中国经济上半年主要数据近日将公布，一季度经济增长反弹至4.5％，主要受疫后重启效应等因素影响，二季度GDP同比增长普遍预期在7%或以上，主要因为去年的低基数（去年二季度GDP增长仅为0.4％），微观数据和实际感受却并未出现明显改善，不同维度对经济复苏感受的“温差”非常明显。
6月PMI数据显示，制造业PMI维持收缩区间（49.0%），需求不足问题突出，其中小型企业景气下滑，与中大型企业表现分化。同时，物价数据也显示，CPI同比降至零增长，PPI同比降5.4%，内需不足下价格下行压力进一步显现，其中消费品价格连续三个月负增长，而服务价格相对稳健。
二季度宏观微观“温差”可能更为突出。克而瑞数据显示，6月百强房企销售金额同比下滑28.1%；央行调查数据显示，倾向于“更多消费”的居民占比（24.5%）仍显著低于疫情前；2023年1-6月各类挖掘机销售同比下降24%。其中，国内销售同比下降44%；外汇管理局国际收支显示，今年1季度外商直接投资下跌80%。
低基数下二季度GDP增速将明显上升，对此我们不可盲目乐观，需警惕低基数对经济数据的扭曲和夸大，并结合环比、高频指标客观判断经济真实走势。前期，笔者在FT中文网刊发文章《如何理解中国经济的“温差”？》以及在中国新闻周刊刊发文章《经济恢复动能趋弱，政策如何应对？》，请参阅全文。
如何理解中国经济的“温差”？
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一季度中国经济实现了4.5%的超预期增长，特别是3月经济数据同比增速普遍走高。但相比持续好转的宏观数据，微观感受却并未出现明显改善，不同维度对经济复苏的体感出现“温差”。为何会出现这一情况？如何能够减少“温差”？
在笔者看来，一方面，年初以来经济数据同比反弹主要受基数效应和疫后重启效应等短期因素影响，突出表现在服务业持续复苏，接触性服务消费表现亮眼；另一方面，经济恢复的基础仍不牢固，4月制造业景气度重新降至收缩区间、企业盈利状况不佳，出口、消费复苏仍面临较大不确定性，内生动力依然不足。
展望二季度，低基数影响下经济指标同比将大幅走高，GDP增速很可能突破7%甚至8%，宏观数据和微观感受的“温差”可能继续存在。需警惕低基数对经济指标的扭曲和夸大，并结合环比等指标客观判断经济真实走势。政策方面，财政政策特别是中央财政还有进一步发力空间。比如，向中低收入群体发放现金补贴或消费券、降低企业负担如社保和公积金费率等，尽快拉动需求回归正轨。
基数效应叠加疫后重启效应
年初以来，消费、服务业增加值、出口等指标同比增速快速反弹，指向经济复苏进程似乎非常顺畅。但实际并非如此，基数效应、疫后重启效应等短期因素在其中起到了非常大的推动作用。
一方面，去年同期低基数推动经济指标同比上行。2022年3月，受新冠疫情扩散影响，主要经济指标出现不同程度回落。以社会消费品零售数据为例，2022年1-2月社零总额同比增长6.7%，商品零售和餐饮收入增速分别为6.5%和8.9%；伴随疫情冲击，2022年3月社零同比增速大幅降至-3.5%，商品零售和餐饮收入增速分别跌至-2.1%和-16.4%。受此影响，今年3月社零增速从1-2月的3.5%大幅上扬至10.6%。
实际上，从环比增速看，3月社零环比仅为0.15%，不仅低于1-2月水平，也是历史上除2022以外的最低水平；从复合增速看，3月社零两年复合同比为3.3%，较1-2月的5.1%有所回落。进入二季度（特别是4-5月），低基数效应对经济数据同比读数的扰动还会进一步加大。
另一方面，疫后重启效应下服务业快速复苏。一季度，服务业是中国经济的最大亮点，同比增速反弹至5.4%，对经济增长的贡献率高达69.5%。其中，接触性服务消费快速回暖。进入二季度，服务业延续复苏态势。国家统计局数据显示，4月服务业商务活动指数为55.1%，其中新订单指数为56.4%，均创有统计以来同期新高，疫后重启效应下服务业快速修复的特征仍在延续。
分行业看，与居民出行和消费密切相关的交通运输、住宿、文体娱乐等行业景气度均高于60.0%，业务总量明显增长；与企业生产密切相关的电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业景气度也高于57.0%。
五一假期，接触性服务消费表现亮眼。首先，出行恢复至疫情前水平。五一假期全国铁路、公路、水路、民航日均旅客发送量接近5400万人次，大约恢复至2019年的101.1%；其次，国内旅游人次及收入恢复至疫情前水平。按可比口径，五一假期国内旅游出游人次恢复至2019年的119.1%，旅游收入恢复至2019年的100.7%；再次，餐饮消费持续高增。五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，其中餐饮消费增速接近60%，显著高于其他分项。
