【原创】中国面临的短期国际资本流动:不同方法与口径的规模测算

【原创】中国面临的短期国际资本流动:不同方法与口径的规模测算
2020年09月21日 14:50 中国经济学人

张明

中国社会科学院世界经济与政治研究所

内容提要  本文在系统梳理与评价国内外关于短期国际资本流动规模估算方法的基础上,选用直接法与间接法两种方法来估算中国面临的短期国际资本流动。在直接法与间接法下,均采用了由窄到宽的三种口径来进行估算。在估算过程中,全面考虑了通过贸易、其他经常账户项目、资本账户项目以及错误与遗漏项等渠道可能流入的短期国际资本。在全面计算并比较了年度数据的基础上,本文还运用简化的间接法公式对月度数据进行了估算。估算结果表明,尽管不同方法下不同口径的测算结果存在差异,但这些估算方法在一定时期内具有高度一致性。月度估算结果显示,国际金融市场的动荡(例如次贷危机与欧洲主权债务危机)对中国面临的短期资本流动产生了重要影响。

关键词  短期国际资本流动  直接法  间接法  规模测算

一、引言

随着本国经济日益紧密地融入全球经济,以及中国政府逐渐开放其资本账户,中国面临的国际资本流动问题越来越受到各方面的重视。除FDI、中长期外债等中长期国际资本流动外,短期国际资本流动(Short-term International Capital Flow)格外引人关注。原因是短期国际资本流动被普遍认为波动性较强、流动规模变化较大、流动方向容易逆转,对一国实体经济与金融市场可能造成显著负面冲击。

短期国际资本中投机性较强的资金通常被称之为热钱或国际游资(Hot Money)。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义,热钱是指资本持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理,或者受国际利差收益明显高于汇率风险的刺激,在国际间掀起的大规模短期资本流动。 根据维基百科的定义,热钱是指流入一国以获取较高利息收入的资金,这种资金通常被投机者在货币市场上持有,具有高度的流动性与波动性。 

事实上,正如区分投资与投机非常困难一样,要区分国际资本流动中的投机性资金与非投机性资金也是非常困难的。例如,在人民币对美元升值的背景下,中国的外商投资企业推迟汇出投资收益,那么这种停留在中国国内试图获得人民币升值收益的资金,究竟是投机性资金(热钱)还是非投机性资金呢?根据王国刚、余维彬(2010)的定义,热钱是指期限在1年以内的国际资本流动,因此外商投资企业推迟汇出的投资收益不算热钱。根据唐旭、梁猛(2007)的定义,未汇出的投资收益系“长期性投机资金”。根据张明、徐以升(2008)的定义,热钱既包括短期投机性资金,也包括长期投机性资金,因此未汇出投资收益自然应该纳入热钱的范畴。

正是出于区分国际资本流动中投机性资金与非投机性资金的困难,因此不少文献将热钱定义为非法的短期国际资本流入(参见汪洋(2010)的总结)。那么,合法的QFII资金流入似乎就不应该算热钱了,然而QFII投资的短期性与投机性却十分明显。这说明用合法或非法来衡量热钱的标准并不恰当。

因此,在本文的分析中,我们并不试图采用狭义的热钱范畴,而是采用广义的短期国际资本范畴。目前国内对短期国际资本流动的研究集中于四个层面:第一个层面是对短期国际资本的流动规模进行估算;第二个层面是从实证分析角度研究吸引短期国际资本流入的主要因素,例如汇率升值预期、利差与资产价格溢价预期等;第三个层面是短期国际资本流入以及流入逆转对实体经济与金融市场的冲击;第四个层面是短期国际资本流动的渠道,以及如何加强对短期国际资本流动的管制等。

大量的国内文献致力于估算短期国际资本流动的规模。一个有趣的现象是,随着中国面临的短期国际资本由流出变为流入,以2002年为界,2002年之前的文献集中于估算中国的资本外逃(Capital Flight)规模,而2002年之后的文献集中于估算中国的短期国际资本流入规模。事实上,估算短期国际资本流入与流出(资本外逃)的方法是一致的,只不过方向相反而已。各文献中估算短期国际资本流动的方法主要有直接法、间接法与混合法三种,不同之处在于不同文献选取的指标与统计口径不同。

