罗宏，西南财经大学会计学院教授，博士生导师，管理学博士；
秦际栋(通讯作者)，西南财经大学会计学院博士研究生
[摘要]国有股权参股非国有企业这一特殊混合所有制改革能否发挥作用，受到了广泛的关注与讨论。本文以2009-2016年家族企业上市公司为样本，实证检验了国有股权参股对家族企业创新投入的影响及其作用机制。研究发现，国有股权参股能显著地促进家族企业的创新投入，这一作用在家族企业属于高新技术企业或家族企业所处环境政策不确定性高时更为显著。同时也发现，当参股国有股权在家族企业中参与程度更高时、参股国有股权来源于本地时，其参股对家族企业创新投入的促进作用更为显著。进一步分析作用机制发现，国有股权参股通过提高家族企业的创新意愿，增加家族企业的创新资源，从而促进家族企业的创新投入。本文为进一步推进企业混合所有制改革，提升包括家族企业在内的非国有企业的持续发展能力提供了新的理论支持和经验证据。
[关键词]混合所有制改革； 国有股权； 家族企业； 创新投入
JEL ClassifcationCodes：O32 G30 M21
一、引言
利用不同产权资本激活企业活力是中国经济转型升级的重要举措，党的十九大报告提出，要“发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。发展混合所有制经济，不仅包含国有企业引入非国有资本参股，也包含国有资本参股非国有企业[1]。国有资本参股非国有企业这一特殊的混合所有制改革能否发挥作用，受到广泛的关注与讨论。要培育企业的竞争力，就必须保持企业的创新活力，但作为非国有企业一种重要形式的家族企业却面临严重的创新投入不足问题(Naldiet al., 2007; 陈德球和钟昀珈, 2011)。据笔者测算[2]，2009-2016年家族企业创新投入占营业收入比例的均值为3.46%，低于同期非家族企业的4.17%。鉴于此，本文从创新投入这一视角出发，研究国有股权[3]参股对家族企业创新投入的影响，并试图厘清国有股权参股对家族企业产生影响的作用机制。
本文使用2009-2016年沪深A股家族企业上市公司为样本，研究发现，国有股权参股能有效地促进家族企业的创新投入，这一促进作用在家族企业属于高新技术企业或家族企业处于高政策不确定性环境中时更为显著。同时也发现当参股国有股权在家族企业中参与程度更高或参股国有股权来源于本地时，其参股对家族企业创新投入的促进作用更为显著。进一步分析其作用机制发现，国有股权参股提高了家族企业投入创新活动的意愿、增加了家族企业可投入创新活动的资源，最终促进了家族企业的创新投入。本文的结果表明，国有股权参股能有效改善家族企业的创新行为，激活家族企业的创新活力，提升家族企业的竞争力与持续发展能力。
本文的研究有以下两方面的贡献：①本文从国有股权参股非国有企业的视角，检验了混合所有制改革对非国有企业的影响。②本文还丰富了社会情感财富理论的相关文献。本文的研究发现，在中国这一特殊制度背景下，国有股权参股增加了家族企业“传承意愿”这一社会情感财富维度，并最终促进了家族企业的创新投入。
二、文献回顾与研究假说
1. 文献回顾
股权结构安排是影响家族企业创新投入的重要因素(Calabrò et al., 2018)，在控股家族一股独大的情形下，家族企业创新投入活动的意愿与资源都有所不足。从家族企业创新投入活动的意愿来看，虽然家族企业对管理者的监督效果更好(Anderson and Reeb, 2003)、更追求企业的基业长青与代际传承(Chua et al., 1999;Sharma et al., 2003)，这有利于提高家族企业创新投入活动的意愿。但同时，控股家族内部的利益冲突将带来新的代理成本(Block, 2012)、家族企业表现出更明显的风险厌恶(Chen and Hsu, 2009)、家族企业内部结构僵化(Roessl et al., 2010)等问题都会降低家族企业创新投入活动的意愿，并最终导致家族企业创新投入低于非家族企业的现状(De Massis et al., 2013)。