吕江林
江西财经大学金融与统计学院
内容提要：本文论证了，在我国当前国情下度量住房市场泡沫水平的直接、准确指标是房价收入比；构建了度量我国房价收入比合理上限的模型，并基于我国当前城镇居民平均消费倾向、按揭贷款利率水平，以及按揭贷款占主导地位的期限和首付款比例区间，推导出当前我国城市居民理论上能承受的房价收入比的合理上限约在4.38-6.78倍之间，无论如何不应超过7倍。接着，本文根据权威的统计数据，计算出了近年来和当前我国主要大中城市现实的房价收入比，运用住房房价收入比合理上限的标准来度量，得出近年来我国城市住房市场总体存在泡沫、部分城市泡沫较大，特别是当前我国城市住房市场泡沫非常显著、部分一线城市泡沫惊人、蕴含巨大金融风险的结论。在此基础上，本文提出了适度挤压住房市场泡沫的政策建议。
关键词：住房市场 泡沫 房价收入比
一、 问题的提出
2004年到2007年间，我国城市商品房销售价格分别上涨了17.8%、14.0%、6.3%和14.8%，住宅销售价格则分别上涨了18.7%、12.6%、6.2%和16.9%，远超城镇居民收入增幅。住房问题是最大的民生问题之一，中央政府从2004年开始便频频出台相关调控措施，2007年又进一步加大调控力度，希望抑制房价过快增长势头，促进房地产业持续、健康发展。2008年8月份，70个大中城市房价出现近10年来首次下跌，此后跌幅逐月加大。然而即便这样，2008年，我国商品房均价仍然上涨至3919元/平方米，住房均价则涨至3700元/平方米左右。2008年下半年，在我国新出现的应对国际金融危机、扩大内需的政策背景下，房地产价格又开始了反弹。
2009年3 月以来，全国70个大中城市房屋销售价格环比重新开始上涨，而且涨幅逐月加大；到三季度，全国已有深圳、北京、上海、广州、杭州、宁波、厦门7个城市住房均价超过万元/平方米，其中深圳市住房均价更是超过2万元/平方米。当此之时，社会各界人士纷纷疾呼“房价太高，难以承受”，“房价泡沫太大，局面严峻”。然而，也不乏学术界和业界人士宣称当前我国住房价格不高，没有什么泡沫。
那么，当前我国城市住房价格水平到底有没有泡沫？有多大泡沫？准确度量我国城市住房市场的泡沫水平，已不仅仅是一个重大的经济问题，而且是一个重大的社会问题。本文试图对此进行较为细致的探讨。
二、 文献综述
作为人们的普遍共识，房地产市场泡沫可以定义为：由于房地产市场投机所引起的房地产价格脱离市场基础即均衡价格的持续上扬。住房市场泡沫可以类此定义。
国外学术界对泡沫和泡沫经济的正式研究已经至少有100多年历史了，但长期以来基本上限于定性的、直观的、描述性的研究。20世纪70年代开始，国外学术界运用数理经济理论与方法和计量经济理论与方法对资产泡沫逐步展开了深入分析。Shiller（1978）、Blanchard(1979)、Blanchard and Watson（1982)运用理性预期模型，探讨了投机泡沫破裂和重新开始问题；Tirole (1982、1985) 、Weil (1987、1989)以及Blanchard和Fisher(1989) 分别在一般均衡分析和局部均衡框架下，探讨了投机泡沫生存、膨胀和破灭的机理。90年代以后，研究进一步细化，许多学者分别通过构建连续时间和离散时间的有限期界、无限期界模型，以及运用博弈论和信息经济学原理，研究了泡沫的起因和生成机理（Allen and Gorton,1993；Flood and Garber,1994；Allen and Gale,2000；Allen and Gale,2002；等等），还有不少学者从行为金融学的角度探讨了泡沫的形成机理（Scharfstein and Stein，1990；Shefrin and Statman,1994；Christie and Huang,1995；等等）。