回顾11月煤焦市场，截止29日，由于宏观政策略低于市场预期，整体黑色商品均处于区间波动为主，焦炭累计3轮提降落地（每轮跌幅50-55元/吨），安泽主焦煤本月跌90元/吨，目前售价1560元/吨（年内新低）。对比黑色链其它品种双焦的表现相对要更差一些，主要是因为焦煤供给过剩，煤价下跌带崩了焦炭。展望12月煤焦市场，焦煤自身的库存压力仍在，但季节性的冬储补库行情依然值得期待，预计12月煤价将止跌企稳。
11月份来自宏观层面的刺激要比预期的弱，市场朝着弱现实的方向继续承压下跌，但焦炭的表现要比焦煤更具韧性，铁水也如预期的一般维持在高位。从基本面看，焦煤的库存压力依然很大，不管是国内煤矿库存还是进口煤库存，供给端的库存都要比往年同期高的多，所以焦煤下跌主要是源于基本面的承压，而焦炭价格的波动则更多是上下游利润分配博弈的结果。
12月煤焦冬储行情分析：
首先我们看下近几年春节煤矿放假情况，疫情前民营矿基本上春节放假2-4周，国营矿放假一周左右，疫情期间各地煤矿倡导原地过节，所以放假时间均有缩短，直到近两年才逐步恢复，但还是没有恢复至疫情前水平。近两年民营矿春节放假基本维持1-3周，国营矿放假3-7天，今年（2025年春节）我们预计会和去年差不多，但由于今年煤矿库存压力相对较大，部分煤矿可能会稍微延长一些放假时间，预计平均放假天数在10天左右。
图1：Mysteel调研主流市场煤矿春节放假情况
焦煤冬储历年都会有补库行情，只是近几年冬储的效应在逐年减弱。从下游结构来看，独立焦化补库更为明显，因为独立焦化采购地方矿资源占比大，地方煤矿春节停产时间也长，所以独立焦企需要提前备足春节生产所需的库存；而钢厂则以大矿长协为主，春节放假影响相对较小一些，所以其冬储补库的力度也会小一些。另外，近几年冬储效应减弱也跟市场行情有关，最近几年春节后市场都出现了不同程度的下跌，多补就是亏，使得企业冬储补库非常谨慎，从库存变化也可以看出，我们对比了过去几年春节前后8周的数据发现，往往节后焦企去库力度要比节前补库力度更大。2024年春节独立焦化+钢厂焦化春节前8周累计补库430.6万吨，节后8周累计去库788.25万吨。2025年我们预计年后焦煤产量同比会上升，因为2024年上半年山西煤矿安全检查严格，煤矿减产严重，如果明年煤矿开工延续今年下半年的产量水平，焦煤供给是过剩的，所以年后跌价概率较大，自然年前补库的力度也就不会大。
图2：Mysteel调研焦化、钢厂焦煤冬储补库情况
相比焦煤，焦炭的冬储补库则更弱。因为焦化厂和煤矿不同，焦化厂春节也都正常生产，只有物流的停运影响，而近些年春节物流停运时间也很短，所以钢厂基本上只会预防性的补一点焦炭库存。2024年春节前8周247样本钢厂焦炭补库107.06万吨，折合2.45天用量，2025年春节我们预计补库力度也会在100万吨左右。
图2：Mysteel调研钢厂焦炭冬储补库情况
综上，2025年春节我们预估冬储补库的力度不会太大，但可以暂时稳住煤价，理由如下：
1、市场不缺煤，焦化钢厂不着急补库。截止11月28日，Mysteel调研的523煤矿+110洗煤厂精、原煤库存+港口焦煤库存+蒙煤口岸（288、策克、满都拉）库存共计2829万库存，以上口径去年同期库存为1942万吨，同比增加887万吨库存，增幅46%。从库存角度看，市场是不缺煤的，自然下游也就不着急补库。但目前焦煤价格却是年内的新低了，下游企业也不一定非要等到最后期限再补库，价格合适也会择机开始补库。
2、不看好年后行情，补库力度有限。2024年在国内煤矿减产进口煤增加的背景下，需求下降库存累计，煤价大幅下跌；2025年预计国内山西煤矿开工同比会有所回升，进口煤继续维持高位，需求预计小幅下降，所以焦煤供需依然会是过剩的，年后行情下跌风险大，企业肯定不愿意多补库存，基本上补够过年期间生产用的煤就可以了。
3、短期需求边际转好，煤矿开始挺价。虽然中长期市场走势预期偏弱，但短期12月份会有冬储补库需求是实打实的，且部分煤矿年底完成全年计划量的也会有提前检修的情况，目前焦煤价格已经是年内新低，只要有补库的预期，煤矿也会适当开始挺价。
总结，12月在钢材没有出现明显下跌的情况下，钢厂有利润铁水则会继续维持高位，煤焦需求不会减。而随着冬储补库行情来临，需求也会有边际上的改善，煤价有望止跌企稳。所以，我们认为12月煤焦需求有支撑（铁水会维持高位）、库存压力会缓解（冬储库存会向下游转移）、价格有望止跌企稳。但煤价企稳也仅限于冬储周期内，中长期看焦煤供给依然是过剩的，待冬储结束行情仍有下行的压力。
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