通胀低迷压力不减，政策如何支持消费？

【核心观点】

8月CPI受农产品供给波动推高，而非食品尤其耐用消费品价格低迷，暴露出实际消费需求的疲软。PPI持续下滑也显示供应大于需求的矛盾和外需见顶的担忧。GDP平减指数自2023年二季度起已连续五个季度同比下降，市场开始担忧该指标的通缩压力会延续至2025年。

通缩比通胀更具危害性：通胀如经济的小感冒，可以通过紧缩的货币政策和财政政策有效控制，而通缩则如顽疾，久治不愈且鲜见良方。上世纪90年代，日本资产泡沫破裂后，持续的通缩让居民和企业失去活力，尽管日本长期量化宽松仍蒙受通缩阴影，经历了“失去的三十年”。

国内物价低迷背后，需求不振是问题焦点。深究内里，居民资产负债表恶化是消费疲弱的根源：房价下跌压缩家庭财富，高房贷负担挤压可支配收入；同时，企业利润承压下强化降本增效，投资放缓，收入预期转弱进一步抑制消费。

面对内需不振、外需不明的困境，近期政策加码刺激的期望与日俱增，尤其是针对消费端的刺激政策不断加码。其中，短期内金融端“降低存量房贷利率”的政策传言成为焦点，有望直接减轻居民债务负担，释放消费潜力，提振信心。而长期来看，财政端增发特别国债、提高个税起征点等亦有可为。此外，降准、降息等货币政策也有发力可能，从投资端施策激发企业活力，改善居民收入预期，形成多策并举的综合效果。

【正文】

一、通胀数据表明内需疲软，外需不确定性增强

1、核心CPI弱势表明国内消费疲弱

8月CPI同比增长0.6%，增幅微扩0.1个百分点，但8月核心CPI（不包括食品和能源）同比增长0.3%，增幅收缩0.1个百分点。

拆分来看，8月食品类价格上涨是拉动CPI上涨的主要原因。尤其，鲜菜价格上涨18.1%，推动CPI上涨约0.38个百分点，猪肉价格上涨7.3%，影响CPI上涨约0.10个百分点，可以说二者贡献了主要的CPI涨幅。但细究涨价原因，鲜菜大幅涨价主要因8月极端天气影响，不利于蔬菜生长，且阻碍运输，短期蔬菜供给减量；猪肉价格上涨主要系去年11月能繁母猪去化导致10个月后生猪供给出现缺口，叠加部分二次育肥导致市场上流通的猪肉相对紧缺。

然而，非食品价格涨幅明显回落，8月仅拉动CPI同比增长0.13%，涨价动力不足。8月家具、汽车等耐用消费品价格和房租均弱于季节性，CPI中家用器具、交通工具和租赁房房租分别同比下降1.8%、5.5%、0.3%。

可见，近期CPI上涨主要是农产品供给波动引起的价格上涨，而非需求回升带来的拉动。

2、PPI持续下行显示全球需求走弱迹象

8月PPI同比下降1.8，降幅较7月扩大1个百分点。其中，PPI翘尾因素已减弱至近零，主要因新涨价动力缺乏，大宗商品价格普跌引致生产资料价格下滑，一方面表明国内需求弱，难以匹配国内产能输出，同时也隐含海外衰退因素：近期布伦特原油现货价格下行，海内外成品油裂解价差却持续弱势，体现原油需求端的疲弱。

在国内需求未充分恢复的情况下，海外需求的不确定性上升。

二、持续的通缩压力可能使经济陷入负循环周期

国内生产总值平减指数可以反映整体经济价格水平，该指标自2023年二季度起，至今年二季度已连续五个季度同比下降，市场担心该指标可能将下降延续至2025年，这将创下中国自1993年数据开始以来最长的通缩记录。

持续的通货紧缩将威胁经济增长：

1）减少消费。通缩使货币更值钱，储蓄比即时消费更有利可图，因此消费者倾向于减少支出。

2）遏制投资。企业的产品或服务价格下降导致利润被削薄，市场信心下降，企业的投资意愿及能力均被减弱。

3）资源被低价收割。通缩导致国内商品和资产贬值，对于外向型经济体而言，增加国内资源被外国低价收割的可能。

而且，通缩的危害不仅在于减少消费和投资，还会使市场预期恶化，进一步导致消费者和企业减少支出，致使通缩加剧，经济便陷入恶性循环的泥潭，难以脱困。

因此，通缩比通胀更具危害性：通胀如经济的小感冒，可以通过紧缩的货币政策和财政政策有效控制，而通缩则如顽疾，久治不愈且鲜见良方。上世纪90年代，日本资产泡沫破裂后，持续的通缩让居民和企业失去活力，尽管日本长期施行量化宽松，利率降至零甚至负区间，仍蒙受通缩阴影，经历了“失去的三十年”。

目前我国GDP平减指数已连续五季同比下降，如果该趋势得不到遏制，未来需求疲软可能会进一步加剧，市场信心遭受重创，从而导致经济长期低迷。

三、居民资产负债表恶化可能是消费低迷的主要原因

据前文所述，需求疲软是物价低迷的表观原因，深究则可能是消费者的资产负债情况恶化以及收入预期转差：地产行业进入下行周期，房价的持续下跌一方面导致居民和企业的资产负债表恶化，缩减支出；另一方面也使财政收入承压，叠加前期扩表的债务清偿压力，共同导致社会流动资金缩水。

1、居民可支配收入承压

房产在居民资产中占比较高，约占家庭总资产的三分之二，房价下行必然导致居民资产缩水，然而房贷偿还压力依然较大。截至2024年二季度，居民个人住房贷款余额仍有37.8万亿元，杠杆率徘徊在63.5%的高位。居民收入优先偿债，可支配收入减少，消费自然下滑。

2、收入预期转弱

居民消费疲乏，且表现为追求性价比，导致企业生产供给偏多，竞争激烈下价格注定承压。企业利润变薄，居民工资收入有下行压力，而且企业继续投资的意愿和能力均下降，工资收入预期也转弱。央行调查显示，今年二季度储户对当前收入感受及收入信心均在下滑。

四、政策加码可能性上升

从当前物价上涨乏力可以窥见内需疲软态势，同时外需不确定性也在增强，通过提振内需稳定经济的必要性愈发凸显。近日，前央行行长易纲公开承认国内经济正面临通缩压力，此次发声或预示领导层已对通缩有所关注，政策加码的可能性上升。

在众多可能的政策措施中，近期“降低存量房贷利率”的传言尤为引人关注。如果该举措得以实施，其多重积极影响不容忽视：首先，它能从根本上减轻居民的债务负担，释放出更多可用于消费的资金；其次，通过降低房贷压力，居民的资产负债表将得到显著改善，有助于提升其财务健康度和消费信心。因此，该项政策或能成为“对症下药”的良方，在短期内刺激消费回暖。

在长期，财政政策亦有可为，如：1）增发特别国债，加大对消费的支持力度和范围；2）提高个人所得税起征点，提升中低收入群体可支配收入；3）适当降低个人所得税税率等。

当然，仅从消费端刺激也存在效果不及预期的可能：如果居民对未来收入预期未得到改善，即便债务负担减轻，节省下的资金可能更倾向于储蓄而非消费。因此，要真正实现内需的有效提振，还需多策并施。随着美联储步入降息周期，国内降准、降息等货币政策也有发力空间，可从投资端激发企业活力，改善居民收入预期，形成综合刺激效果。