地方财政支持力度影响钢价的证据——在货币投放渠道改变之后

核心观点：

近日30年期国债收益率持续处于2.5%指导点位以下水平，而新增人民币贷款同比已连续多月下滑，政府债券成为主要拉动社融同比正增长的主力军，似乎暗示了在居民和企业加杠杆乏力的背景下，宏观调控有将货币投放渠道调整的故意。目前，信贷内生需求减弱，货币的交易需求也有所减弱。为了促进实体需求增长，同时实现货币需求再平衡，还需增加货币供给，并且改善货币供给方式，即将信贷投放转向财政投放。然而，预期与现实却存在了一些偏差。6月专项债加速发行预期落空，发行进度仍偏缓。预期与现实的偏差背后是各地政府的债务问题。

经我们对地方财政支持力度指标进行测算，发现地方财政支持力度与钢价高度相关，该指标大约领先钢价三个月时间。并且从2020年下半年开始，该相关性逐渐增强。地方财政支持力度成为了除货币增量这个总量指标外，另一个对钢价具有重要影响的金融因素。

当前地方财政支持力度处于历史低位，有小幅上涨的迹象，是否为触底反弹尚需观察一段时间。但是若地方财政支持后续能持续增长，并且促进了实物工作量，钢价将有一定的上涨动能。因此，后续仍需持续关注政府发债情况，以及形成的实物工作量情况。

（一）货币在金融机构间“空转”问题严重

30年期国债收益率持续处于2.5%指导点位以下水平，市场存货币政策宽松预期。6月17日，市场降息预期落空，同时1年期与5年期LPR与前值相同，未有下调。但从三十年国债收益率来看，已连续多日处于2.5%的指导点位以下水平，且目前仍有下降预期，表明市场对货币政策仍有宽松预期。

市场不缺资金，但需加强流向实体经济。此前我们提到，目前每年的货币发行量并不低，理由是在金融深化指数来看，数值逐年上涨，2023年该值为2.3，长债收益率不断下跌也体现了市场不缺资金，主要是由于资金在金融机构间“空转”的现象严重，资金充裕但投资标的不多。因此，为了实现经济增长与货币需求再平衡，还需加强资金流向实体经济，促进商品需求增加、房地产行业企稳，提升投资者信心。

（二）新增人民币贷款同比连续多月下滑，政府债券成为拉动社融的主力军

从数据中体现出，5月政府债券主要拉动社融同比正增长。5月社融数据公布，当月存量同比增长8.4%，同比多增5088亿元。从分项来看，其中主要是政府债券及企业债券的贡献，政府债券同比多增6695亿元，企业债券同比多增2429亿元；而新增人民币贷款为8197亿元，比上年同期减少4022亿元。

新增人民币贷款同比已连续7个月为负值，居民部门杠杆率不再上升。从社融分项数据来看，新增人民币贷款同比增量已连续7个月为负值，此前我们也提到过，目前由于房地产供求关系发生重大变化，对于居民来说，信贷需求逐渐转弱，对货币的需求也相应减弱，因此居民杠杆率近年来不再上升。

（三）货币投放转向：宏观调控有将货币投放渠道调整的故意

信贷投放转向财政投放，政府新增债券发行和使用的进度对经济增长的作用增加。目前金融周期仍处于下行的后半段，基于居民部门及企业部门信贷意愿偏弱，信贷内生需求减弱，同时交易货币的需求也有所减弱，M2也逐月呈现下滑态势。若因此减少货币的供给则使得经济增长再度放缓，减少实体需求，整个社会的资产负债表缩表速度加剧，形成恶性循环。但若因此想刺激货币需求，却又因交易货币的需求偏弱存在较大阻力，实体需求偏弱连带交易货币的需求偏弱，居民的货币储值需求反而增强，货币需求难以脱离实体需求直接增加。总而言之，若从实体与货币、供给与需求的视角来看，促进货币需求需要通过刺激实体需求来实现，改善实体需求需要通过增加货币供给来配合。因此，为了促进实体需求增长，同时实现货币需求再平衡，还需增加货币供给，并且改善货币供给方式。

目前最好的抓手是实现财政扩张，将信贷投放转向财政投放，财政投放货币通过提升基建等新开工项目的数量进入实体经济，有利于刺激实物工作量的增加，促进经济增长，实现实体供需与货币供需再平衡。并且，对经济增长的作用很大程度上取决于政府新增债券发行、使用与落地实处的进度。

（四）预期与现实的偏差：政府专项债目前发行进度偏缓，化债需求仍较大

6月专项债加速发行预期落空，发行进度仍偏缓。既然财政投放的进度如此重要，那么是否是政府不断发债就能起到刺激经济的作用呢？去年10月万亿国债预备发行的消息一出，确实给我们钢材价格起到了很好的推涨作用；此前，我们提到，此前发改委已明确表示，增发国债项目需在6月底前全部开工，因此在6月债券发行提速预期对于钢价也起到了支撑作用。然而，预期与现实却存在了一些偏差。在我们每周跟踪的政府专项债发行情况来看，6月的发债情况已公布完毕，截至6月24号，专项债发行进度为39.9%，发行累计总量为14934亿元，处于历史偏低水平。因此目前来看，专项债加速发行预期落空，发行速度相较于往年处于偏缓状态。

新增专项债用途仍以化债为主，新开工项目却缺少资金支持。预期与现实的偏差背后是各地政府的债务问题。从最新一期百年建筑网调研的项目资金到位率来看，截至6月25日，样本建筑工地资金到位率为62.60%，周环比下降1.04个百分点。资金到位率已连续两周环比下降，从项目上看，市政项目资金到位降幅较大，因资金而缓建的项目数量增加。此外，据调研反馈，新增专项债用途仍以化债为主，新开工项目却缺少资金支持。同时，根据在前瞻发布的百年建筑网调研数据来看，前期的建筑工地资金到位率一直偏低，3月份的资金到位率只在40%-50%的水平。年初确有因地方政府债务压力较大，中央从而发布了限制十二省发债及新开工项目的文件，可见目前各省市化债需求仍较大。因此仍需关注债务情况对经济增长的影响。

（五）地方财政支出对于钢价的领先意义：实物工作量是否提升是关键

地方政府支持力度领先钢价三个月。上面我们解释了为何将信贷货币投放转向财政货币投放，有利于促进实体经济与货币交易的需求，但事实上，也同样对钢价有较大影响。经我们对地方财政支持力度的指标进行测算，发现地方财政支持力度与钢价高度相关，地方财政支持力度为钢价的领先指标，目前领先钢价三个月。并且从2020年下半年开始，相关性逐渐增强，原因也正是由于房地产对于居民及企业的资金的蓄水池作用减弱，从而居民加杠杆的信贷意愿逐渐减弱，导致财政投放货币的重要性加强。似乎暗示了在居民和企业加杠杆乏力的背景下，宏观调控有将货币投放渠道调整的故意。因此，地方财政支持力度成为了除货币增量这个总量指标外，另一个对钢价具有重要影响的金融因素。

当前财政支持力度处于历史低位，有小幅上涨的态势，是否为触底反弹尚需观察一段时间。但是若财政支持后续能持续增长，并且促进了实物工作量，钢价将有一定的上涨动能。因此，后续仍需持续关注政府发债情况，以及形成的实物工作量情况。