进一步地，Chrisman and Patel(2012)使用行为代理模型发现，当企业业绩低于预期和家族内部传承意愿更强时，家族企业会投入更多的创新活动。近年来，学者们更多使用社会情感财富(Socioemotional Wealth，简称SEW)来解释家族企业创新投入不足的问题。社会情感财富理论认为，控股家族重视从家族企业中获得的社会情感财富，避免会带来社会情感财富损失的行为(Gomez-Mejia et al., 2007)。家族企业对投资活动的评判原则，从风险规避转变为损失规避。创新活动具有较高的未来不确定性，将会导致社会情感财富损失，这使得家族企业不愿投入创新活动(陈凌和吴炳德, 2014)。Miller and Le Breton-Miller(2014)将社会情感财富细分为约束型和延伸型两类，并指出不同类型社会情感财富对家族企业行为的影响存在差异。重视家族控制权的约束型社会情感财富将会制约家族企业的创新投入，而重视家族代际传承的延伸型社会情感财富则有利于家族企业的创新投入(朱沆等, 2016)。同时，学者们也发现在不同制度环境下，社会情感财富对家族企业行为决策的影响力也有所不同(De massis et al., 2018)。在控股家族一股独大的股权结构安排下，具有长期投资视野、家族成员之间交流成本低等因素使得家族企业在创新活动中的决策能力更强，但对风险的厌恶、对社会情感财富的保有使得家族企业创新投入活动的意愿不强(Diaz-Moriana et al., 2018)。如何提高家族企业投入创新活动的意愿，是解决家族企业创新不足问题的关键。此外，家族企业自身经济资源较少也制约了其对创新活动的投入。家族企业通常是中小企业，缺少足够的经济资源来支持需要高投入的创新活动。
2.研究假说
(1) 国有股权参股对家族企业创新投入的影响
创新是一项高投入、高风险、长周期的投资活动，需要充足的资源和长远的战略规划，与其他企业相比，家族企业存在严重的创新投入不足问题(Naldi et al., 2007; 李婧和贺小刚, 2012)。家族企业特殊的股权结构安排是造成这一问题的主要原因，控股家族的一股独大使得其在经营过程中更追求家族利益，从而影响了家族企业的创新投入。代理理论认为，控股家族的投资风险未能得到充分分散，表现出更大的风险厌恶，使得家族企业创新投入活动的意愿较低(Morck and Yeung, 2003)。社会情感财富理论认为，创新活动带来的高不确定性与可能的控制权丧失使得家族企业不愿进行创新投入活动(吴炳德和陈凌, 2014)。本文认为国有股权参股后，将会改变家族企业创新投入活动的意愿，从而促进家族企业的创新投入。
一方面，国有股权参股会改变家族企业对风险的态度，提高家族企业创新投入活动的意愿。由于国有股权的国有属性，相比于其他参股股东，当家族企业中存在国有股东参股背书时，控股家族对风险的承担能力更强，风险厌恶降低。同时，由于国有股权参股使得家族企业受到更多的外界关注，这种关注的治理作用将会降低家族企业对风险的厌恶。另一方面，国有股权参股会增加控股家族的社会情感财富，从而提高家族企业创新投入活动的意愿。虽然国有股权参股可能会稀释控制权，损害控股家族的社会情感财富。但国有股权参股通过与政府部门之间的相互联系(宋增基等, 2014)，提高家族企业代际传承的成功概率(胡旭阳和吴一平, 2017)，从而增加社会情感财富。相比于控制权，实现代际传承是家族企业更重要的目标(Chua et al., 1999; Sharma et al., 2003; Zellweger et al., 2012)。因此，在家族企业传承问题日益重要的当今中国，国有股权的参股行为更可能增加家族企业的社会情感财富。此外，国有股权还能增加家族企业可投入创新活动的资源。在资源分配过程中，国有股权受到政府的倾斜支持 (张天华和张少华, 2016)。当国有股权参股家族企业后，也将这种倾斜的资源带给家族企业(郝阳和龚六堂, 2017; 余汉等, 2017 )，从而增加企业的创新资源。
