姜子叶1 范从来2
1南京大学经济学院博士研究生
2南京大学经济学院教授、博士生导师
摘要：本文通过金融危机中中国FDI的“独立行情”以及“两税合一”后假外资不减反增等现象的观察和思考，提出颇具中国特色的研究对象——返程投资，从微观角度揭示返程投资的影响因素，并建立VECM模型进行实证研究。结论是中国返程投资的影响因素是“可实现差别待遇”和资本管制等制度变迁。虽然税收、汇率、房价以及资本管制力度对返程投资规模都有影响，但从影响程度看，影响返程投资最为重要的因素是汇率，其次为资本管制力度和房价，税收影响较小。
关键词：返程投资 “可实现差别待遇” 资本管制 影响因素
JEL分类号：F21;F31;P33
一、引言
转型经济中有很多现象往往被主流经济学所忽略，返程投资（Round-tripping FDI）就是其中之一，国内俗称为“假外资”。经济学家一般在研究资本外逃（Capital Flight）问题时，偶尔会涉足返程投资，故又名过渡性资本外逃（Intermediate Capital Flight）。在处于转型期的中国，“假外资”屡见不鲜，近年来与“热钱”（Hot Money）一道，成为政府部门和理论界较为关注的话题。
与“热钱”一样，“假外资”难以精确定义。顾名思义，返程投资属于双向运动的资本（Two-way Capital Flow），分为两大类：一类是先流出再流入，即资本流出为流入融资，UNCTAD（2007）定义为一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。一类是先流入再流出，即FDI为资本流出融资。这类返程投资是国外经济学家研究颇多的，1997年亚洲金融危机和1982年拉美债务危机是典型案例。狭义的返程投资仅指货币资本的跨境往返运动，属于寻租套利型。广义的返程投资还包括反向并购导致的股权的跨境转移上市等，属于融资增值型。
本文对返程投资的研究主要基于以下统计观察和问题：1．为什么中国在遭遇百年一遇的全球金融危机时能够独善其身，尤其在FDI指标上？图1从来源地结构阐述了原因。2005年后来自香港的FDI一枝独秀，无论从规模和占比上都远超过其它国家（地区），呈现“L”型特征。2．为什么“两税合一”的税收政策于2008年伊始执行，返程投资却不减反增。外资企业享受优于内资企业的税收待遇一直是为人诟病的“超国民待遇”，也是学者们解释返程投资不断增加的重要原因。然而，套利政策解除后，为什么返程投资仍然盛行，这需要继续深入探寻其他影响因素。
有通过计量探讨其影响因素。经济学家关注返程投资的背景是20世纪90年代后，私人资本经历了10多年的沉寂后又大规模流向新兴市场经济国家，存在两种解释：一种是工业化国家对新兴市场经济国家的重新发现，另一种是新兴市场经济国家自有资本的回流，即返程投资。以Dooley为代表的一批研究资本外逃的经济学家发现与20世纪80年代初的拉美债务危机不同，这次资本流入的形式不仅有贷款形式，更多的是股权（FDI）等多种形式，因而他们倾向于第二种解释，他们认为应当有超越统投资组合模型的解释框架，解释发展中国家资本的双向流动现象——为什么一方面借入资本，另一方面又发生资本外逃。围绕返程投资，经济学家从规模估算和辨认、影响原因、福利效应和流动渠道等多个角度进行了研究。本文主要就返程投资的规模估算辨认和影响原因两个相关研究角度进行文献综述。
Kant（1996）综述的计算资本外逃的三种方法——直接法、间接法（剩余法）和Dooley方法是计算返程投资规模的基础。Lardy（1995）估计中国返程投资的规模占FDI的25%。亚洲开发银行（2004）统计，中国有40%的FDI经由香港和群岛地区来自内地。世界银行（2002）认为香港流向大陆的FDI大多数是返程投资，其估计值1996年为FDI的50%，1998年为42%，1999年为40%，2000年为38%。Xiao（2004）的返程投资估计值是FDI的30-50%，其中40-60%来自于香港。经济学家估计的规模有一定的差异，但是基本上都认同亚洲金融危机后返程投资规模逐步扩大，大多数来源于香港。国外经济学家运用主成分分析（Principal-component）和因素分析（Factor Analysis）等方法对资本外逃和正常的资本流动（包括返程投资）进行辨认区分，分析FDI是否为资本外逃融资、资本外逃是基于本国经济环境还是“超国民待遇”。Schneider（2003）认为拉美和非洲地区资本外逃比正常的资本流动多，而亚洲地区相反，尤其是中国返程投资异常突出。
