作者丨深水财经社 肖瑟
10月4日，江波龙（09976.HK）公告全球发售稳定价格期结束。中信里昂作为稳定价格操作人，在9月9日以每股234.8港元完成最后一笔二级市场买入后便收手。保荐人最终未行使超额配股权，449.84万股超额分配全部通过二级市场购回平仓，公司不会额外增发H股。
江波龙这次港股IPO以"绿鞋全额托底但不行权"收场。上市首日破发、国际发售认购仅3.88倍、保荐人护盘24天便撤出，叠加A股定增机构浮亏近半、高管减持、经营现金流为负，这家在AI存储超级周期里半年赚超百亿的模组龙头，在两个市场遭遇了截然不同的定价。
国际机构的为何谨慎
港股绿鞋机制的逻辑很简单。保荐人在国际发售时超额配发15%股份，如果上市后股价破发，就用二级市场买入还股；如果股价坚挺，就行使超额配股权要求公司增发股份。最终是否行权，取决于保荐人对后市的判断和实际护盘成本。
江波龙这次绿鞋护盘数据透露的信号并不乐观。中信里昂护盘买入区间在231.40港元到236港元之间，刚好围绕发行价窄幅波动，最后一次买入发生在9月9日，距离上市首日仅一个交易日，之后近一个月稳定价格期内再无动作。
更关键的是认购结构。香港公开发售获40.32倍超额认购，一手中签率仅2.85%，散户打新热情尚可；国际发售部分仅获3.88倍认购，刚跨过全覆盖门槛，机构资金相当克制。
14家基石投资者合计认购约1.51亿美元，其中传音、联想、蓝思科技、七彩虹、TCL等大部分是产业链客户，财务型机构占比不高。基石锁定期6个月，护盘资金离场后，这批股份解禁是下一道压力测试。
值得注意，保荐人选择不增发意味着公司不会拿到这部分额外募资。江波龙本次H股募资净额约68亿港元，原计划78.3%投向芯片设计和高端存储研发、11.7%用于战略并购。绿鞋失效不影响这一基础盘子，但也反映国际资金不愿在236港元上方再多接15%筹码。
两地定价分裂
江波龙H股9月8日挂牌首日收报233.6港元，较发行价跌1.02%，此后持续走低。截至10月5日收盘前报约197至203港元区间，较发行价跌去14%到16%。
而在A股市场，故事完全不同。7月1日盘中创下749.88元历史高点，总市值一度突破3400亿元。但此后股价一路回落，9月30日收报301.93元，较高点跌去58%。
8月17日上市的560元每股定增股份，目前浮亏约46%，参与认购的易方达、财通、诺德、南方、华夏、国泰等公募合计被套约17亿元。副总经理朱宇9月22日至29日减持59.84万股，套现约2.03亿元，减持均价339.63元，卖在相对高位。
公司层面也在托市。9月8日港股上市当天斥资4.48亿元首次回购A股124.95万股，至9月18日累计回购229.06万股，耗资8亿元完成回购计划，回购价格区间328元至365元。但回购结束后A股继续下探。
两个市场的价格形成了鲜明反差。
A股定增价560元对应去年年中景气启动前的估值预期，A股二级市场302元反映了周期高点已过的担忧，H股200港元左右则叠加了港股流动性折价和国际资金对周期股的保守定价。
按10月5日汇率粗算，H股价格仅相当于A股的约55%、A股定增价的约31%。同一家公司同一份半年报，三个市场定价差距如此之大，在A+H股中并不常见。
周期顶点IPO的老命题
市场对江波龙最大的分歧是一道周期题。
2026年上半年，江波龙营收240.88亿元同比增长136%，归母净利润105.77亿元，同比增长715倍，毛利率从去年同期的11%跃升至58.2%。
这份成绩单的核心驱动是AI算力拉动下的存储涨价周期。美银证券9月调研显示，三季度DRAM均价环比上涨20%至30%，NAND涨幅超15%，合约价已连涨20个月。
但硬币的另一面也在显现。257.77亿元存货占总资产60%，上半年经营现金流净额为负31.51亿元。模组厂商夹在原厂和终端之间，存货涨价时是红利，一旦价格转向就是减值压力。
TrendForce9月底现货数据显示，主流DRAM现货价格窄幅波动，512Gb TLC晶圆现货价单周下跌2.45%，消费端NAND采购意愿偏弱。美银和伯恩斯坦虽然都判断供需紧张延续到2027年，但也一致预计2028年将进入正常化阶段，DRAM毛利率从约90%回落至70%，NAND回落至65%。
江波龙选择在业绩最亮眼时赴港上市，本就是周期股IPO的经典操作。国际投资者并不陌生，见过太多在周期顶点高价发行、随后业绩随价格回落的案例。3.88倍国际认购倍数和绿鞋不行权，本质上是用脚投票，不接受把周期峰值利润常态化的估值逻辑。
10月8日江波龙H股将纳入港股通，内地资金南下或带来一定流动性支撑。但港股通能缩窄价差，却回答不了周期何时见顶的根本问题。
存储超级周期故事还在演绎，只不过从单边涨价进入分歧加大阶段，江波龙两地股价就是这种分歧最直接的标价。
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