金中夏 郭凯
中国人民银行金融研究所
【内容摘要】流动性指标选择是全球流动性管理的关键问题。以M2为代表的广义货币统计受金融全球化影响已不能真实全面反映流动性状况。银行跨境负债是多数国家广义货币统计遗漏的部分，是衡量全球流动性状况的重要指标，也是金融冲击传导的重要途径和金融风险积累的重要原因，将银行跨境负债纳入全球流动性监测指标体系十分必要。
【关键词】全球流动性 全球货币总量 广义货币 银行跨境负债
JEL: E40, E51, F33
国际货币基金组织（IMF）前总裁康德苏和美联储前主席沃尔克等人发起的国际货币体系改革名人小组于2011年2月发表 “皇宫动议”(Palais-Royal Initiative),提出包括全球流动性管理在内的改革倡议。此后，20国集团建立国际货币体系改革工作组，下设全球流动性分工作组，并同时委托国际清算银行（BIS）的全球金融体系委员会（CGFS）和IMF提供技术支持。
全球流动性管理的一个关键问题是全球流动性衡量指标的选择。本文讨论了作为传统全球流动性衡量指标之一的全球货币总量在统计上存在的巨大遗漏和将银行跨境负债纳入全球流动性监测指标体系的必要性和重要性。
一、流动性定义和全球流动性衡量指标体系
据BIS(2011)、IMF(2011)和金中夏（2011）等文献，取决于运用场合和目的，流动性这一概念有着多方面的含义。通常来说，流动性被理解为某种十分容易用于直接交易或变现后用于交易的资产。从传统中央银行的角度来说，基础货币、狭义和广义货币供应以及银行体系的超额准备都属于所谓的货币流动性，本文将主要讨论货币流动性的衡量问题。
针对流动性概念所涵盖的不同侧面，BIS、IMF和CGFS工作组对流动性指标的提议大致可分为数量指标和价格指标两类。数量指标除传统的货币供应量（例如M2）外，IMF（2011）还根据金融体系传统负债和非传统负债的区别提出了核心流动性和非核心流动性的概念，这里传统负债主要指存款负债，非传统负债主要指回购（Repo）、资产抵押证券(ABS)和资产抵押商业票据(ABCP)等以抵押为基础的负债。传统负债对应核心流动性，非传统负债对应非核心流动性。IMF的定义体现了将货币流动性从银行体系内以存款为基础的广义货币向整个金融体系内非存款负债的扩展。BIS（2011）则根据流动性是否直接受政策控制将流动性分为官方流动性和私人流动性。官方流动性指基础货币和外汇储备，通常可以直接受政策影响，因此也称外生流动性。私人流动性泛指一切以市场为基础的融资活动，在很大程度上取决于市场状况，因此也称内生流动性。在开始实际构建货币流动性监测框架时，BIS选择了广义货币和外汇储备作为主要指标。
众多流动性指标的提出不仅体现了衡量全球流动性的复杂性和多维性，同时也是因为使用M2为代表的广义货币供应量来衡量流动性存在较大局限，不能全面有效地反映流动性状况。不论是IMF还是BIS,在定义和监测货币流动性的方法上都忽略了银行体系中未纳入M2统计的存款负债，因此没有完全克服传统M2的局限性。
二、M2衡量流动性的局限性
以M2为代表的广义货币的主体是存款货币银行对居民的存款负债。对封闭且银行在金融体系中占主导地位的经济体而言，M2是一个较好的衡量流动性的数量指标，经典的货币数量论就把包含M2在内的货币量作为理解经济中流动性的主要指标。
在金融全球化的背景下，银行不仅可以通过同业拆借、质押借款、资产证券化、发行债券和股票等多种方式获得资金，而且这些资金往来并不一定局限于国内，也可以是跨境资金流动。这在银行的资产负债表上就表现为银行的负债不仅仅局限于国内存款负债，还会有包括跨境负债在内的许多其它负债。因此，传统的M2统计不仅忽视了包括以抵押为基础的金融部门负债，更忽视了银行的跨境负债，这在储备货币发行国是个巨大遗漏。
比如，美国的资本项开放度高，银行跨境资金流动频繁。尽管美国银行的跨境负债（或对非居民负债）和国内负债（或对居民负债）一样可以用于国内信贷扩张，但美国M2的统计中不包含以下银行非居民负债：1.外国政府存款；2.国外银行存款（包括回购）；3.美国国内的外币存款。但外国个人和非银行机构在美的美元存款则计入M2。