本文将在系统梳理现有短期国际资本流动规模估算文献的基础上,利用修正后的直接法与间接法,在不同口径下计算1991年至2009年中国面临的短期国际资本流动规模。基于中国的国际收支表,我们将估算中国面临短期国际资本流动的低频数据(年度数据)。基于央行与商务部的数据库,我们将估算中国面临短期国际资本流动的高频数据(月度数据)。我们将对短期国际资本流动时间序列的特征进行分析,并对不同方法、不同口径下计算的时间序列进行比较。本文的研究可以作为后续关于短期国际资本流动诱因及其冲击的研究的基础。

本文的结构如下:第二部分通过文献综述对短期国际资本的规模估算方法进行梳理与评价,第三部分用不同方法与不同口径对中国面临的短期国际资本规模进行估算与比较,第四部分为结论。

二、短期国际资本流动规模的测算方法——文献述评

我们首先介绍国际上计算短期国际资本流动的三种基本方法,然后分别对每一种方法进行文献梳理与评价。

1、计算短期国际资本流动的基本方法

国际上有三种比较成熟的方法来计算短期国际资本流动,即直接法、间接法与混合法。

直接法是指通过用一国国际收支平衡表中的几个项目直接相加而得到短期国际资本流动规模的方法。该方法的创始者是Cuddington(1986)。他使用的计算公式为“短期国际资本流入=误差与遗漏项(流入)+私人非银行部门短期资本流入”。Kant(1996)对直接法进行了扩展,提出了三种口径的计算公式。公式1为“短期国际资本流入I=误差与遗漏项(流入)+其他部门其他短期资本项目中的其他资产项目流入”。公式2为“短期国际资本流入II=误差与遗漏项(流入)+其他部门其他短期资本项目流入”,公式2实质上等同于Cuddington公式。公式3为“短期国际资本流入III=短期国际资本流入II+债券投资流入+股权投资流入”。

间接法又称余额法(Residual Method),是指用外汇储备增量减去一国国际收支平衡表中的几个项目而得到短期国际资本流动规模的方法。首先使用该方法的是World Bank(1985),计算公式为“短期国际资本流入=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债增量”。Morgan Guaranty Trust Company(1986)对该方法进行了改进,其公式为“短期国际资本流入=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债增量+商业银行海外净资产增量”。Cline(1987)又对Morgan Guaranty Trust Company的方法进行了修正,具体公式为“短期国际资本流入=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债增量+商业银行海外净资产增量+停留在国外的海外资产再投资收益+其他投资收益+旅游收入”。

混合法实质上是直接法与间接法的结合。该方法由Dooley(1986)提出,计算公式为“短期国际资本流入=误差与遗漏项(流入)-本国居民除FDI之外的对外债权增量-由World DebtTable中获得的债务增量与该国国际收支平衡表中外债增量之差+产生国际平均收益的对外债权额”。

以上三种方法的统计口径不同,优缺点迥异。一般而言,直接法计算得到的短期国际资本流动规模较小,间接法计算得到的短期国际资本流动规模较大,混合法的结果介于二者之间。因此,可以将直接法估计结果作为短期国际资本流动的下限,而将间接法估计结果作为短期国际资本流动的上限(杨海珍、陈金贤,2000)。

2、直接法文献综述

直接法将一国国际收支平衡表中的几个项目直接相加,得出对短期国际资本流动的估计。这种方法的优点在于简单、直观,而主要缺陷在于两方面的假定:第一,假定选中的项目全为短期国际资本,例如误差与遗漏项。这未必符合实际,例如误差与遗漏项中可能的确包含了统计方面的误差与遗漏;第二,假定未选中的项目都不是短期国际资本,这无疑将会低估短期国际资本流动的规模。一般而言,直接法容易低估短期国际资本流动规模。因此,对直接法的改进通常是加入更多的项目。

