“我们走了20年明白一件事，平台还是要做大。做垂直的风险太大。”业内一家拥有20年历史的投资机构董事长赵东告诉《融资中国》。
市场对股权投资行业的分化有一种看法：未来，要么成为资管式大平台，要么成为垂直于某一个行业的投资机构。其他模式将不复存在。
反观目前的行业现状，多年历史的头部机构都以综合基金为主流，近两年，也开始向前、后延伸，拓展成大资管平台。而还有一部分黑马机构，专注于几个行业，如医疗、消费做垂直。哪一种更胜一筹？或许有人会认为这是一种伪命题，但将基金放在更长的经济周期中看，谁的风险抵抗能力更强？
上天堂还是走四方？
事实上，行业里的基金或可以分为两类，一类就是那些有历史、有业绩、有品牌的大白马；另一类则是小而美，重度垂直的专业化、且围绕细分领域深耕的小黑马。
时间再往前几年，行业不缺钱，无论是白马还是黑马，能跑就能募到资。但从2018年开始，这一情况急转直下。一方面，源头上瀑布变成水龙头，能拿到钱的人少了，另一方面，出资者从个人转向机构，更专业的机构投资者，能更准确的分辨敲门人的质地。是骡子是马，得出来遛一遛。
最直观的是，IRR不再能打动LP的心。
2019年中旬，鼎晖投资总裁焦震曾表示，“今天如果你问一家基金的IRR水平，大家会特别爱回答。但有一个数字大家都不爱回答——就是DPI，你回来了多少现金？”
过去几年，伴随着市场上基金陆续到期，LP发现，吹高的IRR，去掉管理费、税等多项费用，到了自己手上所剩无几。这种微薄的收益还要等待6、7年之久，提一句太慢，GP就是“价值投资”、就是“长期投资”，不如拿去银行做理财来的划算。这也是LP开始关注DPI最根本的原因。
对于一些规模较小的基金，尤其是仅有1、2期的基金而言，尚未跑出业绩，但是进入2期募资期，没有DPI就意味着无法募资。
2015、6年成立的基金，到现在发展了4、5年，基金规模在2亿上下。要想在黑暗中穿越周期还活下去，只能走垂直。
从2015年开始，一批从主流白马基金中辞职创业的明星投资人，凭借多年的投资战绩，创办了自己的投资机构。其中不乏新势力明星，高榕、源码等，他们拿着王兴、张一鸣的New money 开始投资了一大批新项目，眼光精准，即便是老牌机构，在一些年轻的消费项目上，也要跟着他们投。
但这只是少数，更多的新基金停在了2期基金上。如果说，一期、二期基金还能靠面子和市场风光行情顺利募资，到了2018年，上游修了水库，下游的小基金几乎接不到一瓶“农夫山泉”了。
上述机构董事长告诉《融资中国》“10万亿规模，但是市场上真正活跃的基金不足1000只，其中，现在还能募到资的在30-50家以内。”
小基金怎么办？
一个出口是找政府、另一个是找产业。
马苏所在的基金正准备募集第二期，这家基金专门投向医疗、商业地产两个方向。LP为某地政府引导基金，另一部分的出资人是某大型地产公司。“我们有这方面的资源，地产还是有钱的。在投资上，我们比较强的是医疗，但是地产毕竟是我们的出资方，所以也会布局一些地产方面的项目。”
这只规模2亿的基金已经完成了投资，接下去是二期基金的募集。“现在募确实很难。今年见了30多家，还没有确定的。”
LP的偏爱：中等规模、IRR20-30%
在此前的一项调研显示，在配置医疗基金的过程中，有41.2%的LP将财务诉求放在了第一位，35.3%的LP则表示产业诉求是其首要考虑的，还有23.5%的LP表示投资医疗基金首先是基于资产配置策略等方面的考量。
年初，天境生物上市，近期又拿到高瓴资本的投资。这一案例，让一直潜在水面下的康桥资本浮上了水面。事实上，天境生物的是康桥资本联合团队共同创立的，这种类似孵化的早期投资，加之后续3轮的持续相助，让康桥资本有望获得超过10亿美元回报。
过往投资成绩看，康桥也将自己形容为医疗领域的“高瓴资本”，但尴尬的是，不少LP不知道谁是康桥。康桥资本或许在行业小范围内有些名气，但是放大到LP圈子，知之甚少。
除了品牌趋势，规模方面，4成LP认为2~5亿规模的医疗基金是最合理的，5-10亿的基金次之，再次是投2亿以内规模的基金。
