麦高证券 司建华
1、新质生产力的提出
2023年9月，“新质生产力”这一概念被首次提出后，全国上下掀起学习新质生产力的热潮。2024年3月后，随着发展新质生产力的要求愈加明确，对新质生产力的讨论愈加深入。
国家各级政府机构更是在发展新质生产力方向上不断发力。2023年12月，中央经济工作会议提出要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。2024年1月5日，国家金融监督管理总局发布《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》（金发〔2024〕2号）推动银行业保险业进一步加强科技型企业全生命周期金融服务。1月18日，工业和信息化部、教育部、科技部等七部门联合印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》（工信部联科〔2024〕12号），以加强对未来产业的前瞻谋划、政策引导，支撑推进新型工业化，加快形成新质生产力。
现在，对于“什么是新质生产力、为什么要发展新质生产力、怎样发展新质生产力”的重要问题已有了权威、深刻地回答，新质生产力的内涵、必要性及要求已有了清晰的界定。
“新质生产力”这一重要论断，是马克思主义生产力理论的创新和发展，有深厚的理论依据和现实背景，是生产力发展规律与我国经济发展方略的高度凝练，进一步丰富了马克思主义经济思想的内涵，既具有重要的理论意义，又具有深刻的现实意义。
2、新质生产力的内涵
什么是新质生产力？“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。”
分析新质生产力的定义，我们可以得到两层含义：
首先，新质生产力不是沿着一条生产函数上的投入改变导致产出变化，而是科学技术产业化所带来的生产函数的位置向上移动或形态变得陡峭，即投入更少的资源产生更多、更好的产出，效率更高、成本更低、质量更好。
第二，新质生产力的产生来源是技术产业化、全新的资源配置、产业组织关系变革；基本内涵和结果是全面、深刻、大幅度地改变生产、生活方式；核心标志是生产效率全面提高；特点是新技术的产业化；关键在产品质量变得更好、性能更好；本质是素质更高的劳动者、更先进的工具或劳动的方式、更先进、环保的材料（包括数据、能源等）。
从以上分析中看出，科技与改变在新质生产力中占据核心地位。
按照马克思主义生产力理论的基本原理，生产力包括劳动者、劳动资料、劳动对象三要素。科学技术也是生产力中重要的一部分，但它不是与以上三个因素并列的因素，而是通过渗透到以上三个基本要素之中，通过改变劳动者、劳动资料和劳动对象，进而提高生产能力，将投入更有效率地转化为实际产出，即实现全要素生产力的提升。
3、创新研究理论
科学技术如何改变生产力的三个要素，从经济学的角度，现有的研究主要形成两种理论：第一种理论建立在新古典经济学和演化经济学的基础上，强调企业对现有技术的利用和改进的渐进式创新，认为存在技术上的路径依赖；第二种理论以熊彼特的创新经济学为中心，强调颠覆式创新，认为创新是不连续的。而这两种理论均无法完美解释过去两百年来，大部分时间以连续的渐进式创新为主，间歇性地爆发不连续的产业革命的现实。有学者在马克思主义辩证法的指导下，提出了一个独特的创新与技术变迁理论，即技术进步是在渐进式创新模式和颠覆式创新模式的循环交替中实现的。
根据对新质生产力定义的分析，新质生产力要求的是颠覆式创新，而非渐进式创新。这是在中国过去四十年通过技术学习、吸收、改进形成的渐进式创新上取得辉煌成就后，亟须进入一个新的发展阶段的呼唤。
发展新质生产力，在资本市场的落脚点，应该是促进资本和服务高效地向实现创新的企业、企业家倾斜。从这个意义上说，资本市场可以从活跃创投资金、保持市场公平有效、打造鼓励创新的市场氛围等途径实现这一目的。
4、资本市场支持创新、赋能新质生产力的路径
（1）优化创新股权投资制度环境
优良的制度环境是发挥股权融资对技术创新支持作用的首要条件。
优化投资者保护机制。创新研发的不确定性高、研发周期长、研发及产业化过程复杂等特点，一旦研究失败很难确定是技术本身的问题还是研究过程的问题甚至是道德风险所致。如果投资者的权益无法得到有效保障、创新过程不能得到监督，则资本市场难以形成有效的资金配置，甚至会产生逆向选择，进而形成柠檬市场。
优化发行价格形成机制。创新的复杂性及高度不确定性，导致不能采取结果导向的机制来激励创新，而应采用对成功创新提供丰厚回报的方式来激励。因此让定价参与各方充分博弈，保持定价机制顺畅，使创新企业价值得到差异化展现，提高投资者回报，增强企业家对自我价值的认同感，这是符合创新逻辑的激励方式。