用直接法来计算中国面临的短期资本流动规模的一类文献,是直接利用Cuddington公式,或者对该公式进行扩展。杨胜刚、刘宗华(2000)与修晶、张明(2002)直接利用Cuddington公式计算了中国面临的短期国际资本流动,即“误差与遗漏项(流入)+私人非银行部门短期资本流入”。杨海珍、陈金贤(2000)与任惠(2001)在此方法上进一步加入了进出口伪报(转移定价)额与贸易信贷额,只不过前者强调了中国对外国的贸易信贷,而后者强调了外国对中国的贸易信贷。尹宇明、陶海波(2005)则对Cuddington公式进行了另一方面的拓展,加入隐藏在投资收益、FDI净流入与其他投资项目下短期投资中的短期国际资本。在计算正常的投资收益、正常的FDI净流入与正常的短期投资时,他们分别使用了前五年均值、模型预测值与指数平滑预测值。刘莉亚(2008)剔除了Cuddington公式中的私人非银行部门短期资本流入,同时增加了进出口伪报额以及隐藏在贸易顺差与经常转移中的短期国际资本。该文判断隐藏在贸易顺差与经常转移中的异常资本流动的方法是看当期指标值对历史移动平均值的偏离。

另一类文献,则是不再考虑Cuddington公式,而是直接将研究者认为包含短期资本流动的几个项目直接相加。张谊浩、裴平、方先明(2007)的公式为“投资收益贷方余额+证券投资贷方余额+其他投资中短期投资贷方余额+误差与遗漏项贷方余额”。刘华、卢孔标(2008)的公式为“货币市场工具+短期贸易信贷+短期贷款+货币与存款+短期其他资产”。曹媚(2009)的公式为“进出口伪报额+投资收益下的投机资金+经常转移下的投机资金+外债年增量+QFII”。在计算投资收益与经常转移项下的投机资金时,该文采用了用每年名义规模与1998年名义规模之差的简单方法。值得注意的是,唐旭、梁猛(2007)提出了所谓“长线投机资金”的概念,并将其定义为“外资企业利润+FDI折旧-投资收益汇出+外资企业新增外债”。

3、间接法文献综述

间接法是用外汇储备增量减去国际收支表中的几个项目,得到对短期国际资本流动的估计。这种方法的暗含假定是,减去的几个项目中都不含有短期国际资本流动,而除这几个项目之外的其他项目均为短期国际资本流动。一般而言,间接法容易高估短期国际资本流动规模。因此,对间接法的改进通常是扣减更多的项目。

最简单的间接法是“外汇储备增量-贸易顺差- FDI净流入”。王世华、何帆(2007)以及Michaelson(2010)运用此方法对中国面临的短期国际资本流入进行了估算。冯彩(2008)将贸易顺差拓展为货物贸易顺差与服务贸易顺差之和。陈学彬、余辰俊、孙婧芳(2007)以及余姗萍、张文熙(2008)将公式扩展为“外汇储备增量-经常项目顺差- FDI净流入”。杨胜刚、刘宗华(2000)以及修晶、张明(2002)又在此基础上扣减了外债净流入,修改后的公式为“外汇储备增量-经常项目盈余-FDI净流入-外债净流入”。不难发现,该公式与World Bank(1985)的方法是完全一致的。宋文兵(1999)在杨胜刚、刘宗华(2000)进一步扣减了证券投资流入。杨海珍、陈金贤(2000)以及李晓峰(2000)又在宋文兵(1999)的基础上扣减了其他投资流入。任惠(2001)则在杨胜刚、刘宗华(2000)的基础上扣减了B股与H股发行额。

对间接法的拓展方向之一,是对作为被减数的外汇储备增量进行调整。

调整的思路之一是,由于外汇储备增量中包含了主要货币汇率变动造成的估值效应以及储备资产海外投资收益,这两部分增量都并非真正的资本流入,因此在计算短期资本流动时应该予以剔除。刘莉亚(2008)、林松立(2010)用外汇占款增量来替代外汇储备增量,张斌(2010)用货币当局外汇资产增加额来替代外汇储备增量,均较好地解决了这一问题。此外,王世华与何帆(2007)、徐高(2007)、张明(2008)、张明与徐以升(2008)在运用间接法时,均注意从外汇储备增量中扣除了汇率变动的估值效应与储备资产的海外投资收益。