许多学者还运用现代经济计量方法，对泡沫进行了实证研究（Hamilton,1986：West,1987；Froot and Obstfeld,1991；McQueen and Thorley,1994；Hong and Stein,2002；等等）。以上这些理论和实证的研究绝大多数是针对一般意义上的泡沫和金融市场尤其是股票市场上的泡沫。进入21世纪以来，美国住房价格泡沫逐渐膨胀，及至发生了次贷危机，相应地，也涌现了不少探讨美国房价泡沫的文献。Case and Shiller(2004)曾运用他们自己于80年代末构建的房价指数，细致地研究过自1985年以来美国住房价格的泡沫，他们认为，可以用房价外收入比、按揭贷款利率、房屋开工率以及就业人数（失业率）等因素来考察以往房价是否存在泡沫，来预测今后的房价走势；Gallin (2004)考察了美国1970年第1季度到2003年第4季度的相关时间系列数据，得出的结论是租售比是估计住房市场价格是否正常的指示器；Brunnermeier and Julliard（2008）运用时间系列方法考察了住房租售比指标，通过分解住房租售比的理性分量和风险溢价分量，发现存在房价泡沫；Goodman and Thibodeau(2008)主要通过数理分析与实证分析的结合，考察了美国1999-2005年房价上升率与经调整的住房供给弹性间的关系，得出了2000年以后，美国住房价格不能由基础性因素解释而应归因于投机因素，因而2000年以后，美国住房市场存在越来越大的投机泡沫的结论；Hott and Monnin(2008)运用自己构建的租金模型（基于租房与买房之间的非套利条件）和供求模型这两个模型来估价了美国、英国和荷兰等国的住房的基础价格，并以此与实际观察到的房价相比，由此揭示这些国家存在住房价格泡沫。Iv, Little and Vandell(2008)用实证方法考察了美国近年来房价及影响因素，发现在2003年以前，美国的住房价格基本正常，没有什么泡沫。但2003年以后，房价开始不能以一些基础性因素解释，而与次级按揭贷款（Subprime Mortgage）密切相关，是制度性因素导致次级贷款泛滥，进而导致了房价泡沫的不断放大。
以上国外研究文献极具启示意义和借鉴价值，但由于国情不同（尤其是美国住房市场泡沫主要来自次级贷款的泛滥）因而无法对度量我国住房市场泡沫提供现成的答案或参照，其研究方法和结论也不能照搬。
近年来，国内一些学者对我国房地产市场包括住房市场泡沫展开了分析（王子明，2002；谢经荣等，2002；曹振良等，2003；袁志刚等，2004；李国柱，2004；周京奎，2004；肖永培、沈韶华，2004；包宗华，2005；徐滇庆，2006；李木祥，2007；吴德进等，2007；吴地宝等，2007；任宏等，2008；等等)。这些研究文献都有相当好的参考价值，但都不能可操作性地对我国住房市场泡沫进行度量。一些学者构建理论模型，试图探讨测度房地产理性泡沫和非理性泡沫的方法，但测度房地产理性泡沫困难正在于本身无法确定房地产基础性价格的正常值或区间，然基础性价格不找到，泡沫即对基础性价格的非平稳性偏离的测度就是一句空话；而测度房地产非理性泡沫，麻烦首先又在于难以在实践中区分理性交易者和噪声交易者。更多学者倾向于采用指标法（用若干指标分别度量然后相互印证）或构建预警指标体系法来判断住房市场泡沫。但指标法操作上的困难在于,如何令人信服地确认这些指标或至少其中某个指标的正常值或区间；而构建预警指标体系法的前提,则更是必须令人信服地确认所有这些指标的正常值或区间。
看来，问题的关键，是在学术界和政府部门通常用来度量住房市场泡沫水平时所采用的若干指标中,至少找到一种指标, 这种指标的正常值或区间是理论上可确定的，而这种指标的数据又是可获得的，因而是可操作的。
