2019年12月初，深交所对创业板指数（399006）实施了样本股定期调整，华谊兄弟被无情地从样本股中调出。
2009年10月30日，华谊兄弟作为首批28家公司在创业板上市，被称为“中国影视娱乐第一股”。2018年，公司净利润首次出现亏损，当年亏损9亿元，同比下滑231.97%；2019年前三季度，公司净利润亏损超过7亿元，同比下滑接近300%。若第四季度不能扭亏的话，则连续2年亏损，很可能会被证监会出具退市风险警示。
近年来，影视行业遭遇大调整，“限集令”、“限古令”、“限薪令”接踵而至，影视行业偷税漏税风声鹤唳，行业迎来阵痛，影视公司的日子普遍不好过，很多演员处于无戏可拍的状态，如一线影星迪丽热巴8个月无戏可拍。根据天眼查数据显示，2019年以来，有超过1800家影视公司关停。
在影视行业连番调整后，影视上市公司的业绩情况不免“凉凉”。华谊兄弟净利润下滑实属正常，但融中研究对A股所有影视公司经营成果进行梳理后发现，全部18家文化传媒上市公司中，仅有华谊兄弟在最近两年时间里净利润为负数，经营情况出现异常。目前，该公司市值为130亿元左右，比2015年6月巅峰时期的790亿元跌去了80%。冰冻三尺，非一日之寒，华谊兄弟之所以出现这种情况也并非无缘无故，我们来细数这些年华谊兄弟割过的韭菜。
36倍高溢价收购明星公司 母子公司交叉持股达到高位减持的目的
2013年9月3日，华谊兄弟在公告中称，其全资子公司浙江华谊拟以人民币2.52亿元的股权转让价款收购南京弘立星恒文化传播有限公司（以下统称为“弘立星恒”）和南京嘉木文化传播有限公司（以下简称“嘉木文化”）合计持有的浙江常升影视制作有限公司（以下简称“常升影视”）70%的股权。但与此同时，弘立星恒拟使用浙江华谊支付的部分股权转让价款购买华谊兄弟的实际控制人王忠军和王忠磊持有的股票。
这个交易存在两点不同寻常之处。
第一，被并购方常升影视是影视明星张国立在交易发生的4个月前成立的，注册资本仅为1000万元。也就是说，华谊此次收购，相当于用2.52亿元收购了1000万的70%，也就是700万元，溢价率高达36倍。但华谊兄弟在公告中并没有详细列出标的公司的价值投资所在，只是强调这是正常的商业交易价格。但如何证明这是正常的商业交易价格，华谊兄弟并未给出有说服力的依据。
第二，在华谊收购常升影视后，常升影视却用股权收购款中的1.52亿元购买王忠军和王忠磊所持有的华谊兄弟的股票500万股和从二级市场购买的32.44股共计532.44万股，约合每股28.547元，而2013年底华谊兄弟的股价不到20元。这桩交易表面上看是母子公司交叉持股，实质上是控股股东借收购之名行减持之实，且在高位套现。
高溢价收购艺人旗下公司，形成大量商誉，后商誉大规模减值，让投资者买单
这些年，华谊兄弟最常用的手法是高溢价收购艺人旗下的公司，拉升其股价，并产生大量的商誉，之后通过商誉减值，让投资者买单。
2015年10月23日，华谊兄弟以7.56亿元的高价收购浙江东阳浩瀚娱乐有限公司70%股权，把李晨、冯绍峰、杨颖、郑恺、杜淳、陈赫6位明星纳入旗下。而通过查阅工商信息，我们发现这家公司于2015年10月21日成立。也就是说，这家公司才成立2天，估值就高达10.8亿元。而仅在一个月后，华谊兄弟又以10.5亿元的高价收购了冯小刚99%控股的东阳美拉70%的股权。收购前，东阳美拉资产总额仅为1.36 万元，负债总额却达1.91 万元，净资产为-0.55万，公司注册资本为500万元；这笔总估值高达15亿元的交易为华谊兄弟创造逾10亿元的商誉。在2015年年报上，华谊兄弟的账上商誉高达35.7亿元，占净资产的比例为33.27%，并在2016年达到峰值36.24%。在接下来的两年里，商誉发生了大幅减值，2018年减值到20.9亿元。而通过商誉减值来让投资者买单是华谊兄弟的惯常做法。
明星的收入不计入成本却充当净利润，何解？
2017年12月，华谊兄弟发布公告称，公司因为未对2015年合并范围内的东阳美拉和东阳浩瀚的收入来源进行及时、完整地披露，被浙江证监局予以警示。
公告如下：