调整的思路之二,是考虑到中国央行参与了运用外汇储备资产对商业银行进行注资、与财政部特别国债进行资产置换以建立中投公司、要求商业银行用美元缴纳法定存款准备金等交易。这些交易降低了当期外汇储备增量,在计算短期资本流动时应该纳入考虑范围。王世华、何帆(2007)以及张明与徐以升(2008)在运用间接法时,均在当期外汇储备增量上加上了上述外汇储备的运用规模。

调整的思路之三,是考虑到当期中国国内金融机构与企业的资本外流。在运用间接法时,应该在外汇储备增量上加入上述资本外流规模。在通行间接法公式“外汇储备增量-经常项目盈余-FDI净流入-外债净流入”的基础上,严启发(2010)加入了商业银行海外净资产增量与正常的非银行部门资本外流;杨海珍、陈金贤(2000)加入了商业银行海外净资产增量与对外贸易信贷;李晓峰(2010)加入了对外直接投资净流出、对外证券投资净流出与对外其他投资净流出;宋文兵(1999)加入了商业银行海外净资产增量、海外直接投资增量、海外证券投资增量、对外贷款增量与出口延期收款增量;李庆云、田晓霞(2000)加入了商业银行海外净资产增量、长期资本项下的延期收款净额、长期资本项下的对外证券投资额与对外贷款净额以及居民境内外币资产增量;任惠(2001)加入了对外证券投资额、对外贷款净额、正常的贸易信贷、货币与贷款、其他资产、外资银行净流出、居民境内外币现钞以及居民境内其他外币资产。

对间接法的拓展方向之二,是对作为减数的贸易顺差与FDI进行调整,即在计算结果中加入贸易顺差与FDI中隐含的短期资本流动。

最主流的甄别贸易顺差中隐含的短期资本流动的方法,是通过中国统计的对贸易对手的进出口规模与贸易对手统计的对中国的进出口规模进行对照,从中发现进出口高低报(转移定价)中隐含的短期资本流动。宋文兵(1999)、杨海珍与陈金贤(2000)、李庆云与田晓霞(2000)、李晓峰(2000)、任惠(2001)以及严启发(2010)等均采用了这种方法进行调整。

其他文献则采用了另外一些方法来测算贸易顺差中隐含的短期资本流动。张谊浩、沈晓华(2008)认为,正常的贸易顺差等于当月前四年各月贸易顺差的移动平均值。林松立(2010)指出,贸易顺差中的热钱主要来自加工贸易,而加工贸易的顺差与出口比率较为稳定,因此以未发生大规模热钱流动时期的顺差与出口比率为基准,可以计算其他时期的正常贸易顺差。张明(2008)假定2005年至2007年间年均真实贸易顺差增长率为25%,张明、徐以升(2008)假定2005年至2007年间真实贸易顺差增长率分别为前一年真实贸易顺差的30%、35%、40%、45%,名义贸易顺差减去真实贸易顺差即等于贸易顺差中隐藏的资本流动。姚枝仲(2008)用中间投入增长率来估算真实贸易增长率,超过真实贸易额的名义贸易额被视为贸易顺差中隐藏的资本流动。

针对FDI中隐含的短期资本流动,张明(2008)以及张明、徐以升(2008)假定FDI中隐藏的资本流动为各年FDI税后利润与折旧之和(假定为上年FDI余额的20%)减去汇出的投资收益。

4、混合法文献综述

相对于使用直接法与间接法的文献,采用混合法计算中国面临的短期国际资本流动的文献较少。李扬(1998)采用“国际储备资产+库存现金-国际资本往来(净)-错误与遗漏(正)”来计算资本流入,且上述所有数据来自资本流量表。王信、林艳红(2005)的公式则为“资本与金融项目盈余-直接投资净流入+进出口伪报额(出口高报与进口低报)+经常转移中的资本流动+FDI中的短期资本流动”。

三、中国面临的短期国际资本流动:规模测算

本部分将分别在直接法与间接法的框架下,通过几种不同口径来估算中国面临的短期国际资本流动。在进行具体的估算之前,有必要首先计算一下通过进出口途径流入的短期国际资本,即通过进出口渠道的转移定价(高报出口、低报进口以实现资本流入,或高报进口、低报出口以实现资金流出)流入或流出的资金规模。