三、房价收入比——度量我国住房市场泡沫水平的合理指标
笔者认为,房价收入比是度量我国住房市场泡沫水平的较为合理的指标。理由有二。
首先，按照我国现有的统计手段，房价收入比能够较为精确地测定。根据国际上公认的房价收入比的定义，即联合国人类住区中心发布的《城市指标指南》的定义，房价收入比(Housing-Price-to-Income Ratio) 是指居住单元的中等自由市场价格与中等家庭年收入之比。这里，“居住单元的中等自由市场价格”是指单元住房价格的中值（Median），而“中等家庭年收入”则指居民家庭年收入的中值（Median）。在美国等发达国家，历年这两个中值都有相当准确的统计数据，因而这些国家的房价收入比可以相当精确地测定。在我国，这两个中值都没有统计数据，但国家统计局出版的《中国统计年鉴》统计有我国以及各省市各年度城镇居民家庭人均可支配收入的数据，以及通过人口普查得到的我国及各省市家庭户均人口的数据，这样我们就可以通过将两者相乘，得到我国及各省市城镇居民家庭平均年可支配收入的数据；同时有关权威部门也统计、测算出了我国及各省市商品住宅平均销售价格，以及商品住宅平均单套销售面积，这样我们就可以通过将两者相乘，得到我国及各省市城镇单元住房价格的平均值；将这两个平均值相除，便得到房价收入比。这里，我们得到的房价收入比是两个平均值之比，而不是中值之比，似乎与国际公认的定义存在偏差，但由于我国(国外也一样)房价和居民收入的均值都同样地明显高于中值，因此这样得出的房价收入比不仅本质上符合定义，现实中误差也较小，因此可以认为我国的房价收入比能够较为精确地测定。
其次，更重要的是,从理论上看，房价收入比可以用来考量我国住房市场泡沫引致的金融风险。当我们讨论房价泡沫时，必须立足于金融风险这个视角来考虑；脱离了金融风险这个视角，房价泡沫便是一个缥缈不定、无法度量的东西。目前我国城镇居民买房大都申请了银行的按揭贷款，如果房价收入比过高，出现了较大房价泡沫，相当部分居民贷款买房后，无力在规定期限内按时支付足额月供给银行，则银行将面临严峻的信用风险即违约风险；房价收入比越高，泡沫越大，则总体上城镇居民按揭买房后规定期限内按时支付足额月供给银行的能力越差，其中更多收入低于一定水平的家庭申请了按揭贷款后，便不可能在规定期限内按时支付足额月供给银行，银行面临的违约风险就越大；房价收入比高到一定程度，或者说泡沫达到一定程度，则银行体系面临的这种金融风险就可能酿成金融危机。
可见，房价收入比这一指标作为住房市场泡沫水平的度量指标,是数据可获得因而可操作的，理论上也是有依据的。不仅如此,接下来我们还将论证, 这种指标的合理值或区间是理论上可确定的。
我们将构建一个模型，从理论上找到平均而言我国城镇居民能够合理承受的住房最大房价收入比值。一旦找到此比值，我们将其与运用统计数据得到的我国城市现实的住房房价收入比相比较，即可以度量出当前我国住房市场泡沫的程度或水平。
四、我国住房房价收入比合理上限探讨
笔者调查发现，我国绝大部分城镇的绝大部分家庭申请的按揭贷款的还款方式是“等额本息法”，所谓“等额本息法”的还款方式是，银行把按揭贷款的本金总额（等于房价减去首付款）与按揭期间的利息总额相加，然后平均分摊到期间的每个月中，这样按揭贷款申请人即还款人每个月偿付给银行一笔固定金额即所谓固定月供。根据这一客观现实，我们就可以抽象、构建出一个模型，以此计算我国城镇住房房价收入比的合理上限。
我们设为房价，为家庭按揭贷款的首付比例，为在等额本息法下家庭每月应支付的月供，为月利率，为还款期限，为城镇居民家庭年可支配收入，为城镇居民家庭月可支配收入中可用于支付月供的比例，为城镇居民平均消费倾向。
则有：房价=首付款+分期付款折现值之和。即：
注（3）：各城市人均住房建筑面积为表5计算过程中所采用的2008年各城市人均住房建筑面积；