根据2015年的收购方案，华谊兄弟在收购东阳浩瀚和东阳美拉时，都跟被并购方签订了对赌协议。如东阳浩瀚的6位明星股东承诺其每年净利润比上一年度高15%，以2015年的9000万计算，2016年和2017年的净利润分别要达到1.035亿元和1.19亿元。若无法达成，则用现金补齐。在收购东阳美拉的交易中，华谊兄弟与东阳美拉同样约定了“业绩对赌”。自股权转让完成之后，冯小刚需要承诺东阳美拉2016年度的业绩目标为经审计的税后净利润不低于人民币1亿元，而且自2017年度起至2020年12月31日止，每个年度的业绩目标为在上一年度承诺的净利润目标基础上增长15%。若未能完成该目标，冯小刚将以现金补足差额。
对赌业绩看上去很美，既把明星资源笼络在华谊名下，和华谊共进退；又为华谊的未来投资收益提供了一定程度的保障。但是，问题就出在交易双方并没有说明净利润的构成方式。
直到收购结束两年后，华谊的补充公告才姗姗来迟，对净利润的构成方式进行了详细的说明，指出明星所有的收入一部分归入经纪公司的收入，另外一部分也要贡献给公司，归入公司的净利润中。这个听起来是不是很搞笑。而正常的影视公司的财务报表应该是这样的：影视作品产生的收入是收入，制作和发行影视作品过程中发生的成本是成本、费用是费用，之后才是利润。一般来说艺人的收入需要按比例划分为经纪公司分成和艺人分成两部分，经纪公司分成算入公司业绩，而明星收入算作个人收入，也就是公司的营业成本。
明星和导演的个人收入整合为公司利润，收入成本被严重错记，这其实就是个移花接木的游戏。但是这种本该属于公司成本的艺人收入，换一种方式回到了公司，变成了公司的利润，这是典型的数字套利游戏。
控股股东大量质押套现 且不务正业地去做股权投资
根据公开披露的数据，华谊兄弟的控股股东王忠军、王忠磊最近两年玩起了股权质押的游戏，两者合计把超过93%的股份做了质押，从银行、信托公司、券商等质押权人处获得大量现金，且这部分质押绝大部分没有签订回购协议。也就是说，王氏兄弟通过股权质押的方式变相地进行了套现。超高比例的质押，也反映了公司当前经营困难的现状。
图表 1：华谊兄弟控股股东的质押情况
数据来源：Wind
而对于这种近乎清仓式的质押所获得的现金，华谊兄弟公告称，其将用于个人融资需求，拟用于项目投资及股权投资等。在公开回复中，华谊兄弟对股权质押获得资金的用途进行了详细解释。其称，王忠军与王忠磊先生一直关注各个行业的创新发展，也希望这些领域可以与上市公司有更好的联动。他们股权质押的资金用途，主要用于项目投资及股权投资，为引领行业发展注入新的活力。
图表 2：华谊兄弟系列股权质押公告
来源：华谊兄弟公司公告
华谊兄弟，一家制作电影电视剧的传媒公司，不去好好发展主业，而去做股权投资，用不务正业来形容他一点也不过分。根据IT桔子的数据显示，2017年以来，华谊兄弟对外投资共10例，其中仅有3个投资标的来自于文娱传媒，分别是FUNJI欢集、七印象、大地影院。其他7例分布在体育运动、教育、游戏、硬件。华谊兄弟从影视公司活生生地变成了投资公司。
图表 3：2017-2019年华谊兄弟对外股权投资一览
数据来源：IT桔子
由于2018年净利润为负数，我们计算了2013年到2017年华谊兄弟的净利润构成，发现接近70%的净利润均来自其投资收益，而非日常经营所得。特别是2016年，投资收益11.2亿元甚至超过净利润的9.9亿元，主要是来自其减持套现近30亿的掌趣科技。如果扣除其他并购业务产生的净利润，华谊自己的电影业务，一直行走在亏钱的边缘。但是，这几年中国电影市场飞速发展，从2013年的217.69亿元增长到2017年的559亿元，年均复合增速为26.6%。
图表 4：2013-2017年投资收益与净利润及其占比
数据来源：华谊兄弟各年财报
60亿债务压顶，营运资金为负 持续经营能力存疑
根据公司财报，截至2019年三季度末，华谊兄弟负债总额合计约77亿元，其中流动负债合计约60亿元，而公司账面货币资金仅有14亿元，资金缺口特别明显。而公司流动资产58亿元，流动负债为59.98亿元，公司的营运资金为-1.98亿元。
结语
王氏兄弟玩的这种牛市疯狂减持，熊市疯狂质押套现的方式，很像当年乐视的贾跃亭，那么，华谊兄弟的未来结局会与乐视网一样嘛？我们拭目以待吧。