1.进出口伪报额的估算

在计算进出口伪报额方面,我们借鉴了宋文兵(1999)、李庆云、田晓霞(2000)与曹媚(2009)的方法,运用以下三个公式来进行估算:

SC=SCex+SCim  (1)

 SCex=EXd-FOBCIFIMf+TF×R1 (2)

SCim=EXf-FOBCIFIMd+TC×R2  (3)

SC为通过进出口伪报流入的短期国际资本,其中SCex为通过出口高报流入的短期国际资本,SCim为通过进口低报流入的短期国际资本。公式(1)表示,进出口伪报额等于出口高报与进口低报之和。

EXd为中国统计的对贸易伙伴国的出口,IMf为贸易伙伴国统计的来自中国的进口,FOBCIF为货物贸易FOB报价与CIF报价之间的比率,TF为香港统计的以中国为来源地的转口贸易额,R1为以中国为来源地的转口贸易的加价率。公式(2)表示,出口高报金额,等于中国统计的对贸易伙伴国的出口,减去贸易伙伴国统计的来自中国的进口(经过FOBCIF比率调整),再加上香港在以中国为来源地的转口贸易中获得的增加值。

EXf为贸易伙伴国统计的对中国的出口,IMd为中国统计的从贸易伙伴国的进口,TC为香港统计的以中国为目的地的转口贸易额,R2为以中国为目的地的转口贸易的加价率。公式(3)表示,进口低报金额,等于贸易伙伴国统计的对中国的出口,减去中国统计的从贸易伙伴国的进口(经过FOBCIF比率调整),再加上香港在以中国为目的地的转口贸易中获得的增加值。

我们采用的数据库为IMF的DOT数据库以及CEIC数据库。中国的贸易伙伴选取了美国、加拿大、巴西、德国、法国、英国、意大利、西班牙、荷兰、俄罗斯、澳大利亚、印度、中国香港、中国台湾、日本、韩国、新加坡、菲律宾、泰国、马来西亚、印尼等21个经济体。2009年,对这21个经济体的出口额占到中国总出口额的76%,从这21个经济体的进口额占到中国总进口额的71%。在时间序列的长度方面,韩国的数据为1991年至2009年,俄罗斯的数据为1992年至2009年,中国台湾的数据为1995年至2009年,而其他经济体的数据均为1991年至2009年。关于FOBCIF比率,我们借鉴冯国钊、刘遵义(1999)的研究,设定为11.1=0.91。关于香港转口贸易加价率R1与R2,我们借鉴宋文兵(1999)的研究,分别设定为40%与25%。

进出口伪报额的具体计算结果如图1所示。在1991年至1998年期间,存在进出口伪报下的短期国际资本流入;在东南亚金融危机爆发后的1999年至2004年期间,存在进出口伪报下的短期国际资本流出。2005年至2009年期间,进出口伪报下的短期国际资本再度由流出转为流入,且流入的规模远高于1991年至1998年。2005年至2009年期间,通过进出口伪报流入的短期国际资本合计3221亿美元,年均流入644亿美元。

图1  进出口伪报额:19912009

单位:10亿美元

资料来源:DOT,CEIC,作者的计算。

2、直接法

在直接法下,我们用三种口径来估算短期国际资本流动规模。计算公式分别为:

直接法1=误差与遗漏项  (4)

直接法2=直接法1+资本往来项目下的短期资本往来(1991年至1996年)  (5)

直接法2=直接法1+金融项目下的短期投资(1997年至2009年)  (6)

金融项目下的短期投资=货币市场工具余额+短期贸易信贷余额+短期贷款余额+货币与存款余额+其他短期资产余额  (7)

直接法3=直接法2+进出口伪报额  (8)