国有股权参股通过改变风险态度、增加社会情感财富提高家族企业创新投入的意愿，还为家族企业提供创新资源，最终促进家族企业的创新投入。基于此，本文提出：
假说1:其他条件不变的情况下，国有股权参股将促进家族企业的创新投入。
(2) 家族企业是否属于高新技术企业的作用比较
对不同类型的企业而言，创新活动的重要性存在着差异，当家族企业属于高新技术企业时，创新活动更为重要，国有股权参股的促进作用也更强。从意愿上来看，高新技术企业对创新活动投入更多(皮永华和宝贡敏, 2005)，从创新活动中获利也更多(王兰芳和胡悦, 2017)。因此，当家族企业因创新意愿不足而减少创新投入时，对属于高新技术企业的家族企业的损害更大，而当国有股权参股时，对这一类家族企业创新意愿提升也更多。从创新资源上看，政府政策引导下，国有股权更青睐于高新技术企业，当家族企业属于高新技术企业时，国有股权参股带来的创新资源也更多。基于此，本文提出：
假说2:相比于其他家族企业，当家族企业属于高新技术企业时，国有股权参股对其创新投入的促进作用更为显著。
(3) 家族企业所处环境政策不确定性不同的作用比较
微观企业的投资行为受到宏观环境的影响，国有股权参股能缓解环境政策不确定性对家族企业的负面影响，当家族企业所处环境的政策不确定性越高时，国有股权参股的作用越强。一方面，在高政策不确定性环境中，家族企业面临的未来不确定性更高，创新意愿降低。此时，国有股权带来的政策信息更为重要，对家族企业创新意愿提升影响更大。另一方面，在高政策不确定性环境中，企业投资更为谨慎，更可能减少创新投资(Julio and Yook, 2012; 李凤羽和杨墨竹, 2015)。此时，国有股权参股带来的经济资源更为重要，更能保障家族企业的创新投入。基于此，本文提出：
假说3:相比于低政策不确定性环境，当家族企业所处环境政策不确定性高时，国有股权参股对其创新投入的促进作用更为显著。
(4) 参股国有股权参与度不同的作用比较
国有股权参股对家族企业的影响，不仅取决于国有股权的参股数量，也取决于国有股权的参与程度。单一地引入异质性股权对企业的影响作用有限，只有当异质性股权参与到企业经营活动中时，才能真正对企业产生影响(刘运国等, 2016; 蔡贵龙等, 2018)。第一，国有股权参与到家族企业中时，对家族企业的影响更大，其风险态度改变更多；第二，家族企业中存在国有股权参与时，与政府的联系更为紧密，代际传承成功概率更高，增加的社会情感财富更多，两者共同提高家族企业的创新意愿。此外，国有股权参与家族企业时，表示对家族企业更为重视，经济资源支持更多，家族企业的创新资源也更多。基于此，本文提出：
假说4:相比于在家族企业中参与度低，参股国有股权在家族企业中参与度高时，其对家族企业创新投入的促进作用更为显著。
(5) 参股国有股权来源地不同的作用比较
国有股权参股对家族企业的影响，还受到参股国有股权来源地的影响。当参股国有股权与家族企业来源于相同地区时，两者之间的地理距离更近，国有股权与家族企业之间的交流成本更低，对家族企业施加的影响力更大，家族企业创新意愿提升更多。同时，在市场分割的现实背景下，地方政府更偏爱于本地企业，本地国有股权参股能为家族企业带来更多的经济资源。基于此，本文提出：
假说5:相比于异地国有股权，本地国有股权参股时，其对家族企业创新投入的促进作用更为显著。
三、研究设计
1. 样本选择与数据来源