注（4）： 各城市人均年可支配收入为推总数据，即在各城市2009年三季度政府公布的统计数据基础上推总而得。
由表5可见，2009年3季度我国35 个重点城市中，多数城市房价收入比较之2008年有显著上升；而且我们还可以计算出平均房价收入比为12.99，同样比2008年有大幅度上升。
按照2009年3季度的数据，我国35个大中城市住房市场泡沫平均高达85.6%；总计有22个城市房价收入比在10倍以上；其中10个城市房价收入比在16倍以上，泡沫达130%以上；特别是北京、杭州、深圳和上海4个城市房价收入比在21倍以上，泡沫达200%以上，令人不寒而栗。而且从地域分布上看，除呼和浩特市以外，其他城市全部不同程度地存在房价泡沫。这样，即使考虑到居民隐性收入，仍不能不承认当前我国住房市场金融风险巨大，令人深感忧虑。
当然，2009年1-9月平均的房价及房价收入比没有这么高，但第三季度数据清楚地表明了我国房价及房价收入比正快速走高的趋势，这种趋势正是最令人恐惧之处。
我们还应清醒地认识到，随着我国2009年GDP“保八”成功，经济进入上行通道，人们通胀预期上升，很可能从2010年起利率将逐步上调。一旦如此，则居民理论上能承受的房价收入比上限还会下降，相应地，房价泡沫还将更大，金融风险还将更大。我们应当对此保有高度的警惕。
当我们以房价收入比为基准，测度出了近年来和当前我国城市住房市场的泡沫水平后，租售比、空置率、投资购房与自住购房之比以及房地产业利润率等业界和学术界通常采用的其他指标的调查和计算结果便可视为来自不同视角的相互映证的佐证。通过房价收入比指标以及这些指标的佐证，我们不难发现，是大量投机行为造成了当前我国城市住房市场的高房价泡沫。
六、结论与政策建议
本文论证了，在我国当前国情下，度量住房市场泡沫水平的直接、准确指标是房价收入比；构建了度量我国房价收入比合理上限的模型，并基于我国当前按揭贷款的利率水平，以及按揭贷款占主导地位的期限和首付款比例区间，推导出当前我国城市居民理论上能承受的房价收入比的合理上限无论如何不应超过7倍。接着，本文根据权威的统计数据，计算出了近年来和当前我国35 个主要大中城市现实的房价收入比，运用住房房价收入比合理上限的标准来度量，得出近年来我国城市住房市场总体存在泡沫、部分城市泡沫较大，特别是当前我国城市住房市场泡沫十分显著、部分一线城市泡沫惊人、蕴含巨大金融风险的结论。
既然我们经过合理度量，得出了当前我国城市住房市场泡沫显著、金融风险巨大的结论，那么我们就应当义无反顾地运用各种信贷政策、土地政策和财政、税收等政策来挤压泡沫。不过我们还应认识到：我们挤压住房市场泡沫，决不能不切实际地指望住房价格大幅度暴跌，因为暴跌可能引发金融危机。来自央行的统计资料显示，截至2009年9月底，我国全部银行业金融机构（主要是商业银行）资产总额为66.6万亿元，贷款总额为39.3万亿元，商业性房地产贷款余额6.81万亿元，其中购房贷款余额为4.35万亿元，房地产开发贷款余额2.47万亿元。这样，可算得购房贷款余额占金融机构全部贷款余额的11.14%，占金融机构全部资产的6.57%。这意味，在首付款为20%情况下，若房价下跌20%以上，则银行按揭贷款开始亏蚀本金；若房价再下跌20%（总共下跌40%），则导致全部金融机构整个资产亏损1.31%。但我们知道，近年来我国整个银行业金融机构税后资产利润率（ROA）平均还不到这个水平，这便意味，若全国房价平均下跌40%，则我国银行体系（税后）将亏损（这尚未考虑房地产开发贷款形成的银行坏帐损失），这对我国整个金融体系而言，是灾难性的。因此当前我们只能适当压缩房价泡沫，适当压缩之后，再以政策手段来保持住房价格一段时期的相对稳定，以逐渐匹配我国城市居民不断增长的收入水平。
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