在直接法口径1中,我们将误差与遗漏项直接视为短期国际资本流动,这显然是最窄的口径。在直接法口径2中,我们在误差与遗漏项的基础上加入金融项目下的短期资本流动。由于中国政府公布的国际收支平衡表从1997年开始有显著变动。因此,对1991年至1996年的数据,口径2用误差与遗漏项加上资本往来项目下的短期资本往来;对1997年至2009年的数据,口径2用误差与遗漏项加上货币市场工具余额、短期贸易信贷余额、短期贷款余额、货币与存款余额以及其他短期资产余额。在直接法口径3中,我们在口径2计算结果的基础上再加入进出口伪报额,这是直接法中最宽的口径。

用直接法计算的三种口径下的短期资本流动状况如图2所示。尽管三种口径计算的短期国际资本流动在规模上有所差异,某些年度上的流动方向也不尽相同,但大致趋势是一致的。在1995年至2000年期间,三种口径的估算都表明短期国际资本持续流出中国;而在2003年至2006年期间,三种口径的估算都表明短期国际资本持续流入中国。从波动幅度来看,口径1估算结果的波动幅度较小,而口径2与口径3估算结果的波动幅度较大。此外,口径2与口径3在判断短期国际资本流动方向上是更为一致的,在1991年至2009年这19年间,上述两种方法只是在1994年、2001年与2007年这3年时间内在短期国际资本的流动方向上判断不一致。

图2  中国面临的短期国际资本流动(直接法):19912009

单位:10亿美元

资料来源:CEIC,作者的计算。

3.间接法

在间接法下,我们同样用三种口径来估算短期国际资本流动规模。计算公式分别为:

间接法1=外汇占款增量-货物与服务贸易顺差-无偿转让-长期资本往来 (1991年至1996年) (9)

间接法1=外汇占款增量-货物与服务贸易顺差-职工报酬-政府部门经常转移-FDI净流入-外国股权与长期债券投资-外国其他长期投资  (1996年至2009年) (10)

间接法2=间接法1+中国对外直接投资+中国对外证券投资+中国对外其他投资  (10)

间接法3=间接法2+进出口伪报额  (11)

在三种口径下,我们都用外汇占款增量取代外汇储备增量作为被减数,这是因为,前者与后者相比,已经剔除了主要货币汇率波动造成的估值效应以及外汇储备的海外投资收益。由于中国政府公布的国际收支表在1997年有重大变化,因此对1991年至1996年,间接法口径1用外汇占款增量减去经常项目下的货物与服务贸易顺差以及无偿转让,再减去资本与金融项目下的长期资本往来。对1997年至2009年,间接法口径1用外汇占款增量减去经常项目下的货物与服务贸易顺差、职工报酬与政府部门的经常转移,再减去资本与金融项目下的FDI净流入、外国股权与长期债券投资以及外国其他长期投资。这意味着,该方法假定上述项目中均不存在短期国际资本,而其他项目均为短期国际资本。在间接法口径2中,我们在口径1基础上加上中国对外的直接投资、证券投资与其他投资,理由是如果没有这些投资,那么中国的年度外汇占款增量会进一步上升。在间接法口径3中,我们在口径2基础上加入进出口伪报额。这意味着间接法口径1至口径3是逐渐放宽的。

用间接法计算的三种口径下的短期资本流动状况如图3所示。随着口径的由窄变宽,短期国际资本流动的规模也逐渐放大。三种口径对短期资本流动方向的估算是大致一致的。在1995年至1996年以及1998年至2002年期间,三种口径的估算结果都表明短期国际资本持续流出中国;在2003年至2006年以及2008年至2009年期间,三种口径的估算结果都表明短期国际资本持续流入中国。口径2与口径3无论在规模上还是方向上的一致性更强。在1991年至2009年这19年间,口径2与口径3对短期资本流向的判断只有1992年至1994年以及1997年不一致。

