富力地产坚持了13年的回A梦搁浅了。
7月10日，证监会监管部公示的首次公开发行股票企业基本信息情况表显示，广州富力地产IPO申请7月9日终止审核。而在此前的7月2日，证监会曾发布，广州富力地产的保荐机构为招商证券、中信证券，受理日期为2015年9月30日，审核状态为“已反馈”，排在上交所情况表里第四位，紧随大连万达商业地产之后（到7月9日，万达商业地产中止审核）。
终止审核，而非中止审核，意味着富力地产与A股将彻底无缘了。要知道，这家公司早在2007年就向上交所递交了招股书，后来经过4次延期和中止，这是第5次冲顶A股，不曾想依然以失败告终。
富力地产成立于1994年，凭借广州旧改发达，2005年在港上市，股票代码 2777.HK，是国内较早上市的房企之一，与恒大、碧桂园、雅居乐集团、合生创展并称为“华南五虎”。
房企政策不放松 H股全流通或致其主动撤材料
据有关媒体报道，富力是自己主动撤回了A股IPO的申请，也由此成为首创置业、金辉集团之后，又一家放弃在A股排队上市的房企。
富力地产主动放弃回A计划，或源于政策等外部因素。
2016年年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。
目前，境内资本市场对房地产相关的IPO以及重组再融资没有放行，富力地产也深知其A股上市获批的可能性并不大。
事实上，从2010年至今，房地产企业A股IPO基本处于停滞状态。A股重组方面，作为恒大地产回A的重组对象，深深房A从2016年9月14日起停牌至今已近四年，仍未复牌。
此外，富力地产H股全流通计划获中国证监会批准，或是其撤材料的直接原因。
根据该批准，富力地产获准将公司全部2,207,108,944股境内未上市股份，转换为境外上市股份并于香港联交所上市；该批准自7月9日起十二个月内有效。
“H股全流通”是指在香港采用H股架构上市的内地公司，此前不能在港交所流通的内资股，可得以上市流通。证监会于今年2月份接收富力地产申请H股全流通的申请材料，3月份正式受理。
资料显示，2019年11月，证监会发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，宣布全面推开H股“全流通”改革；H股公司境内未上市股份可以申请到香港联交所上市流通，申请流通的股份数量和比例可由境内未上市股份股东自主协商确定，并委托H股公司向证监会提出“全流通”申请，以解决内资股和流通股的股权分置问题。
虽然富力地产的内资股在港股即将实现全流通，但由于H股的流动性向来不如A股，其A股IPO终止意味着富力地产可能断了一条更便捷的融资渠道。
销售目标难达成 股价已跌超3成
近年来，富力地产的销售目标似乎很难达成。
2019年富力地产销售额为1381.9亿元，未达成年度1600亿元目标，完成度为86%。而到了2020年，受疫情等众多不利因素的冲击，其销售目标更是难上加难。
数据显示，2020年前5个月，富力地产累计总权益合约销售金额约365.5亿元，同比下降17%，销售面积达310万平方米。365.5亿元的销售金额较今年3月富力地产设定的全年1520亿元的销售目标，完成率不足25%。
而今年一季度，随着疫情的蔓延，房地产市场持续低迷。富力地产曾表示，公司于 2020 年第一季度的销售、工程建设、及酒店运营曾一度中断。
这一状况也直接体现在富力地产的营收和净利润上，今年一季度，富力地产实现营业收入97.88亿元，低于去年同期的102.87亿元；归属于母公司股东的净利润6657万元，同比减少83.5%。
不佳的销售状况对股价产生直接的不利影响。7月15日，富力地产的股价收于9.24港币，较年初14.09港币的高点，已经跌掉了超3成；而同期恒生地产指数下跌11%，A股申万房地产行业指数仅下跌不到1%。
雪上加霜的是，5月下旬，评级机构穆迪将富力地产的评价下调，由“Ba3”降至“B1”，，展望从“观察”名单变为“负面”。
净负债率高企 皆因鲸吞77家万达酒店惹的祸？
如今的富力地产，还面临着难以想象的高企的债务。
财报显示，富力地产在2019年的净负债率（（有息负债-货币资金）/股东权益）攀升至198.9%，远高于行业平均水平，仅次于泰禾集团。而在此前的2015年至2018年，其净负债率分别为124%、160%、170%和184%；2019年的数值比2018年增加了14.9个百分点。
截至今年一季度，公司在手现金仅172亿元，一年内到期的非流动负债高达403亿元，现金短债比由2019年底的0.61继续下降至0.43，资金缺口超过200亿元。
高企的债务水平，亦增加了富力地产的融资成本，2019年富力地产的融资成本增加7%至56亿元，年内所产生的利息总额由2018年的94.50亿元增至137.31亿元。
图表 1：2015年-2019年公司净负债率（%）
数据来源：公司历年财报，融中财经整理
时光倒流十几年，2007年的富力地产，以161亿元的销售位列房企第四，仅次于万科、绿地和中海。
