文 / 9C资本力 周永信
研究失败，与研究成功同样重要。
1986年，车建兴用600元启动资金，创办了一家家具作坊。
2000年，他在上海开设真北商场，首次启用“红星美凯龙”品牌。
2007年4月28日，车建兴与妹妹车建芳设立红星美凯龙控股集团有限公司（下称：红星控股）
同年6月18日，红星控股设立子公司红星美凯龙家居集团股份有限公司（下称：红星美凯龙）。
之后，红星美凯龙获得5轮融资，共约42亿人民币，投资机构包括华平投资、中信产业基金、复星创富等。
2015年，红星美凯龙在香港联交所上市，2018年1月17日，又在上交所上市，成为中国第一家同时在A股和H股上市的家居零售公司。
作为红星美凯龙的控股股东，红星控股的总资产持续增长，至2017年年末，已达1607亿（见下图）：
看起来形势一片大好。
然而，在此背后，危险的种子已经埋下。
从上图中可以看到，红星控股的资产中，负债占比很大，这是一种高杠杆的经营模式。
而高杠杆的经营模式，必须高度关注ROA（总资产收益率）。
因为，负债是有资金成本的，只有当使用负债创造的收益，能够覆盖负债的资金成本，负债才是安全的。
如何判断能否覆盖呢？
主要就是观察ROA。
ROA高于资金成本，就能覆盖。否则，就不能覆盖。
红星控股2017年时的ROA和负债率情况如下（见下图）：
可以看到，红星控股的ROA是很低的，2017年只有1.9%，这是根本无法覆盖资金成本的。
如果用9C系数观察，可以看的更清楚（见下图）：
可以看到，红星控股2016年、2017年的9C系数（近似值），已经滑到0.05的危险线以下，企业运行态势，已经处于危险区。
在这种态势下，企业是很脆弱的，即使大，也是虚的，甚至越大越危险，根本经不起风浪。
这时候，产融节奏上，需要收缩，经营重点，要从数量转向质量、从规模转向效益。
那么，红星控股是怎么做的呢？
它不但没有收缩，还进行大规模扩张，并且是加杠杆扩张。
红星控股，主要有两块业务，第一是家居商场，由红星美凯龙负责；第二是地产开发，由子公司重庆红星美凯龙企业发展有限公司负责。
家居商场，分自营商城和委管商城两种，自营又分自有和租赁两类。
2018年，红星美凯龙在管商城数量扩张，从2017年的256家，增加到了308家（见下图）：
另外，还有4 个在建家居商场项目，计划总投资 32.06 亿元。
地产开发方面，扩张更为激进（见下图）：
2017年，红星控股地产新开工面积216.53万平方米，2018年则增长到728.40万平方米，增长率235%！
此外，红星控股还通过下属公司，耗资数亿，收购了德纳影业96.9%的股份。
家居商城和地产开发业务的扩张，以及跨界并购，必然需要消耗大量的资金（见下图）：
图中可见，红星控股2018年的投资活动现金流出，达到了184亿，比2017年增长了197%！
更严峻的是，投资的很多资金，是靠加杠杆获得的（见下图）：
2017年时，红星控股负债率67%，这已经不低了，而2018年加杠杆，导致负债率进一步走高，达到了72%。
在ROA只有1.9%的情况下，加杠杆扩张，或许在这一刻，红星控股的结局就已经注定了。
2018年10月，车建兴以385亿财富，排名2018年胡润百富榜第61位。
他并没感到危险。
然而，接下来的三年，应该能让他终身都刻骨铭心。
2019年到2021年，红星控股的费用率上升，毛利和净利下滑。尤其是净利率，从2018年的25%下滑到2021年的9%，跌幅高达65%（见下图）：
这种情形下，使本就脆弱的ROA，进一步下行，从2018年的1.9%下滑到了2021年的0.9%，跌幅51%（见下图）：
最终导致，净利润根本不够支付负债的资金成本（见下图）：
红星控股一直是借新债还旧债，但自2020年，能借到的少，需要还的多，这个游戏已经玩不下去。
2021年，筹资活动现金流大幅流出，这导致红星控股2021年现金余额减少45%（见下图）：
2022年，筹资获得现金流继续大幅流出，现金余额又减少了59%（见下图）：
2023年1月13日，红星控股与建发股份签署《股份转让框架协议》，红星控股将红星美凯龙29.95%的股份，以不超过63亿元的价格，出售给建发股份。
6月21日，过户完成，建发股份成为红星美凯龙新的控股股东和实际控制人。
但是，变现红星美凯龙股份，并没能阻止红星控股现金余额减少的趋势。
再加上不再合并红星美凯龙报表的因素，2023年年底，红星控股现金余额减少了97%，只剩1.12亿（见下图）：
2023年，红星控股支付的财务费用是31.22亿，这差不多就是因负债所支付的利息（见下图）：
2023年年底，红星控股还有325.25亿负债，而它的现金余额只有1.12亿，连付利息都不够。
当现金余额连负债的利息都不够付，就只剩下一条路了。
2024年6月7日，红星控股以不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力、具备重整价值为由，向上海市浦东新区人民法院申请破产清算。
从1607亿资产，到破产重整，红星控股只用了6年。
这其中的教训，值得很多企业吸取。
本文作者：周永信，9C资本力创始人、股权律师，著有《左手企业经营 右手资本运作》一书。
【按】
9C资本力，股东参谋，为投资人、控股股东、中小股东提供（资本+法律）复合顾问服务。
包括：9C分析、行业进退、股权设置、投融资、控制权攻防、资本竞争、并购赋能、产融成长、法律顾问等。