图3  中国面临的短期国际资本流动(间接法):19912009

单位:10亿美元

资料来源:CEIC,作者的计算。

4.直接法与间接法的比较

图4汇总了在两种方法、六种口径下对中国面临的短期国际资本流动的规模估算结果。从比较中我们可以获得如下结论:第一,在很大程度上,间接法估算的短期国际资本的流动规模要比直接法更大,这印证了在第二部门文献综述中提出的观点。因此一种合理的看法是将直接法计算的规模视为短期国际资本流动的下限,而将间接法计算的规模视为上限;第二,尽管不同估算对短期国际资本流动方向的判断存在差异,但在特定时期内六种估算关于短期国际资本流动方向的判断存在高度一致。例如,在1991年、1995年至1996年、1998年至2000年,六种估算都认为短期国际资本流出中国;在2003年至2006年,六种估算都认为短期国际资本流入中国;第三,由于直接法3与间接法3中都考虑到进出口伪报额,但这两种方法对短期国际资本流动的估算在2005年至2008年期间的差异相当显著,这意味着在该时期内,贸易渠道的转移定价并非短期国际资本进出中国的最重要渠道。

图4  两种方法及六种口径下短期国际资本流动的比较:1991-2009

单位:10亿美元

资料来源:CEIC,作者的计算。

5、短期国际资本流动的高频估算

以上估算是基于年度数据进行的。理由是中国央行在2001年之前仅公布年度的国际收支平衡表。中国央行从2001年开始提供半年度国际收支平衡表,从2010年开始提供季度国际收支平衡表,这为更高频率的短期国际资本流动规模估算提供了基础。然而在现实分析中,有时我们需要更高频率(例如月度)的短期国际资本流动数据。为估算更高频率的数据,我们就必须根据数据的可获得性,简化短期国际资本流动的计算公式。

由于央行从1999年12月开始公布外汇占款月度数据,商务部从1992年1月开始公布中国商品贸易顺差的月度数据,商务部从1997年1月开始公布中国FDI实际利用额的月度数据,因此我们就能够根据以下经过简化的间接法公式来计算2000年1月以来的短期国际资本流动的月度数据:

间接法4=月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI  (12)

间接法4的计算结果如图5所示。从月度数据来看,短期资本流动规模的波动更为频繁,流动方向的转换也更为频繁。更为重要的是,月度数据往往能够反映被年度数据掩盖的趋势。例如,从间接法年度估算来看,2008年至2009年期间存在持续的短期国际资本流入,这似乎与人们印象中美国次贷危机爆发后的资本外流不符。从月度数据来看,这一矛盾就得到较好的解释。在2008年1月至9月期间,短期国际资本持续流入中国,流入规模合计2120亿美元;随着雷曼兄弟的破产引发全球金融海啸,短期国际资本在2008年10月至2009年1月期间持续流出中国,流出规模合计880亿美元。年度数据掩盖了危机爆发前后短期国际资本流动的逆转,而月度数据就可以更为清晰地展示出来。另一个例子是,尽管从2010年1月至9月,流入中国的短期国际资本规模达到1010亿美元,但月度数据显示,自欧洲主权债务危机爆发后,短期国际资本在2010年5、6、7三个月由流入转为流出,流出规模合计300亿美元。

图5  中国面临的短期国际资本流动(间接法、高频):20001月至20109

单位:10亿美元

资料来源:CEIC,作者的计算。

四、结论

随着美联储在2010年11月推出第二轮定量宽松政策,全球短期国际资本流动的规模与波动性有望进一步增强。中国等新兴市场国家在未来一段时间内将面临新一轮的大规模短期国际资本流入。在此背景下,对中国面临的短期国际资本流动问题展开研究,具有非常重要的现实意义。

本文在系统梳理与评价了国内外关于短期国际资本流动规模估算方法的基础上,选用直接法与间接法两种方法来估算中国面临的短期国际资本流动。在直接法与间接法下,均采用了由窄到宽的三种口径来进行估算。在估算过程中,全面考虑了通过贸易、其他经常账户项目、资本账户项目以及错误与遗漏项等渠道可能流入的短期国际资本。在全面计算并比较了年度数据的基础上,本文还运用简化的间接法公式对月度数据进行了估算。

估算结果表明,尽管不同方法下不同口径的测算结果存在差异,测算的短期国际资本流动方向也不尽相同,但不同估算方法在一定时期内具有高度一致性,例如中国在1991年、1995年至1996年、1998年至2000年期间面临短期国际资本流出;而在2003年至2006年面临短期国际资本流入。月度估算结果显示,国际金融市场的动荡(例如次贷危机与欧洲主权债务危机)均对中国面临的短期资本流动产生了重要影响。

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