然而，由于公司高层的战略摇摆，富力的经营业绩起起伏伏，2008年重仓商业地产、2013年深入三四线城市，接连错失住宅市场发展的良机。
2017年，富力地产从王健林手中用199.06亿元的资金收购77家万达酒店，一时风光无限；但近200亿的收购资金却成为公司流动性的难以承受之重。
根据财报显示，截至2016年底，富力地产中现金及现金等价物的余额为253亿元，完全有能力支付这笔交易。可就在该交易交割之前的一个月，富力地产却对外寻求一笔高达约119亿元的境内担保贷款，这笔贷款将用于支付收购万达酒店资产，证明富力地产那时候现金流已经捉襟见肘。
酒店运营是重资产，不仅前期投入巨大而且回报周期也相对漫长，想要获得理想的盈利水平也绝非易事。换句话说，富力地产收购了万达的这些酒店，看起来似乎打了折、占了很大便宜，但是对于本身负债率就很高的富力来说，也是不小的负荷。
事实上，该酒店业务自收购进来后连续3年发生急剧亏损：2018年亏损4.59亿元，相比2017年的1.46亿元，亏损扩大214%；2019年亏损10.08亿元，较上年的4.59亿元扩大119.61%。
在大手笔收购万达酒店资产后，富力地产资金状况持续恶化，负债率居高不下。
在资金本已捉襟见肘的时候，富力地产不一心谋主业，反而玩起了“跨界”。
2019年7月初，富力跟随恒大、宝能入股华泰汽车，虽未提及具体的入股和投资金额，但这类“烧钱”投资似乎显得不合时宜。新能源汽车产业是重资金行业，富力地产参与进来，只是平添了更多的资金压力而已。
从重仓商业地产，到深入三四线城市，再到收购万达酒店、投资新能源汽车，富力地产似乎一直在踏错市场节奏，这导致了其净负债率常年高企，目前近2倍的净负债率如何消化？或许也是背后的花旗、摩根大通、瑞银、贝莱德等投资者关心的问题。
经营活动现金流量净额连续8年为负 持续经营能力堪忧
尽管外界对富力地产高企的净负债率颇为担心，但该公司却不以为然，富力有关人士表示，公司倾向于用资产负债率来分析偿债能力，2019年底的该数值为81.33%，仍然未超过100%，在安全的边界内。
其实，资产负债率指标并未考虑房地产预售制为主的行业特性。地产商普遍实行预售制，预收账款被计入了负债类科目，而预收账款绝大多数会结转为收入，只要房企按期施工竣工并交付商品房即可。所以，行业内普遍采用剔除预收账款后的净负债率指标来衡量房企的偿债能力，但净负债率没有区分有息负债的期限结构，未能反映债务的期限风险，因此，应结合现金流量指标综合评估房企的偿债能力。
从2012年至2019年，富力地产的经营性现金流净额已经连续8年为负值，其中2019年的经营性现金流净额-240亿元，而2018年这一数值为-86.17亿元。
图表 2：2010-2019年经营活动产生的现金流量净额（万元）
数据来源：公司财报，融中财经整理
此外，现金不足以偿还短期债务也是富力地产的风险之一，该公司不得不借新债来为即将到期的债务提供资金。
财务数据显示，截至2019年底，富力地产有620亿元的债务在未来12个月内到期。截至2019年底，该公司持有的380亿元现金以及未来12个月的预估经营现金流将不足以偿还这些债务。
2020年以来，富力地产的经营性现金流状况并未好转，一季度末依然为负值，为-60.9亿元。考虑到2020年前5个月合同销售额同比下降17%，该公司经营现金流的疲弱状况在近期不太可能有实质性改善；这也是穆迪下调富力地产的原因所在。
通过现金流量数据分析，富力地产的可持续经营能力严重存疑。
“双老板制”的制度设计隐藏缺陷
富力地产的经营问题如此之多，追本溯源，或许问题来自公司制度的设计缺陷。
在所有的房企中，富力实行罕见的“双老板制”——联席董事长制，李思廉和张力分别以30.99%、29.52%持股比例，位列公司第一、二大股东。
这种制度下的决策，取决于两人的平衡。李思廉曾表示，对于业务经营，“有一方坚持做，就做了；有一方坚持不做，就不做了。”
双管理人制度设计，可能带来决策上的低效，该企业的方向、步骤以及资源的控制难以形成持续的经营战略。
从富力坚持重仓商业、写字楼、酒店来看，与香港出身的李思廉或有直接关系，他主张利润为先，规模靠后，也想学港商持有物业的收租模式。
近年来富力重回销售规模增长，又似乎是内地背景的张力的主张占了上风。
此外，“双老板制”下很容易出现离心力。一方或双方难以为公司全部投入自己的精力和资源，等等。
在富力地产之外，存在多家李思廉、张力个人或家族公司的影子。如张力之子张量旗下的公司实地地产，常被视作富力的关联公司。
启信宝及香港公司注册处信息显示，张量现为富力股东，持股比例0.62%；同时，他也是实地地产董事长，及其母公司实地建设集团的董事。
实地是一家有着千亿野心的房企。未来，实地与富力之间是否存在同业竞争的问题，也是富力的一个潜在的观察点。
最后的话
富力地产虽然即将实现H股全流通，暂缓融资的燃眉之急。可作为一家上市15年、“华南五虎”之首的老牌房企，富力如何走到今日的境地？值得很多房企思考。