本文选取2009-2016年沪深A股家族企业上市公司作为研究样本，财务数据主要来自于CSMAR与WIND数据库，国有股权参股数据手工收集于百度、天眼查等网络平台。参照苏启林和朱文(2003)、许静静和吕长江(2011)对家族企业的定义，本文将符合以下条件的上市公司定义为家族企业：①最终控制权能够归结到一个自然人或一个家族；②该自然人或家族对上市公司拥有实质控制权；③最终控制人直接或间接是上市公司第一大股东。本文还按照以下标准筛选初始样本：①样本年度期间最终控制人发生变化的企业样本；②缺乏控制权计算条件的公司样本；③金融保险业上市企业；④ST、*ST及其他处于非正常交易状态的公司样本；⑤其他数据缺失的样本。最后，本文还对所有连续变量在1%分位数和99%分位数进行了缩尾处理。
2. 变量定义
(1)被解释变量：创新投入。参照赵晶和孟维烜(2016)、李溪等(2018)的做法，本文使用企业研发支出占营业收入的比例(RD)来衡量企业的创新投入。
(2)解释变量：国有股权参股。本文手工收集了家族企业中国有股权参股的信息，为尽可能全面了解国有股权参股对家族企业创新投入产生的影响，本文分别使用家族企业是否存在国有股权参股(State1)、参股国有股权持股比例(State2)、参股国有股权制衡度(State3)作为解释变量。
(3)分组变量。为检验本文的假说2至假说5，本文设置了4个分组变量。包括家族企业是否属于高新技术企业(HighTec)、家族企业所处环境政策不确定性高低 (PU)、国有股权在家族企业中的参与度高低(Part)以及参股国有股权是否来源于本地(Local)。
(4)控制变量。参考潘越等(2015)、李溪等(2018)的研究，本文选取了如下的变量作为控制变量。①公司特征变量：企业的资产规模(Size)、资产负债率(Lev)、盈利能力(Roa)、总资产周转率(Oper)、经营性现金流(Cash)、托宾Q值(Tq)、企业市场占有率(Ms)、销售收入增长率(Growth)、企业年龄(Age)；②公司治理变量：董事会规模(BoardSize)、独立董事占比(Inde)、董事长总经理两职合一(Dual)、机构持股(InstHold)；③控股家族特征变量：控股家族持股比例(FamHold)、控股家族董事占比(Famdir)、控股家族高管占比(Famman)；④环境特征变量：行业竞争度(HHI)、地区经济发展水平(GDP)。
3. 实证模型
为检验国有股权参股与家族企业创新投入之间的关系，参照潘越等(2015)、谭劲松等(2017)的做法，本文构建了以下回归模型：
[1] 2015年9月24日，国务院下发《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，其中第十三条提出“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。在公共服务、高新技术、生态环境保护和战略性产业等重点领域，以市场选择为前提，以资本为纽带，充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资。鼓励国有企业通过投资入股、联合投资、并购重组等多种方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合，发展混合所有制经济。”
[2] 数据来自于WIND数据库，经笔者手工整理计算而得。
[3] 本文从股东性质的角度讨论国有资本入股非国有企业，文中“国有股权”与“国有资本”内涵相同，后文统一称“国有股权”。
新投入的变化。本文按照家族企业中国有股权的持续参股情况，设置了国有股权参股时间长短变量。实证结果表明，国有股权参股后家族企业创新投入显著增加，并且参股时间越长，家族企业创新投入越多。(5)更改回归模型。潘越等(2015)指出，企业创新投入(RD)是以为下限、1为上限的截尾变量，因此，本文改用Tobit模型对基本假说进行再检验。实证结果表明，更改回归模型后，本文主要结论依然成立。(6)更换被解释变量衡量方法。在前文的回归中，被解释变量创新投入(RD)是经过营业收入平减后的相对数额。为了保持结果稳健，本文使用取自然对数的方法来衡量创新投入的绝对数额(LnRD)。实证结果表明，更换被解释变量的衡量方法后，本文主要结论依然成立。
