文｜《财经天下》周刊 胡文柳
编｜陆佳
（图源：视觉中国 百济神州创始人王晓东）12月2日，百济神州开启新股申购，发行价格为192.60元/股，本次公开发行股票数量约为1.15亿股，合计募资222亿元，其中网上发行1610.75万股，将成为首家在美国纳斯达克、港交所、上交所3地上市的生物医药公司。
自2016年起，百济神州首次登陆纳斯达克资本市场，截至2021年6月30日，百济神州累计净亏损39.12亿美元。然而，截至12月1日收盘，百济神州港股市值为2591.19亿港元，同为依赖PD-1药品起家的企业，百济神州市值约等于2.6个信达生物，或6.3个君实生物。
不少投资者疑惑，百济神州承压的盈利能力与超高估值之间存在较大反差，究竟原因何在？
会卖药，也会“讲故事”
据了解，百济神州被视为“科学家+商人”结合的产物，主业为自主研发生产广谱抗癌“明星药物”PD-1，资本市场此前难有见到此类型的生物医药公司。
2010年，百济神州成立，创始人是中国科学院和美国科学院的“双料院士”、北京生命科学研究所所长王晓东；联合创始人是麻省理工学院、斯坦福商学院毕业，曾担任麦肯锡等美国多家生物制药高管的欧雷强；总裁是辉瑞中国“教父”吴晓滨。
随后，“重研发”“高投入”成为百济神州的代名词，趁晕轮效应还未过去，它就先后登陆纳斯达克、港交所，成功募集1.82亿美元、70.8亿港元。然而，上市6年来，百济神州从来没有盈利过。
2021年1月29日，百济神州又瞄准A股，向上交所科创板递交的招股书获受理，这次上市，首发价192.60元/股，拟募资金222亿元，成为2021年内A股第2只高价股，也创下科创板自开板以来生物医药公司的最高募资额。
在三地上市过程中，百济神州在A股募集的资金是美股的17倍，是港股的4倍，且在一、二级市场累计募集资金额约776亿元，这相当于A股医药板块386家上市公司平均市值的两倍；而高募集资金背后，是百济神州主打“国药创新”的激昂故事。
2020年7月，百济神州高级副总裁汪来在一场临床高峰论坛上表示，未来十年，制药创新属于中国；2021年9月6日，百济神州总裁吴晓滨在接受媒体专访时表示，国产PD-1未来会溢向全球，海外收入定会超过中国。
可是，中国本土并不是只有百济神州一家投身肿瘤与免疫生物医药研发的企业，比如2011年成立的信达生物、2012年成立的君实生物、从仿制药迈向创新药的老牌药企恒瑞医药，他们在做着和百济神州同样的事情，却没有消耗比百济神州更多的资金。
据公开资料，百济神州在PD-1单抗，已累计投入39.38亿元，君实生物累计投入24.47亿元，恒瑞医药累计投入13亿元。此外，在上市的4款国产PD-1单抗中，百济神州是最晚获批的。
被问到研发支出如此之高时，吴晓滨曾向媒体表示，“烧钱”大部分都用在临床上了，之所以研发支出比国内同行高很多，主要是临床试验做得多，且不仅在中国做，还在全球范围做，这是一个全球药厂的必备素质。
巨额募集资金的去向？
据招股书，2018年到2021年上半年，百济神州累计研发投入242.79亿元，截至2021年11月24日，百济神州3款自主研发药物处于商业化阶段：分别为BTK小分子抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊），抗 PD-1 单抗百泽安（替雷利珠单抗注射液）、 PARP 抑制剂百汇泽（帕米帕利胶囊），8款自主研发候选药物处于临床在研阶段，37款处于临床或商业化阶段的合作产品。
然而，值得注意的是，11年间，超300亿元研发资金支撑，仅3款药品上市。不少投资者质疑，百济神州自主研制药品花费的时间成本、资金代价是否太大？若百济神州为成为国际型药厂，不计成本，那已经上市的3款药品又能否经得起市场的考验？
公开资料显示，创新药根据创新程度分为多个类别：first in class（一类原研新药）、me too（自主知识产权药）、fast follow（快速跟进药）、me better（原型改良药）等，国内的创新药大多是me too级别，即便是百济神州豪掷百亿研发，其3款自主研发药物也均不是first in class，并且市场竞争十分激烈。