美国M2中未统计的银行非居民负债可以通过美国财政部的TIC数据库和BIS的本地银行数据库（Locational Banking Statistics）获得。BIS数据库和美国财政部TIC数据库在统计口径上存在一定差异。BIS对非居民存款的统计口径较美国财政部的统计口径宽，例如，BIS将银行间跨境回购计入非居民存款，而美国财政部则将其记为其它非居民负债。BIS的非居民存款在实际数据中基本等同于美国财政部的非居民存款和其它非居民负债之和（图1）。
美国M2统计中未计入的银行非居民负债的主体是美国银行对外国银行的存款负债（按BIS口径, 图2），外国政府在美存款和美国国内的外币存款数量相对较小。在2000年末到2008年9月期间，美国银行对国外银行的存款负债由不足1万亿美元上升到接近3万亿美元，增量接近2万亿美元，而同期美国M2则由5万亿美元上升到8万亿美元。从比例上说，美国银行对国外银行的存款负债占M2的比重由2000年的约22%上升到2008年的约35%（图3）。
如果将美国银行对国外银行的存款负债计入M2,美国M2的总量和增速都将发生显著变化。在危机前的2002-2008年期间，包含对国外银行的存款负债的M2增速显著高于美国官方的M2统计；而在危机爆发后的一年多时间里，由于回购市场枯竭和全球去杠杆化发生，前者增速则明显低于后者（图4）。
三、将银行跨境负债纳入全球流动性指标的必要性
前面的讨论已经表明，M2统计中存在很多“遗漏”的流动性。M2统计中“遗漏”的经济体内部的流动性，已经引起了很多国家的重视，中国社会融资总量的统计和欧美等国提出的加强对“影子银行”的监测就从不同侧面反映出类似的问题。但主要发达国家M2统计中“遗漏”的银行跨境负债，则直到不久前仍然没有得到相应的关注。
按照BIS定义，银行跨境负债不仅包括不同银行间的跨境负债，也包括同一银行在不同国家分行和子行之间的资金往来。跨境负债可分为存款负债(External deposits)和证券及其它负债（Own issues of securities and other liabilities）两类，其中存款负债是指所有具有存款特征且不表现为可转让证券的债权，包括非居民本外币存款和居民外币存款，回购和不可转让存单均属于存款。在已有全球流动性指标的提议中，银行跨境负债在很大程度上被忽视。IMF提出的“非核心流动性”主要针对一国国内基于抵押品的融资等非传统融资方式，其中不排除跨境融资。BIS所提的“私人流动性”则较为抽象，尚无精确数量定义。在全球流动性衡量指标中忽视银行跨境负债很可能会造成对全球流动性状况误判和对相应金融风险重视不足。
第一，银行跨境负债的规模巨大。BIS数据显示，全球的银行跨境负债（其中大部分是跨境存款负债）由1999年末的不足10万亿美元快速上升到2008年雷曼倒闭前的约33万亿美元，其中美国、欧元区、日本、英国和加拿大（G5）银行的跨境负债就高达19.5万亿美元（图5和6）。作为比较，2008年3季度G5的广义货币总量约为30万亿美元。
第二，各国M2的简单加总会严重低估全球流动性的实际规模。不仅美国的M2统计不包含外国政府存款、国外银行存款（包括回购）和国内外币存款，欧元区和日本的M2统计也不包含任何银行对非居民的负债，英国银行体系的跨境存款甚至要远高于其广义货币M4，开曼群岛和瑞士等（离岸）金融中心的跨境存款与德、法等主要国家相当（图7和8）。因此，各国M2的简单加总与全球流动性实际情况之间的偏差甚大。以美元为例，截至2011年9月底，美国的M2为9.5万亿美元，而同一时期全球银行跨境负债中的美元负债则高达13万亿美元。换言之，计入M2的美元存量甚至可能低于“遗漏”的美元存量。
