印钞方式,即将发生重大变化!

印钞方式,即将发生重大变化!
2020年08月12日 19:41 直面传媒

来源:刘晓博说财经

今天(8月12日)一大早,中信证券“明明债券研究团队”发表了一篇题为“央行买国债了吗”的文章。

这篇文章认为:中国人民银行可能在刚刚过去的7月,在二级市场上购买了国债。

理由主要是两个:

第一,“中债登”(中央国债登记结算有限公司)公布的7月债券托管数据显示,银行间债券市场中的“其他类型机构”持有的国债规模大幅增长1964.9亿元,远超历史水平(见下图)。

“其他类型机构”,也就是“中债登”的特殊结算成员,包括中国人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等。有能力大规模增持国债的,应该是央行。

第二,央行在日前公布的“二季度货币政策执行报告”里,谈到未来货币政策的时候说:要“加强与财政部门有机协同,促进政府债券顺利发行”。

种种迹象显示,央行很有可能在7月份买了国债。

或有人会问:央行买国债有这么重要、这么神秘吗?还猜来猜去的。

在中国,尤其是在2020年庚子年,它的确非常重要,重要到超乎你的想象。因它可能意味着,中国印钞方式正在发生巨变。

先告诉大家两个基本事实:

第一,自2007年以来,央行基本没有买过国债,持有国债的量一直超级稳定。

上图是2010年初,央行的资产负债表,红线之上就是持有国债的数量。

上图是今年前6个月,央行的资产负债表,红线之上就是持有国债的数量。

看出来了吧,变化非常小。或者说,央行很久都没有使用“在公开市场上买卖国债”这个政策工具了。

第二,今年年初,中国财经圈发生了一场著名的争论——“财政赤字”要不要“货币化”。

事情的起因是:疫情之后,财政政策要发力,钱从哪里来就成为一个重要的问题。中国财政科学研究院院长刘尚希建议,修订“人民银行法”,允许央行直接向财政部购买国债,他甚至还建议:发行5万亿抗疫特别国债,零利率,由央行购买。这就是所谓的“财政赤字货币化”。

不过讨论的结果,央行一方观点的占了上风,中国的货币政策并没有在2020年特别宽松,相比美国、欧盟和日本,反而略显保守。特别国债只发行了1万亿,并没有由央行认购,更没有零利率。4月20日之后,央行一直没有降息,而最新的广义货币M2也下滑到了11%以内。

在这样的时候,突然传来“央行在7月可能大举购买了国债”的消息,的确令人吃惊。

根据“中国人民银行法”,央行可以在二级市场上购买国债,但不能在一级市场上买。其具体规定在23条和29条:

23条:中国人民银行为执行货币政策,可以运用下列货币政策工具:(五)在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇;

29条:中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

央行上次大规模购买国债,是在2007年。当时财政部为置换外汇储备成立中投公司,发行了1.5万亿的特别国债,其中至少1.35万亿被央行购买,方式是“农行从财政部购买,然后转手卖给央行”。

未来几天,央行将公布截至7月末的“货币当局资产负债表”。到那时候,央行有没有买国债,将一目了然。

央行如果真的买了国债,意味着什么?这算QE(量化宽松)吗?下面谈谈我的看法:

第一,如果央行真的买了国债,意味着弃用多年的一项“货币政策工具”被重启。这相当于打通了一条“量化宽松(QE)”的路,至于是否真正进入量化宽松的状态,关键还是看广义货币M2的增速是提高了,还是维持不变,这才是关键。

第二,我之前在专栏里讲过,中国印钞方式即将发生历史性的变化,央行购买国债、地方债,甚至未来购买ETF基金,都是可能的。

美国和日本央行,都会买卖国债,日本央行甚至买ETF基金(相对于间接买蓝筹股),美国央行还购买企业债券。总之,其他主要经济体的央行,远比中国央行“底线更低”。因为他们没有土地财政,所以显得更狼狈一些。

如果你看一下中国企业、居民家庭和政府的杠杆率,就会发现:企业杠杆率最高,堪称全球最高水平;居民家庭杠杆率远超新兴经济体,正在赶上发达国家水平;相比之下,政府杠杆率略低,中央政府杠杆率就更低。

到了今天,中国企业杠杆债只能稳,不能增了;家庭杠杆率还有增的空间,但不能太快。唯一可以大幅加杠杆的,是中央政府,也就是发国债。

也就是说,政府把“选择权”留在了自己手里,尤其是中央政府手里。

改革开放以来,特别是最近30年来,中国印钞方式有过两次大的变化。2014年年中之前,我们印钞方式主要是外汇占款,也就是印钞来收购贸易顺差带来的超额外币。由于涌入的外币太多,在超额发钞的同时,还要提高银行准备金,也就是建一个池子,把多余的货币储存起来。

2014年年中,中国外汇储备见顶(近4万亿美元),后来缓慢下降(目前3.1万亿美元)。在这个过程中,中国印钞的方式是两个渠道:一个渠道是降准,也就是释放池子里储存的货币,另外是一个通过中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)。

MLF和PSL的发钞方式,体现在央行资产负债表里,就是“对其他存款性公司的债权”,上月末达到了11万亿(上图)。要知道,这是基础货币(占全部基础货币的超过三分之一),用货币乘数放大之后,就是接近70万亿的广义货币M2。

经过连续降准之后,中国银行业的存款准备金率已经不算高,未来降准还有空间,但不大了。也就是说,我们2014年6月之前超发的货币,即将释放完毕。

未来随着经济总量增大,需要增加货币的时候,就需要有新的创造方式。PSL和MLF当然还可以用,它们相当于“以银行信用为锚”来发钞。

但上述发钞方式,解决不了财政资金的缺口问题,因为国家希望未来降低对土地财政的依赖。

随着城镇化率的提高,居民自有住房率的提升,土地财政的增长肯定追不上需求。大幅增加国债、地方债的发行,是重要方向。

也就是说,财政赤字货币化是必然的,你可以不承认,但无法回避。不在一级市场上买国债,就需要在二级市场上买国债,否则玩不转。

所以,我们的货币发行将进入“以国债为锚”的时代,未来还会“以地方债为锚”。

当央行购买国债、地方债的时候,就相当于投放基础货币;当抛售国债、地方债的时候,就相当于收回货币。

至于是否放水,可以观察广义货币M2的同比增速。此外,还可以观察CPI的走势。M2和CPI,是衡量央行印钞速度的尺子。当然,前提是CPI的设计是科学的、数据是真实的。

最后谈一下股市。今天A股一度大跌,央行昨天公布的7月金融数据不及预期,贵金属价格下跌,以及中美关系出现的问题,都只是诱因。主要原因,是指数向上空间有限,很难拓展,主力只能打压来做波动。很多板块、个股涨幅较大,也需要消化获利盘。

整体判断是:这一波由于货币宽松政策带来的行情,尚未完全结束,大盘未来还会有机会。但市场需要调整一下,然后进行板块轮动。未来主要的机会仍然在个股,而不在大盘。再次期间,大家最好保持轻仓操作,或者暂时观望。

财经自媒体联盟

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