此外，疫后重启效应也是3月出口“异常”高增的重要原因。3月出口金额（以人民币计价）同比增长23.4%，远超市场预期。不过，3月工业出口交货值（统计局口径，反映当期生产）同比却不升反降至-5.4%，与出口金额显著背离，表明疫后重启效应下前期积压订单集中释放是出口高增长的重要原因。
经济基本面改善基础不牢
一季度宏观数据表现好于预期，但市场主体微观感受并非如此乐观。最新数据显示，制造业景气度降至收缩区间、企业盈利状况不佳，出口、消费恢复仍面临较大不确定性，这表明经济改善基础并不牢固。
首先，制造业表现明显弱于服务业。4月制造业PMI为49.2%，较上月大幅回落2.7个点，结束了连续三个月的扩张。分企业类型看，大、中、小型企业PMI分别降至49.3%、49.2%、49.0%，均落入收缩区间。
市场需求不足是主要原因。新订单指数下滑4.8个百分点至48.8%，重回荣枯线之下，而生产指数回落4.4个百分点至50.2%。新订单指数（反映需求）降幅大于生产指数，也对应了4月份政治局会议提及的“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。此外，积压需求释放造成高基数也是制造业PMI回落的原因之一。
由于需求不足、利润率转弱，工业企业盈利状况堪忧。一季度规模以上工业企业利润同比降幅达到21.4%，企业亏损面和亏损额仍非常高（41个工业大类行业中只有10个行业的利润总额同比正增长），其中私营、外商工业企业降幅更是达到23.0%和24.9%。
其次，出口高增长或难以延续。4月制造业PMI新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，再度跌至收缩区间，预示3月出口高增长或只是“昙花一现”。果然，最新数据显示，4月出口金额（以美元计价）同比增速从3月的14.8%降至8.5%，环比更是下降超6.0%。
尽管东盟已经成为中国第一大出口目的地，但美欧等发达经济体对外需的影响依然巨大。面对现代货币理论（MMT）实践所引发的持续高通胀，美联储已经连续加息10次（累计500BP），这直接导致了银行业危机爆发。继硅谷银行、签名银行后，近期第一共和银行也被接管。银行业危机引发的信贷紧缩也加剧了美国经济衰退风险，一季度美国GDP增长明显不及预期。考虑到美欧经济滑向衰退、积压订单释放完成、新兴市场需求不稳等因素，国内出口前景依然承压。
再次，消费恢复仍面临诸多挑战。五一假期火爆的消费数据并不能掩盖消费持续复苏所面临的制约：第一，人均旅游消费水平仍不及疫情前。据测算，今年五一假期人均旅游消费为540元，虽高于2020-2022 年，但根据可比口径仅恢复至2019年的84.5%，背后是居民收入恢复较为缓慢；第二，大宗消费相对乏力，汽车、手机、家电等耐用品消费恢复尚不明显。服务和商品消费的分化，反映经济恢复仍处于“疫后重启”阶段，离“全面修复”还有差距；第三，新房销售边际走弱。五一假期30大中城市商品房销售面积仅为76.7万平方米，创多年同期新低。
警惕数据本身的“陷阱”
综上所述，年初以来经济数据同比反弹主要受基数效应、疫后重启效应等因素影响，经济恢复的基础仍不牢固，这也导致了宏观数据与微观感受的“温差”。展望二季度，不同维度对经济复苏感受的“温差”可能继续存在。去年同期低基数影响下经济指标同比将大幅走高，GDP同比增速很可能突破7%甚至8%。面对这一情况，我们不可盲目乐观，需警惕低基数对经济数据的扭曲和夸大，并结合环比、复合同比等指标客观判断经济真实走势。
近期，政策层已针对经济运行中的问题做出针对性部署。4月中央政治局会议部署了增强经济内生动力的政策，明确提出“就业优先”、解决民企发展隐性壁垒和账款拖欠、鼓励平台企业探索创新、把吸引外商投资放在更加重要的位置、重视新能源汽车和通用人工智能发展等。5月5日，二十届中央财经委第一次会议研究现代化产业体系和人口高质量发展，为中长期相关政策定调。
在此基础上，财政政策特别是中央财政还有积极加力的空间。比如，对中低收入人群发放现金补助或消费券，尽快将需求拉回正常轨道，并辅以推动绿色智能家电下乡和以旧换新、对中小企业发放采购券等举措，为经济复苏夯实基础。同时，建议对吸纳劳动力较多、合规缴纳社保的企业降低社保、公积金费率，不仅可以增加居民当期可支配收入，企业经营状况改善也会带动其消费性支出，进而提振微观主体信心，巩固经济复苏基础。
经济恢复动能趋弱，政策如何应对？