第三，从本次全球金融危机爆发前后的情况看，银行跨境负债的变动能比M2更准确地反映全球流动性状况。G5的M2在危机前后表现比较平稳，危机前增速适中，危机后也没有明显下降，这与危机前全球流动性十分宽裕、危机后全球流动性高度紧缺的普遍感受相差较大。G5银行的跨境负债则表现为，在90年代增速与M2增速接近，在2002年至危机前高速增长和危机后大幅下降（图9和10），更符合对危机前后全球流动性状况的一般认识。
第四，对银行跨境负债的忽视导致全球官方外汇储备的规模和变动被过分聚焦和夸大。从图6可以清晰看出，官方外汇储备仅是民间外汇资产的较小部分且相对稳定，在2008年全球危机爆发前，全球全部外汇储备之和仅为7.5万亿美元，远低于G5国家接近20万亿美元的银行跨境存款。规模更大、波动更剧烈的银行跨境负债在很大程度上被忽视，在一定程度上导致了规模较小、增长平稳、投资方式相对稳健的外汇储备在近年来全球流动性的讨论中被过度关注。
第五，银行跨境资金流动是金融冲击全球的重要传导渠道。普林斯顿大学Hyun Song Shin教授及合作者在一系列论文里论述了核心国家的流动性问题通过全球银行的跨国资产配置和杠杆率选择传递至全球的机制。纽约联储的研究则通过数据证实了全球银行内部的资产调配对金融危机和金融冲击的传导。这些研究都发现，在金融全球化的背景下，一个国家或者一个金融机构的流动性问题可以迅速传导至全世界，其中具体的传导机制就是银行间或银行内部不同分支机构间的跨境资金调动，而这些资金往来在银行跨境负债的统计上都会有所体现。IMF（2009）就发现，东欧和拉美银行体系的外资银行比例都很大，依赖银行跨境批发融资的东欧国家在全球危机中受到冲击更大，信贷收缩更严重，而资金来源主要依靠本地存款的拉美国家受到的冲击则较小，这正是危机通过银行跨境负债传导的一个实例。
最后，银行跨境负债的增长往往伴随着金融风险的增加。由于银行跨境负债中很多是短期批发融资，且通常以主要储备货币而不是本地货币结算，银行跨境负债的增长经常会伴随着过度杠杆化、期限错配、货币错配等金融风险的增加，银行跨境负债较多的国家也更容易受资本流动波动的影响。
从上面的讨论可以看出，银行跨境负债是全球流动性的一个重要组成部分，是衡量全球流动性的一个重要维度，将其纳入全球流动性监测的指标体系十分必要，而且要加强对银行跨境负债增长及其全球分布结构变化的监测分析。
四、将银行跨境负债纳入全球流动性指标体系的考虑与建议
全球银行跨境资金流动主要发生在发达国家之间，特别是G5的银行跨境负债占全球银行跨境负债的比重很大，已有足够的代表性（图5）。同时，作为主要储备货币发行国和全球金融中心, G5对全球流动性的影响和其它国家不应混为一谈。因此，监测银行跨境负债可以先从监测G5的银行跨境负债开始。
从会计的角度说，M2是从存款货币银行的负债项下衡量流动性，银行跨境负债也属于银行负债，因此和M2在会计处理上具有一致性，可以加总。从前文的分析可以看出，银行的跨境负债既影响全球流动性总量，其自身也是一个重要指标，因此在衡量流动性总量时，可以将银行跨境负债和货币供应量加总，但银行跨境负债作为一个独立指标也有自身意义。
因此，可以考虑以下两种不同方式将银行跨境负债纳入全球流动性监测指标体系：一是将现有G5货币供应总量在补充遗漏的银行跨境存款负债后再加总，作为衡量全球流动性的指标，更精确的反映全球流动性的总量；二是将G5银行跨境存款负债加总后作为一个独立的全球流动性指标，来单独衡量由于银行跨境资金流动可能带来的问题。
这里只是一些初步的研究和讨论。作为下一步的研究方向，可以更仔细地考察银行跨境负债和汇率、大宗商品价格、国际资本流动以及金融风险之间的具体关系，梳理出银行跨境负债中所包含的传统流动性指标没有覆盖的额外信息。加深对银行跨境负债这一指标的理解，将有利于更全面的理解全球流动性状况，并为全球流动性管理和我国自身的政策应对提供有益的帮助。随着人民币跨境使用的不断增加，我们也应该有预见性地加强对人民币跨境存款的监测。不仅要关注国内银行体系的人民币跨境存款，也要追踪关注境外金融中心的人民币存款，将其纳入我国开放经济环境下统一的货币政策分析框架。