资本外逃的原因是讨论返程投资影响因素的起点。Kant（1996）归纳的两个重要假说被广泛接受：一是投资气候（the Investment Climate Perspective），二是差别待遇（the Discriminatory Treatment Perspective）。前者基于经过汇率调整后的资产收益差，即东道国是否存在超高利润，理论基础是传统的投资组合理论。后者则基于发展中国家存在的差别税收、投资或汇率保证以及优先偿还非居民债务等“超国民待遇”和风险差异。Lessard and Williamson（1987）指出投资气候视角只能解释资本的单向流动（One-way Flow），而不能解释资本的双向流动，而差别待遇视角能够解释。他们认为在很多发展中国家，政府为了弥补投资环境的缺陷，增加吸引外资的竞争力，对国外资本的政策待遇超过了本国的国民待遇，使得居民和非居民面临非对称的风险，驱使本国居民先输出资本，再以国外投资者的“假外资”身份回流，享受外国资本的“超国民待遇”。Dooley（1988）也表达了类似的观点，认为国内外投资者面临两种不同的风险，国内居民主要受通货膨胀和汇率波动影响，国外居民主要受违约风险（东道国的偿债能力）影响，他深入分析了返程投资的平衡点，即政府对非居民资产采取征税或管制，以提高其风险，当返程投资者认为内外部风险相等时，则逐步停止流动。Kahn and Haque（1985）认为国内外居民面临的非对称的资本剥夺风险也是导致返程投资的原因。寻求财产和产权保护也是返程投资的重要原因。Xiao（2004）积极呼吁中国返程投资的正效应，认为返程投资不是零和游戏，而是基于国内利润的不断创造增加，通过利润的回流形成再投资，从而产生返程投资的乘数效应。除了差别待遇外，国内金融体系和资本管制的低效率是返程投资的重要原因。
从国内学者既有的研究看，返程投资虽然为学者所共认，但依然是资本外逃和FDI领域的“顺带”话题，大多数学者都是在研究资本外逃的重要因素之一——内外资差别待遇的制度因素时提及返程投资（如宋文兵，1999；李晓峰，2000；李庆云等，2000）。杨海珍等（2002）证明FDI流入是资本外逃的融资来源和原因，从而证明了中国存在大量的返程投资，但没有深入分析返程投资的机制。贺力平等（2004）实证发现资本外逃是引起实际利用外商直接投资的原因，中国资本外逃中存在大量“迂回性”资本，从而论证了资本外逃不一定损害经济增长的观点。牛晓健等（2005）构建一个政府和国内企业之间关于外资超国民待遇和资本投向的博弈模型，从理论上阐述了外资超国民待遇导致返程投资的机制，刻画了返程投资者的经济行为，揭示了资本管制程度对于返程投资的效应，但也未能定量研究返程投资的各类影响因素。Xiao（2004）、陈杰（2007）、冯雁秋（2006）、田孟清（2008）等从定性角度分析了返程投资的影响因素，归纳起来主要包括内外资税收等差别待遇、金融投机（如汇率预期）、境外融资、私人财产保护四大类，差别待遇一般被视为寻租型返程投资，境外融资被视为增值型返程投资。我们认为，返程投资具有鲜明的中国特色，已经影响到我国的外汇、税收和FDI等一系列政策导向，具有重要的理论和政策价值。本文尝试从理论和实证层面上研究返程投资的影响因素，以提供更为丰富的视角。
三、理论分析