五、进一步分析：机制检验与创新绩效
1. 国有股权参股的机制检验
在理论分析过程中，本文指出国有股权参股对家族企业创新投入的促进作用是因为国有股权参股提高了家族企业创新投入活动的意愿，增加了家族企业可投入创新活动的资源。为了给本文的结论提供更可靠的证据支持，这里进一步检验国有股权参股为家族企业带来的意愿提高与资源增加。
(1) 国有股权参股带来的创新投入意愿提高
在前文中，本文提出国有股权参股为家族企业带来创新投入意愿的提高，一方面是提高了家族企业的风险承担能力，另一方面是为家族企业的代际继承提供了保障。为了检验这两者，本文参考余明桂等(2013)的做法，使用企业盈利波动性来衡量家族企业的风险承担能力；同时还参考胡旭阳和吴一平(2017)的做法，使用家族继承人担任董事及以上职务来表示家族企业的代际传承[1]。表7报告了国有股权参股为家族企业带来的创新投入意愿提高，第(1)-(3)列为对家族企业风险承担的影响，第(4)-(6)列为对家族企业代际传承的影响。回归结果显示在所有列中国有股权参股(State1、State2、State3)的系数均显著为正，表明国有股权参股提高家族企业的风险承担能力、保障了家族企业代际传承，从而提高家族企业的创新意愿。
4 此处继承人指创始人的儿子儿媳或女儿女婿。参照胡旭阳和吴一平(2017)，本文控制了家族持股、家族董事比例、企业年龄、企业规模、负债水平、盈利水平、增长水平、成长机会、两职合一情况、董事会人数、独立董事比例、机构持股等控制变量。
六、结论与启示
1. 研究结论
国有股权参股非国有企业的混合所有制改革，能否起到助力非国有企业健康发展的作用，是一个被广泛关注和讨论的话题。本文以家族企业的创新投入问题为切入点，使用2009-2016年沪深A股家族企业上市公司为样本，研究国有股权参股对家族企业创新投入的促进作用，检验国有股权参股非国有企业的经济后果。实证结果发现：①国有股权参股能显著地促进家族企业的创新投入，当家族企业存在国有股权参股、参股国有股权持股比例越多、对控股家族制衡度越高时，家族企业的创新投入越多。②从家族企业特征看，当家族企业属于高新技术企业或当家族企业所处环境政策不确定性高时，国有股权参股对家族企业创新投入的促进作用更显著。③从参股国有股权的特点看，当参股国有股权在家族企业中参与程度更高或参股国有股权来源于本地时，其对家族企业创新投入的促进作用更显著。④进一步分析国有股权参股促进家族企业创新投入的机制发现，国有股权参股提高了家族企业投入创新活动的意愿、增加了家族企业可投入创新活动的资源，最终促进了家族企业的创新投入。本文对深入理解国有股权参股非国有企业的影响及背后的作用机制具有一定的理论意义与现实价值。
2.启示与建议
(1)本文研究发现，国有股权参股能有效促进家族企业对创新活动的投入。这一结果意味着，国有股权参股非国有企业的混合所有制改革，能有效发挥国有股权的产权优势，改善非国有企业的经营行为，有利于提高非国有企业的活力和持续发展能力。非国有企业应该参与到混合所有制改革中，引入国有资本参股，从而实现企业的长期健康发展。
(2)外部环境是影响企业行为决策的重要因素，本文研究发现，国有股权参股通过帮助家族企业获得产权保护与资源支持，从而助力家族企业的长期健康发展。但这种产权保护和资源支持只与家族企业是否存在国有股权参股有关，与国有股权参股数量、制衡度都无关。这意味着，目前依然需要加快制度建设的步伐，提高对非国有企业的产权保护力度，健全资源分配的市场化程度，从根源上解决非国有企业面临的制度困境。
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