作者丨深水财经社 刘川风
9月30日，南京江宁上市公司汉桑科技（301491）收于36.21元，单日下跌0.52%。
公司2025年8月6日登陆创业板，发行价28.91元，首日最高价冲至110元，如今一年出头股价较首日高点跌去约67%，距破发仅剩约25%空间。
汉桑科技曾经在其招股书里大吹自己是国内音频ODM龙头，自己技术是如何先进，何以在上市后就迅速露出原形？
“上市即巅峰”的ODM龙头
汉桑科技成立于2003年，注册在南京江宁经济技术开发区，主营为全球音频品牌提供高性能音频和创新音频产品研发设计制造一体化服务，实控人王斌直接持股28.44%。
2025年8月，汉桑科技登陆创业板，发行价28.91元，实际募资9.32亿元。
公司上市首日股价就冲到了近110元，巅峰市值约142亿元，没想到这个高光时刻仅仅维持了一天。
此后一路震荡下行，而这并不是上市首日后爆炒的短期回落，实际上，自此之后汉桑再也没有摸到过这个价格。
在去年9月份有过一波反弹之后，就像是脚底板抹了油，仅仅一年时间就滑落到了36元。截至9月30日收盘，总市值46.71亿元，较高点蒸发近七成。
就在这个过程中，公司的员工战略资管计划拿出了清仓减持计划。
9月13日公司公告，IPO时高管和核心员工参与的员工战略配售资管计划拟清仓减持全部159.11万股。这部分股份8月6日刚解除限售，解禁一个多月核心员工就全部套现离场，理由是“全体持有人自身资金需求”。
为何收入增长利润滑坡？
表面上看，汉桑科技的营收仍在增长，2025年公司营收18.34亿元同比增长26.13%；2026年上半年营收7.56亿元同比增长6.27%。
但奇怪的是公司净利润下滑曲线极为陡峭。2025年归母净利润2.24亿元同比下滑11.88%；2026年上半年归母净利润仅5347万元，同比大降43.42%，扣非净利润4890万元降幅47.57%。
再这样下去公司很可能就要亏损了。
即便是营收方面，今年二季度也已经“破功”。2026年二季度单季营收3.95亿元同比下降14.21%，是上市以来首次季度营收负增长；单季归母净利润2431万元，同比暴跌57.25%。
根据公司披露，盈利能力恶化主要来自两块。一是创新音频产品毛利率断崖式下滑，上半年该板块收入4.17亿元同比下降6.70%，毛利率仅14.15%，同比暴跌11.19个百分点。
创新音频覆盖儿童智能硬件、游戏音频、运动硬件等品类，是上市前营收高增的核心引擎，2025年全年收入12.45亿元同比增长71.93%，如今却陷入量价齐跌。
高性能音频板块上半年收入2.81亿元同比增长23.96%，毛利率31.92%，但规模不足以对冲创新音频失速。
二是成本端多重挤压。管理层将利润下滑归因于人民币升值带来的汇兑损失（财务费用同比暴增200.44%至1662万元）和存储芯片等原材料涨价。
数据显示，汉桑的境外收入占比超97%，汇率波动影响确实比较大。经营现金流也亮起红灯，上半年经营现金流净额为负1.20亿元，上年同期为正2304万元，同比恶化621%。
公司存货占总资产比重从年初10.69%升至16.78%，在二季度营收转负背景下加大了后续减值风险。一个反差耐人寻味，境外销售平台Hansong Holding上半年净利润增长56.94%，合并报表净利润却大幅下滑，利润在集团内部的传导并不透明。
大客户依赖与“音频+AI”画饼
汉桑科技的商业模式本质是ODM代工，服务全球音频品牌客户。
公司在定期报告中以代称披露主要客户，市场普遍识别第一大客户为德国儿童音频设备品牌商Tonies。
汉桑的客户集中度高的问题，上市前就被反复追问。公司回应称正通过拓展新场景新客户、引入中型客户梯队优化结构，但从收入数据看这一优化尚未见效。
自主品牌方面，公司在互动易上承认“主营业务仍以服务全球优质品牌客户为主”，自主品牌“在积极发展中”，多年未披露自主品牌具体收入和盈利情况。
所谓“音频+AI”战略，公司提到已布局音频声学、智能交互方向，但也明确表示“目前未供货给宇树科技”，相关方向短期难以贡献实质收入。
投资者在互动易上的质问已经很直接，“公司股价自上市以来不断创新低，给大量股东带来不小的损失”。公司回应是标准的“股价受宏观经济、行业政策、市场情绪等多种因素影响”，并未直面盈利下滑和客户结构问题。
当前汉桑科技动态市盈率约25倍（TTM），市净率2.14倍，看似不贵。但二季度营收已负增长、创新音频毛利率仅14%接近代工盈亏线、核心员工配售清仓离场、近97%收入依赖海外且汇兑和关税政策不确定性高企，市场给予的估值折价并非没有道理。
更危险的是，汉桑现在的股价36元距离28.91元发行价仅一步之遥，若三季度业绩不能企稳，破发或将只是时间问题。
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