返程投资的理论建模较为复杂，国外很多研究采用跨期优化模型，基于一般均衡理论，但仅适用于开放的资本账户、居民企业可自由借外债等情形，对于存在资本管制、国家代表社会全体管理外汇、外债尤其短期外债很少以及制度变迁频繁的转型中国，这类宏观经济模型缺乏适用性。我们认为，返程投资需要通过微观视角来推导影响因素，故借鉴Dooley（1988）的思想，应用制度经济学分析方法，通过返程投资超额利润的理论模型，厘清影响返程投资的影响因素，理解中国返程投资的“L”型特征。
一个典型的国内企业从事生产活动，以投资的税后利润最大化为目标，投资方式既可在国内直接投资，也可选择返程绕道投资，取决于其成本和收益分析。返程投资者的生产活动可以分为两个步骤：第一步是使资本返程流动，第二步是在国内组织生产，比普通的国内投资者多出第一个步骤。由于绕道套利要经由外资外汇管理部门，存在资本管制和汇率等风险，企业还需要考虑成本。由于差别待遇收益和成本因素，返程投资相对于国内投资存在超额利润，且具有边际效应。假定这些影响变量与国内投资函数的变量不存在经济关系，同时差别待遇与超额利润是线形关系，则该企业的超额利润函数为：
影响较小。“可实现差别待遇”外延的扩展和资本管制转向同时发生的“偶然”巧合是返程投资在2005年发生拐折的原因。
（二）政策涵义
1．返程投资以国内经济为依托，既能在金融危机中发挥稳定器的作用，也能在经济下滑中发挥加速器的作用，具有顺周期性
中国返程投资的“L”型特征提供了认识和理解其本质和影响因素的素材。本文研究表明，中国返程投资虽然存在一定的社会福利损失，对国际收支平衡表的稳定也有一定的影响，但是它不同于一般性资本外逃，本质上是本国高储蓄向投资的一种转化形式，只不过经由国际收支账户进行转化，是国内投资的一种替代品。这决定了返程投资难堵宜疏的政策基调，外汇管理局与返程投资的疏堵博弈解取决于堵的成本和返程投资的社会福利之权衡。
返程投资以国内经济为依托，具有一定的不确定性，既能在金融危机中发挥稳定器的作用，也能在经济下滑中发挥加速器的作用，具有顺周期性。在本次金融危机中，由于我国金融部门和实体经济的健康状况良好，返程投资在欧美国家FDI流入下降的情况下，扮演了稳定器的角色。然而在1998亚洲金融危机时，由于我国实体经济低迷，来自香港的FDI在欧美国家FDI流入增加的情况下迅速下滑，扮演了加速器的角色。因此，了解这一特性和背后的影响因素有助于加强中国FDI的危机管理。
2．返程投资“可实现差别待遇”的实际效果依赖有效的外资管理政策和地方政府考核制度的转换
返程投资享受“可实现差别待遇”的“红利”，受其扩展进程的影响。作为早期的差别待遇形式，税收差异已经完成创设到消除的过程，但是只要中国对外开放和制度变迁继续推进，新的差别待遇就会不断创设。因此，要深刻认识“可实现差别待遇”的各种外延形式变化及其内在原因，理解返程投资的波动规律。
需要指出的是，差别待遇的演进在某种程度上也折射出地方和中央的博弈：中央出台“两税合一”政策希望扼制“超国民待遇”，类似的还有限制外资进入房地产市场，但是地方政府在GDP考核制度下，存在很强的招商引资冲动，因为FDI（特别是房地产）对经济和财政的拉动效应十分明显，所以地方政府热衷于利用可支配资源扩展差别待遇的外延，如土地等。因而这一问题是差别待遇产生的根源之一，需要从考核制度和机制上克服。
3．制订合理的汇率政策并健全外汇市场是制约返程投资的重要步骤
由于汇率问题错综复杂，与外汇储备、国际地缘政治以及国内宏观经济等多种因素交织在一起，使得汇率成为中国当前最为棘手的问题之一，也是返程投资的重要诱因。在当前中国外汇储备充足和人民币短期内不能实现完全可兑换的背景下，如何正确处理好汇率、资本管制和货币政策独立性这一不可能三角成为中央银行的重要任务。汇率升值和资本管制两者可以互相辅助减少返程投资的短期剧烈波动。同时，深化外汇市场改革也是当务之急，扩大外汇市场主体范围，增加外汇套期保值的金融产品，使得国内居民和企业可以通过国内市场获得汇率收益，不必远道返程，最终消除“可实现差别待遇”，有利于人民币市场价格的形成。
