Mysteel：加快资金落地，稳固四季度增长 ——兼论2024年三驾马车动能

【核心观点】

最新数据显示，第三季度GDP（不变价）同比增长4.6%，较二季度增速略降0.1个百分点。测算表明，四季度GDP（不变价）需同比增长5.4%、环比增长10.5%（非季调），这一目标明显高于前三季度增速，意味着四季度完成全年GDP增长目标的压力较大。这一压力也反映在政策端，9月底以来，政策密集发布利好，核心目标在于托底经济，确保增长目标的实现。

从2023年以来的变化来看，GDP增长的核心动能正发生调整，消费、投资、出口三驾马车的拉动作用各有不同：

1.消费：公共卫生时期结束后，消费在 2023 年上半年大幅回升，成为GDP的主要拉动力。然而，此后消费增速放缓，其对GDP的贡献已低于出口。

2.投资：投资对GDP的拉动相对稳定，但整体呈现下行趋势，目前位于较低水平。

3.出口：去年出口对GDP呈负向拉动，但今年一季度迅速转正，三季度时对 GDP 的拉动作用已超过消费和投资，成为增长的主要支柱。

展望四季度，GDP增长的抓手应着眼于内外需双重压力。9月数据显示，出口增速已有所放缓，加之频繁的海外反倾销调查和美国大选临近，外部不确定性上升，出口动能减弱。同时，9月社会零售总额回暖、基建投资显著增长，显示内需修复空间更大。但消费的根本问题在于居民资产负债表恶化，短期内难以显著改善。因此，短期的政策或集中在以下两方面：

1. 推动存量专项债券形成实物工作量：由于新增项目资金短期内难以形成终端实物成果，需优先利用已发行的专项债券，促进资金尽快落地并转化为实际工作量。
2. 加快剩余财政预算支出：今年财政收入紧张，1-8月财政支出仅完成预算的54.7%。如按同比增速推算，全年广义财政支出或与预算相差约4万亿元。受制于财政收入，新增财政政策空间有限，但加快剩余预算支出也能起到宽松效果，缓解短期经济压力。

【正文】

一、出口成为今年前三季度GDP增长的主要动力

2023年以来，消费、投资、出口三驾马车对GDP增长的作用发生显著变化：

1. 出口：2020-2022 年公共卫生时期，海外逢机从中国进口并积累了大量库存，2023年初公共卫生时期结束后，随着海外市场进入去库存阶段，出口动能一度明显减弱，对GDP产生负向拉动。然而，到 2023 年底，海外库存逐步消化完毕，带动今年一季度出口同比增速快速修复，并成为前三季度GDP增长的主要推动力。
2. 投资：投资对GDP的拉动相对稳定，但整体呈下行趋势，目前处于较低水平，对增长的贡献力有限。
3. 消费：公共卫生时期结束后，2023年初消费大幅回升，上半年对GDP的拉动作用较大。但随着房地产市场疲软及收入预期回落，消费增速逐渐放缓，对GDP的贡献也逐步减弱。

综上，今年前三季度GDP增长主要得益于货物和服务出口的增长。尽管出口对GDP的总量贡献率仍较低，但三季度时出口对GDP当季同比增速的拉动作用已超过消费和投资。

二、四季度GDP增长抓手——加快现有资金落地

1、出口：动能走弱，且外部不确定性增加

货物和服务净出口的走势与海关总署公布的进出口差额基本一致，但因海关总署数据不包含服务贸易，近年两者的总量存在差异。可通过参考海关总署的货物出口数据，结合服务出口量，来研判整体出口趋势。

9月我国出口贸易差额同比增速有所回落，且外部不确定性正在增加：

（1）全球制造业PMI走弱：9月全球制造业PMI走弱，特别是新订单指数大幅下滑，显示出全球制造业需求可能收缩。

（2）海外反倾销调查频发：近期频繁出现的反倾销调查，为我国出口环境增添压力。

（3）美国大选影响：美国大选结果可能对关税政策产生不利影响，进一步加剧出口风险。

因此，尽管短期内出口仍具一定支撑，但风险已显著增加，依靠出口来拉动GDP增长的空间非常有限。

2、消费：边际改善，短期内难以显著提振

社会消费品零售总额（社零）与GDP中的消费增速走势高度相关，尽管二者统计口径有所不同（GDP中的消费包括居民和政府消费，而社零仅涵盖部分居民消费），但社零数据可有效反映消费活力的变化趋势。

9月社零同比增速有所改善，主要受“以旧换新”政策持续推进的影响。可见，针对性的消费补贴政策确有助于短期消费提升，但改善的持续性仍存疑。

消费表现疲软的根本原因在于居民资产负债表的恶化。一方面，房产价值下滑导致居民财富缩水，大量资金沉淀在房贷偿还上；另一方面，市场信心和收入预期下降进一步抑制消费意愿。

当前政策端在短期内通过补贴直接刺激消费，同时采取降存量房贷、稳定房地产市场等措施，以期长期改善居民资产负债表。这些长短期政策组合有助于提振消费，但消费全面复苏仍需更长时间，短期内难以根本扭转。

3、投资：新增难有突破，关键在于用好存量

固定资产投资增速与GDP中的固定资本形成总额增速趋势大体一致，尽管偶尔会出现背离。因此，固定资产投资数据可作为判断固定资本形成总额变化趋势的参考。

9月固定资产投资累计同比增速保持稳定，当月同比增速显著提升。今年累计固定资产投资增速仍较低，主要受房地产投资下滑拖累，制造业投资则展现一定韧性，而基建投资在9月明显回升。

为保障四季度增长，短期内可以从以下两方面着手：

（1）推动存量专项债资金转化为实物工作量

从数据看，8-10月的新增专项债发行已超计划，尤其8、9月的发行总量较大。发改委已表示，将督促地方政府在10月底前完成今年剩余专项债额度的发行。

由于专项债从发行到形成实物工作量通常需约两个月时间，8-10月发行的专项债有望为四季度固定资产投资提供支撑，关键在于推动现有资金尽快落地并转化为实际工作量。

财政部此前表示，将加大力度协助地方政府化解债务，通过置换存量隐性债务来减轻付息压力。若此举措能在年内快速落地，将有效加速资金下发，缓解相关企业及员工的现金流压力，从而在一定程度上促进企业投资和居民消费的增长。

（2）加快剩余财政预算支出落地

受土地财政和税收收入下滑影响，今年财政收入紧张，导致1-8月广义财政（公共财政+政府性基金）支出仅完成预算的54.7%，处于近十年低位。全年广义财政预算支出总额为41万亿元，若按1-8月同比增速线性推算，全年财政支出与预算可能存在约4万亿元的缺口。因此，加快9-12月的剩余预算支出，将在短期内形成宽松的财政效果。

此外，针对性地运用剩余预算也可在短期内刺激经济。例如，加码“以旧换新”消费补贴等措施，可有效提振消费需求。