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进入今年第二季度，在积压需求集中释放后，需求不足成为核心症结，中国经济复苏步伐放缓。面对这一形势，宏观政策层面需及时加力应对，避免复苏势头出现中断。
4月份，社会消费品零售、固定资产投资、工业增加值、工业企业利润、物价等指标均不及预期，大宗消费疲软、青年失业抬升、民间投资放缓、企业盈利低迷、物价持续下行等未见扭转。
而国家统计局最新公布的5月PMI（采购经理指数）数据显示，中国经济恢复动能进一步弱化。制造业方面，需求不足带动生产走弱、库存去化、价格下跌，原材料行业表现尤为不佳；非制造业方面，接触性服务业维持较高景气，但已经出现放缓迹象，服务业和建筑业新订单均降至收缩区间。
5月制造业PMI为48.8％，较上月回落0.4个百分点，主要分项指数均较上月走低。需求不足带动生产走弱、库存去化、价格下跌。5月新订单指数下滑0.5个百分点至48.3％，新出口订单指数也降至47.2％，指向内外需进一步萎缩。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重达到58.8％，创有调查以来的最高值。受此影响，生产指数下降0.6个百分点至49.6％，再度落入荣枯线下；同时，两大库存指数和两大价格指数也进一步走低。
分行业看，原材料行业表现尤为不佳，与利润数据走势一致。5月基础原材料行业PMI为45.8％，为近10个月新低。其中，化工、非金属矿物、黑色等行业生产和新订单指数均位于45％以下。相比之下，装备制造业和高技术制造业PMI升至50.4％和50.5％，重回扩张区间。专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械等行业生产和新订单指数连续三个月处于扩张区间。
作为对照，利润方面，据国家统计局公布的数据，今年1月～4月，全国规模以上工业企业利润累计同比降幅仍达到20.6％，在41个工业大类行业中，有27个行业利润总额同比下降。其中，受PPI下跌和生产转弱影响，上游原材料制造业利润降幅均超过20％，黑色加工、石油煤炭加工、化学纤维制造业利润降幅更是超过60％；而中游装备制造业利润有所改善，运输设备、电气机械、通用设备等行业利润增速升至20％以上。
此外，5月非制造业商务活动指数为54.5％，较上月下降1.9个百分点，各分项中只有从业人员指数略有回升，服务业复苏出现放缓迹象。
5月服务业和建筑业新订单指数均降至收缩区间，都为49.5％，环比降幅高达6.9和4.0个百分点，反映出前期积压需求释放后，服务业和建筑开工需求走弱。调查显示，反映市场需求不足的非制造业企业比重升至52.6％，创年内新高，结束连续4个月的下降趋势。
分行业看，接触性服务业维持较高景气，但已经出现放缓迹象。在“五一”节日效应带动下，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数保持在55.0％以上，零售业景气度也升至53％以上；同时，电信运营、信息技术等数字经济相关服务业景气度也保持在60.0％以上。
然而，5月住宿、文体娱乐、邮政、航空运输等接触性服务业环比已经明显回落，零售、居民服务、文体娱乐等行业新订单指数也降至荣枯线下，表明接触性服务业恢复力度衰减。高频数据显示，5月主要城市地铁客运量有所回落（仍处历史高位），反映居民出行快速修复阶段已经过去。
此外，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数也降至收缩区间，背后反映的是近来股市急跌以及地产销售降温。据第三方研究机构克而瑞发布的数据，5月百强房企销售金额环比下滑14.3％，低基数下同比增速也只有6.7％，显著低于上月的31.6％。
综上所述，5月制造业供需全面走弱，上游原材料行业尤为低迷；服务业复苏呈现疲态，接触性服务业边际放缓。这意味着，随着疫后自发性修复结束、新增需求不足，中国经济恢复动能明显趋弱，经济增长的前景仍存较大不确定性。
在此背景下，政策层面需进一步发力扩内需，财政政策特别是中央财政将是重要抓手。例如，向中低收入群体发放现金补助或消费券、针对吸纳就业能力强的行业降低社保和公积金费率，增加居民当期可支配收入；同时，辅以推动绿色智能家电下乡和以旧换新、对中小企业发放采购券等，促进消费尽快回到正轨。
此外，提振平台企业和民营企业信心亦是关键。今年4月底召开的政治局会议强调平台企业政策从强调监管转为鼓励创新，要求“推动平台企业规范健康发展，鼓励头部平台企业探索创新”。建议尽快明确平台企业发展的“红绿灯”，支持平台企业正常上市，发挥平台稳消费、稳就业、促创新的作用，从而激发民营企业和平台企业的投资活力。
