这些公司具有“高技术、大投入、强竞争、重融资”等特点，这些特点导致了研发投入巨大、人员成本巨高、收入毛利很低、竞争优势不明显等结果…
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作者 | 李刚强
来源 | 超越S曲线
熟悉我的投资风格的朋友都知道，我一向不建议甚至反对投资硬科技领域那些的高估值、大亏损的明星项目。因为我认为投资这些项目不是一个风险回报成比例的投资，算不过来投资的账。
如果仔细研究一下最近几年市场上那些热门领域明星硬科技项目的投资回报，你会惊讶的发现，尽管这些公司在IPO之前就收获了数十亿人民币甚至超百亿的估值，但其投资人（尤其是B轮及之后）回报倍数都很低。这三四年以来，这样的案例在自动驾驶、人工智能、大芯片、氢能等被投资人追捧的领域反复的验证。
我们先看数据。
01
典型明星硬科技公司投资人回报分析
如下，我总结了重点热门赛道的硬科技项目各轮投资人回报，分别选了人工智能（商汤、旷视、第四范式、创新奇智）、自动驾驶（纵目科技）、大芯片（地平线）、氢能（重塑科技、国鸿氢能）、机器人（优必选）。
这五个领域是过去四五年里最热门的投资领域，而这些公司都是这些赛道中非常典型的明星项目，应该是非常具有代表性的。
通过下面9家公司的数据，我们不难发现如下结论：
（1）从B轮（第5轮）开始（假设一个项目在此之前要经历天使、PRE A、A、A+），所有项目的MOC几乎都降到4倍以内，也就是说一个B轮项目最多只能赚3倍；
（2）最后3轮投资的MOC几乎都降到2以内，也就是说最后3轮的最多只能赚1倍；
（3）部分项目第一轮投资人的回报相当可观，比如优必选的第一轮投资人高达500倍回报，因为当时的估值只有3600万；旷视科技的天使轮只有1000万估值；而创新奇智的第一轮估值就超过了10亿，所以哪怕是第一轮投资，回报也只有5.8倍。
注：已IPO项目的回报计算基准是以IPO发行价；未IPO项目的计算基准是最后一轮融资每股价格；合并了每股价格无明显变化的小加轮。
我们都知道，任何一笔投资是应该计算其期望值，只有期望值大于1的投资才值得下注。
那么问题来了，对于一个B轮项目，如果赔率是不超过4，其期望值能超过1吗？显然，要想期望值超过1，胜率必须超过25%。但是，B轮项目成功走向IPO的概率能超过25%吗？答案显然是否定的。
如果再算上时间成本、LP要求的资金门槛收益成本等，这笔账更加算不过来。
02
为什么这些明星公司
投资人赚不到钱？
如果进一步追问，为什么投资这些明星公司，投资人赚不到钱？
我总结认为：这些公司具有“高技术、大投入、强竞争、重融资”等特点，这些特点导致了研发投入巨大、人员成本巨高、收入毛利很低、竞争优势不明显等结果，且导致企业在发展过程中需要不断融资，融资推高了估值但并没有提高每股价格，故而中后期投资人回报都很低。从财务角度看，这类公司的投资估值更适用于“类PB”的估值方法，而并不适用于P/S，更谈不上P/E的方法。
高技术：这些行业代表着人类最先进、最未来的技术，是极强的技术驱动型行业，因此对研发的投入是持续的、甚至深不见底的；
大投入：最大的成本是人力成本，高级算法工程师、软件工程师、芯片工程师的年薪动辄百万，人均薪酬巨高无比，且优秀人才供给短缺，各家恶性高价挖人，导致人力投入巨大无比；同时，数据采购、服务器采购、芯片流片、硬件采购等成本都居高不下；导致这些行业都是巨型吞金兽，需要不断融资；
强竞争：从商业上来看，由于这些行业全都是2B客户，而2B客户在采购评估时，是综合技术、产品、品牌、账期、服务方式、商务关系等因素的复杂决策，各家在技术上的内卷使得大家都能进入招投标的门槛线，于是其他方面就成了很重要的决策因素，使得技术的投入和积累并没有形成各家的独有竞争优势，不得不陷入白热化竞争态势，这种竞争态势必然导致低毛利的收入质量；
重融资：由于研发投入大、人员成本高、竞争强度大、收入毛利低，导致这类公司的自我造血能力都极差，必须依赖融资来补充现金流，于是看起来这些公司估值虽然高达百亿，但实际上可能融了50亿，估值都是融来的钱堆起来的，每股价格并没有提高，从而投资人的回报都很低。
03
对于这类项目怎么投、怎么退？
基于上述的原因，从我个人的角度来说，我是很反对在B轮及之后投资具有上述特点的项目。
我认为这类项目应该在早期时投资，投资时该公司估值不要超过10亿人民币，最好控制在5亿以内，这样等到公司未来融到融资时，才有可能获得8-10倍的回报。举例而言：
优必选的A轮估值为1亿美金，按照IPO价格，MOC为37倍；B轮到了10亿美金，回报仅为4.6倍；
速腾聚创的C轮估值为12亿人民币，按照IPO发行价，MOC为8倍；E轮估值65亿，MOC就降到了1.97；
地平线的A轮投资为3亿美金，按照最后一轮估值为87亿美金，MOC为10.59倍；但B轮的MOC就降到了1.94，因为B轮估值高达31亿美金了。
上述公司早期一点的投资看起来似乎还不错，但我们要知道，地平线最后一轮估值可是87亿美金，速腾聚创是165亿人民币，优必选是300亿人民币，在国内一级市场要达到这样的高估值是非常非常难的。很多公司的估值在达到10亿美金量级时就上不去了。如果是这样的话，投资回报就会显著降低。
从退出的角度来看，我个人则倾向于在这类公司达到C、D轮时就选择退出，没必要继续持有了。不继续持有的原因在于，一是后面的估值是非常难往上涨了；二是根据现行的IPO政策，这些公司离国内IPO还非常遥远，去美港股IPO估值很难支撑；三是这类公司往往营收上表现并不好，财务上还是巨亏，竞争地位也并不稳固。总结起来就是，风险收益不对等，继续持有的期望值不会超过1，按照“持有即买入”的理论，是不值得继续持有的，不如果断套现立场来的爽快。
所以当我们要按照50亿左右估值投资一个还处于巨额亏损（亏损上亿甚至数亿）的项目时，我们应该明白，按照现行A股政策，这个公司5年内是不可能上市的（盈利转正至少要2年、规模化利润再需1年、申报1年、审核1年），那么如果5年后我们预期这公司不能超过300亿市值，是不值得投资的。
但让人无奈的现实状况是，当前市场上还有大量这类项目存在，无论是在自动驾驶、大芯片，还是氢能、新能源、量子计算等领域，收入两三亿到三五亿，亏损少则一两亿、多则六七亿，估值10-20亿美金，这类公司如果不认清现实，还觉得老子天下第一，觉得自己技术牛就可以压倒一切，敝帚自珍，不注重商业化，不大刀阔斧的控制成本降低损耗减少亏损，还想要一个高估值，恐怕最多一两年就要在资本市场吃大亏栽大跟头。
同样，对于现在还去按照高估值投资这类项目的投资人，大概率将成为高位接盘侠，也要接受不敬畏、不克制的惩罚。
所以，当前阶段，我的建议是远离那些高估值、大亏损的项目，因为从历史的统计数据来看，即使这些项目最终走向IPO，也没给投资人赚到多少钱，赔率胜率的计算不划算，更何况还有那么多项目没有走到IPO呢。