保持创新政策稳定性。创新政策（包括融资政策）的稳定性对企业、投资方的预期及决策有较大的影响，因此要保证政策的连续性、一致性，要给企业、市场形成一个稳定、连续的预期。
（2）完善多层次资本市场
基于颠覆式创新的特点，创新企业由于研发的是非连续的技术，具有高风险、长周期等特征。业绩不确定性及抵押物的缺乏，与银行激励不相容，导致创新企业较难获得银行端的债权融资，而这与股权融资“共担风险，共享收益”的特性具备天然的契合点。
因此，资本市场完善股权投资——特别是创新投资——的环境，是提升资本市场服务实体经济质效的必要之举。资本市场须增强对创新企业的包容性，分层错位发展，打通转板上市通道，顺畅创新产权资本化进程。探索建立创新要素市场，如知识和技术产权评估市场，推进创新要素的证券化。提高各个市场的活跃度和吸引力，创造活跃、公允的估值环境和创新资本退出环境。
（3）加快创新投资供给侧结构性改革
创新企业的发展阶段及行业背景不同，风险和收益具备不同的特征，需不同的资本对接。
资本市场须加快创新投资供给侧结构性改革，完善覆盖天使投资人、VC、PE、并购重组投资等领域的多层次股权投资基金体系，引导资本投向战略性新兴产业、高新技术产业、未来产业等科技创新领域。深入理解天使投资人、VC、PE的需求，优化监管措施，活跃创投市场；发展并购重组投资基金，为上市/挂牌公司创新融资创造宽松环境；鼓励有资金实力的公司进行CVC（Corporate Venture Capital）企业风险投资。
（4）推动长期资金入市
股权投资的发展离不开资金的支持。创新投资具有周期长、风险大、一旦成功则回报丰厚的特点，这些特点与短期资金的要求并不契合。如果创新企业投资机构中短期回报诉求高的资金比例过高，可能会对管理层造成短期业绩压力，使得他们为达到短期收益而放弃长期价值创造，甚至可能会在研发最艰难的阶段干扰创新企业进而导致创新失败。
在完善监管体系、防范金融风险的同时，进一步放宽中长期资金进入股权投资的限制，持续优化市场资金来源结构，壮大长期、有耐心的机构投资者队伍，是现阶段改善创新投资的重要手段，这既有助于资金获得更高收益，同时也更符合创新企业的发展要求。
（5）拓展创新投资退出机制
创新投资退出方式主要有IPO上市/挂牌减持退出、并购重组退出、协议转让或回购退出、清算退出。然而上述退出方式在不同程度上受到经济周期、政策的影响，甚至会出现同频共振，引发创投资本退出渠道堵塞。退出难的问题严重打乱创新投资“投资-退出-再投资”的运作逻辑。
为探索缓解创投资金流动性的问题，2020年开始，深圳、北京、上海等地陆续推出了S基金。资本市场应持续拓宽创新投资的退出渠道，如推动S基金发展、建设私募股权基金份额转让平台等私募股权基金二级市场。畅通创投资本退出机制，这也是活跃创新投资市场的重要手段。
（6）鼓励传统行业转型升级
资本市场应鼓励传统行业企业提高危机意识，奋发图强，勇于进行自我革新，利用资金优势及对行业的深入理解，通过并购重组、CVC等方式，改革技术、升级产业、整合资源、开拓领域。
（7）激发企业家精神
在现有对新质生产力的讨论中，对于人才的讨论更多聚焦在“新硬科技”人才或团队上。本文不否认科技型人才是创新的主要来源，然而科学技术的产业化是“科技创新”成为“新质生产力”更重要的环节。因此，引领创新的企业家的出现，对推动新质生产力将产生重要作用。而激发创新的精神即企业家精神，是推动创新的不可或缺的手段。
企业家精神不像金钱财富、个人品质一样可以继承，企业家精神是稀缺而宝贵的。企业家精神是创新的起点，产生的能量是巨大的，甚至会引爆连锁的反应。在过去的20年，乔布斯引领开发的苹果手机不仅深刻地改革了手机行业，还开创了一系列基于智能手机应用的产业。王传福、马斯克等电动车的开创者正在引领一场能源革命，而在电动车基础上发展出的智能汽车即将引发人类出行方式的革命。
党的二十大报告明确提出“弘扬企业家精神”“加快建设世界一流企业”，彰显了企业家精神在高质量发展进程中的重要作用。2023年7月份发布的《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》明确提出，“民营经济是推进中国式现代化的生力军”，同时要求“培育和弘扬企业家精神”。
资本市场应激发、包容、呵护企业家精神，从资本市场的角度探索产权制度建设、保障剩余索取权、保护创新成果、完善市场征信体制、破产保护机制等切实的创新者保护机制。
（CIS）