具体来看，在BTK小分子抑制剂市场，2013年11月，杨森的亿珂BTK第一代伊布替尼获美国FDA批准上市，百济神州BTK第一代泽布替尼已落后6年；更重要的是，2018年8月，亿珂已被纳入医保，百悦泽刚于2021年3月1日在医保生效，又落后近3年。即便百悦泽比亿珂特定病症中临床实验数据好，但是“迟到”多年的百悦泽真的有信心扭转患者对亿珂的粘性吗？
在PD-1抑制剂市场竞争更激烈，截至目前，国内共有10款获批上市，其中存在4款国产PD-1单抗。百济神州在招股书中表示，百泽安的价格并不具备明显的优势，在市场份额、市场推广和准入分销等方面均面临激烈的市场竞争。
在PARP抑制剂市场，中国共有4款PARP抑制剂，2014年，首家PARP抑制剂阿斯利康的利普卓上市；2021年5月，百济神州的百汇泽在国内获批上市，前后差距为7年；此外，阿斯利康的利普卓、再鼎医药的则乐已分别于2019年11月、2020年12月进入医保目录。在市场优势、价格优势难明确的情况下，百济神州在PARP产品的竞争力也面临较大压力。
此外，值得注意的是，百济神州的高管薪资问题也存在争议，2018-2020年，百济神州董事、高级管理人员及核心技术人员的税前薪酬在不断升高，分别为1.75亿元、2.57亿元、3.14亿元，截至2021年上半年，上述人员不重名共16人，薪酬总额为1.66亿元，高管人均薪酬达173.20万元/月，2078.38万元/年。
2018年，百济神州创始人欧雷强的年薪为2790万美元，同比增168%。对此，百济神州曾解释道，2018年，欧雷强的年薪中包括一笔1500万美元的感谢奖金，用于奖励“其为团队做出的卓越贡献”。
资本大鳄重仓
2017年，已成立7年的百济神州“孑然一身”，没有自研产品获批上市。然而，百济神州却在欧雷强的牵线下，和一家美国肿瘤与免疫制药公司新基达成深度合作。
公开资料显示，通过此次合作，百济神州得到新基帮助，二者共同开发并商业化PD-1单抗。由此，百济神州得到新基在中国获批产品的独家运营、商业化授权；而百济神州需要付出的代价是以4.58美元/股的价格向新基转让5.9%的普通股股份。
对于生物医药企业，其经营生命的长度与研发、商业化能力密切相关，商业化是指生物医药企业利用药品实现盈利，2019年，百济神州产品收入2.23亿美元，其中，新基的原研药Abraxane贡献最大。在这份合作中，百济神州充分受益，因商业化成功而出圈。
无独有偶，在10年的融资进程中，自2017年起，百济神州在一级市场的融资规模越来越大，具体来看，2011-2017年，百济神州得到一级市场投资方的融资总计共3.42亿美元，2018-2020年，一级市场投资方向百济神州投资58.55亿美元。这些投资，很大程度源于投资方看好百济神州优秀的商业化能力。
（图源：视觉中国）据了解，在投资方中，高瓴资本更是长期重点关注百济神州，全程参与8轮融资；在美股市场上，截至2021年9月30日，高瓴旗下HHLR Fund持有百济神州约547.2万股，市值约20亿美元。招股书显示，截至2021年6月30日，高瓴是百济神州的第三大股东，高瓴及其子公司合计持有百济神州1.47亿股股份，占已发行股份总数的12.43%。
然而，一场意外，阻断了百济神州和新基的合作，2020年3月，中国药监局在药品境外生产现场检查中发现，Abraxane部分关键生产设施存在生产过程无菌控制措施不到位等问题，因此依法暂停了Abraxane在中国的进口、销售和使用。
Abraxane销售停止后，2020年，新基产品为百济带来的收入直接下滑57.09%；祸不单行的是，2021年10月，新基母公司BMS宣布，终止与百济神州关于Abraxane的原始交易。至此，百济神州和新基的这场“神级”商业化戛然而止。
新基退场的同时，2020年7月，百济神州已同一家美国生物医药企业安进合作，这是它商业化的另一运作，不过，值得一提的是，这次商业化合作的代价中包括了百济神州将近20%的股份。截至2021年6月30日，安进是百济神州第一大股东，持有2.44亿股股份，占总股本的20.27%。
安进能不能成为百济神州的第二个新基，目前还是未知数。此外，“高贵”出身的百济神州，没了和新基的合作，靠3款市场竞争激烈的创新药能否撑得住它“奢侈”的研发费用，而200亿元的A股拟募集资金又能帮它走多远，这些问题依然值得行业深思。
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