拨付阶段；增量政策中，政策性金融工具扩容的概率相对最高但尚不确定；信贷脉冲预计于四季度前后止跌企稳。在此路径下，大类资产的方向与次序由其对三类催化剂——全球利率、国内需求、国内信用——的敏感度差异所决定。

（1）铜、黄金、纳斯达克：对全球利率高度敏感，催化剂已进入验证阶段

6月CPI数据全面低于预期，市场已开始为利率方向的边际变化定价。7月29日FOMC会议大概率维持利率不变，若沃什的措辞不再进一步偏鹰，则该方向的确定性将继续增强。

铜的核心逻辑在于矿端紧缺构成底部支撑，实际利率拐头解除金融属性压制——两端同时改善，弹性在工业金属中居于首位。黄金的核心逻辑在于实际利率从"压制"转向"不再压制"是实际利率压制阶段的典型表现；拐点确认后，趋势方向将发生转变。纳斯达克的核心逻辑在于折现利率松动后，AI远期盈利现值提升，29000—30600点的区间上沿有望打开。若沃什维持偏鹰立场，或美伊冲突升级推高7月CPI，则该进程将被拉长。

（2）A股：对全球利率与国内信用双重敏感，催化剂分两阶段兑现

A股当前面临的核心约束在国内，而非全球。信贷脉冲仍处下行通道，这一约束不因美联储加息预期消退而自动解除——外资回流需要观察到中美利差从-2.88%收窄至-2.5%以内，而利差收窄的幅度既取决于美国利率的下行节奏（美联储一侧），也取决于中国利率走势与汇率预期（国内一侧）。国内政策基调具有确定性——全面降准降息概率较低，总量政策维持不变，A股难以因国内流动性意外大幅宽松而出现全面估值修复。

A股向上的推力将分两个阶段兑现，两层驱动力性质不同。

第一阶段（三季度）：至多是被动跟涨，驱动力来自外部情绪。 美联储一侧的边际改善——6月CPI全面低于预期，7月加息概率崩至15.5%——通过全球风险偏好改善与外资边际回流传导至A股。此阶段的上涨动力源自外部定价的估值修复，而非国内基本面的实质性改善。跟涨的幅度取决于美联储一侧改善的力度——若沃什在7月29日释放偏鸽信号，跟涨空间扩大；若维持偏鹰立场，跟涨空间有限。

第二阶段（四季度）：能否从被动跟涨切换为独立修复，取决于两项国内条件的叠加。 两项条件的驱动力来源不同，不可相互替代。其一，信贷脉冲见底。这将从流动性环境层面为A股提供估值修复的动力——信用条件从流动性二阶导"收紧"切换为"不再收紧"，是A股估值中枢上移的触发条件。其驱动力主要来自政府债券加速发行带来的宏观流动性改善。其二，财政存量落地转化为投资端的实物改善。基建投资从H1的-2.4%转正，制造业投资从-1.2%企稳回升。这将从盈利预期层面为A股提供基本面支撑——周期板块的业绩预期获得边际改善。其驱动力来自中长期国债与专项债的发行拨付节奏。

两项条件的叠加关系决定了A股从被动跟涨向独立修复切换的质量——仅信贷脉冲见底（估值修复）而投资端未改善（盈利未跟上），A股先涨估值、后待盈利确认，涨幅和持续性均受限；两项条件同时成立，估值和盈利双驱动，A股完成从"跟涨"到"独立修复"的切换。

（3）黑色金属——定价逻辑仅在国内一侧，催化剂滞后于全球定价资产。

当前黑色金属处于三重底部的共同约束之下，处于磨底阶段，但向下的压力更大。焦煤成本底，市场在深度定价其不可持续性。一旦煤矿复产，基差将以现货向期货回落的方式收敛，成本支撑随之变薄。反内卷底——政策预期的估值底，但在制造业投资已转负的背景下，政策在"压供给"与"稳投资"之间更倾向后者，这一底部的可信度在持续消耗。流动性底，流动性充裕，但信贷脉冲早已向下。

下半年，专项债与超长期特别国债加速发行拨付，基建投资从-2.4%转正、制造业投资从-1.2%企稳回升——二者是"投资止跌回稳"必须同步达成的目标。中长期国债、专项债等政策工具落地加快，则两项投资在Q3末出现拐点，需求端好转，钢价从磨底转为边际修复。落地滞后，则Q3继续磨底。焦煤成本底是反内卷底的外部保护层。若此期间焦煤供给约束减弱，成本底变薄，钢价将重探反内卷底，存在跌破风险。