统计数据显示，没有LP能够接受医疗基金的IRR低于10%，62.5%的LP认为医疗基金合理的IRR预期在20%~30%之间。37.5%的LP认为医疗基金合理的DPI应该达到1-2倍，25%的LP则认为应该达到2~3倍。
也就是说，对于医疗基金而言，LP们为了财务诉求，更爱投资中等规模的基金，且追求高回报。
对于垂直行业的基金而言，LP愿意投资中等规模基金、带来高回报的基金。目前看，有业绩的黑马基金仍能够募到钱，但对于GP本身而言，如何穿越周期？
越来越多的垂直GP也开始进行规模化扩张。
“X基金也是业内做的比较好的，开始规模不大，专注于医疗，后来逐渐扩大规模，现在百亿规模，收益也下来了。”一家医疗基金的合伙人张竞表示。
事实上，当基金盘子被扩大，整体收益就会被摊薄，这是业内共识。但为何仍有人愿意将盘子持续做大？
不仅仅是好看、好听。规模大的好处也是显而易见——不差钱。业内一家知名机构的投资方法论就是对于看好的项目，用更高的价格快速拿下。这样拿到项目，小机构几乎没有竞争力。
赵东从1999年开始从事早期投资，目前在管基金规模在50亿上下，投资方向主要为智能制造和医疗等人民币基金较为擅长的几个方向。“基金的商业模式很脆弱，只有做大做强，才能抵御风险。”他直言，“现在很多人做垂直基金，那些我们也玩过，但时间证明，还是要有一定的规模，在多个领域进行投资，完成品牌化，规模化。”
缺乏专业、没有成长性，没有差异化，没有行业聚集，没有特色，没有品牌，没有积累的机构，将面临生死存亡的残酷考验。而现在，市场环境不佳，即便拥有特色的基金，也面临大考。
向两端延伸 向多元化发力 向产业方靠拢
如果是说今年哪个行业投资最热，医疗、在线教育棋逢对手。
根据IT桔子数据显示，截至今年6月，国内医疗健康领域发生了224起融资，金额为508.8亿人民币，已实现了环比46.2%的增长。从投资阶段看，今年早期医疗健康项目融资降低，反而是B轮以后的项目不断增加。原因主要是科创板以及火速落地的创业板注册制，为这类企业提供了明确的资本退出渠道。这也使得投资机构更偏向于Pre—IPO项目，直接导致了这一阶段的项目融资数量出现大幅增加。
从去年开始，投资行业有了新的变化，在投资端，老玩家们投资阶段向两端延伸，一般来说一只基金既要冒风险去赚大钱，又要稳妥不能亏本，所以基金要在早期项目和成熟期项目中合理搭配。
早在2018年，红杉就宣布发力天使投资，在投资序列中单列“红杉种子基金”，除重点布局红杉关注的科技/传媒、消费服务、医疗健康、工业科技四大领域外，尤为关注 TMT 行业，包括消费互联网、互联网金融、企业服务、医疗、教育 IT、区块链和跨境出海等方向。
近日，张磊透露高瓴或可改名“高瓴创业集团”。今年2月，高瓴资本在其官方公众号发布“致创业者的一封信”，宣布成立专注于投资早期创业公司的高瓴创投，主要专注于生物医药及医疗器械、软件服务和原发科技创新、消费互联网及科技、新兴消费品牌及服务四大领域的风险投资。
“老船长”的方向，印证了市场的变化：早期投资靠专业，中后期投资靠资源和规模。而想要更高的DPI还是要进行早期配置。
除了投资阶段的变化，产业化的结合也在加深。比如，红杉和星巴克合作的星苒（上海）投资合伙企业。这种合作不仅止步于合作设立基金，还有就是投资的企业上市，让其再成为自己的LP，不仅能解决募资问题，同时加强投资机构的专业化实现资本与产业的完美的结合。
市场上的平台基金因为实力强大，已经开展更多的创新业务，比如母基金，专业母基金、产业母基金、天使母基金的模式去发展。另外就是试水并购基金。小基金的生存空间更小了。
是向大资管平台发展，还是做垂直领域的高回报基金？
不同的选择，不一样的投资方式。大的平台，有更雄厚的实力，扛得起大浪；小的平台更灵活，更易转弯。但必须一提的是，一些名声在外的大基金，业绩不怎么样，同行的GP和LP心里也都有数。单纯靠“大”，还是没钱。
（应采访对象要求，赵东、马苏、张竞为化名）
