英美近期纷纷紧急降息，在全球降息潮中，中国债券相对高的利率水平对海外资金吸引力越来越强。中国外汇交易中心最新公布的数据显示，2月，境外机构投资者共达成现券交易5999亿元，交易量同比大增161%，环比增长7%，净买入1271亿元，净买入环比攀升134%。
从2018年开始，中国的债市走牛已经两年了。整个行业心中都有一个问题，债牛能走几年？这个时候外资还在不停买买买，到底能看多久？机会和空间在哪里？
“老虎君”日前专访了嘉实基金董事总经理、全回报策略组组长兼信用研究总监胡永青。胡永青是嘉实基金债券投资决策委员会委员，也是嘉实稳固的基金经理，这只产品是银河三年期、五年期双五星评级。
需要特别说一下，嘉实稳固成立于2010年，是一只近10岁的产品，有9年完整的历史业绩。在9个完整业绩年度中，8年取得正收益。2017~2019年实现收益7.38%、1.32%和10.57%。
数据来源：wind；截至2020.3.12
大家知道，机构资金挑固收品种是出了名的苛刻。嘉实稳固是机构投资者的心头好，翻看基金2019年中报，机构投资者持有比例达71.14%。嘉实稳固是只二级债基，在胡永青看来，这种组合要想做得好，就是把握好进攻和防守的平衡。
矛和盾各有所长，也各有所短。
胡永青是保险投资出身，这让他在资产配置上有更好的投资感觉。对于个股的选择，胡永青并不贪功。嘉实有着强大的股票研究团队，他能够在这个基础上节省出很多的精力和时间。
在访谈中，胡永青会经常提到一句话，这是否适合我的组合特点。确定性、低波动，这是胡永青非常看重的东西，他对产品回撤自然也就更在意了。他坦承，市场上也许有不少机会，但这样的机会能否进入他的组合，这和他的组合设定目标有很大的关系，契合度很重要。
- 关于今年投资的整体判断
老虎君：对于今年资本市场，你的总体判断是什么？
胡永青：大概率可能会股债双牛。
老虎君：债券市场怎么看，你觉得机会在哪里？
胡永青：从海外经验来看，债券收益率中枢，基本上和名义GDP增速呈现正相关关系，其中名义GDP增速是等于实际GDP增速加上GDP平减指数，或者像广谱意义上的通货膨胀。
从长期来看，名义经济增长的下行我们觉得非常确定。过去十年中国名义GDP中枢大概是10%出头一些，未来五到十年，中国的名义GDP的中枢大概是6-7%左右的位置，相当于是一个实际GDP可能在4.5-5.5%，然后广谱通胀水平大概是在1-2%区间，未来整个收益率中枢的下行是一件大概率事情，债券的收益率往下降，就意味着债券价值还会持续走高，这是一个大的基本判断。
老虎君：债券市场中，各个细分品种的机会怎么看？
胡永青：从债市细分资产角度，信用债还有很多挖掘空间，集中在城投类债券和地产类债券。
未来中国一个非常大的任务就是要化解隐形债务风险，地方城投平台在这个过程中所承担的责任和义务非常重要。部分区域的城投债会有一些波动，但整体系统性风险可控，里面可以挖掘出很多较好的投资标的。
地产行业经过两年多调整，我们觉得地产调控政策已经过了最严厉阶段，当前的融资环境已有显著改善，最近我们看到整个地产行业发债利率都创出了近两年左右新低，一些民营地产开发商发债利率低于4%。未来我们觉得地产行业龙头和一些区域优质开发商，他们的利差还有压缩空间，整体确定性机会还是比较明显。
老虎君：现在市场热度很高的可转债你怎么看？
胡永青：我们之前也参与了转债的春季躁动行情，主要是两个思路：一是低估值板块，比如说一些银行转债；另一个就是高弹性思路，有一些转债跟今年整个权益市场风格接近，像偏科技和偏电子方面的标的，这些转债在春季躁动中表现非常好。
老虎君：有一种说法，现在的可转债很贵，整体处于一个高估状态，你怎么看？
胡永青：一句话，长期会关注，短期估值有点贵。
我们对可转债的估值会用转股溢价率的标准来衡量，持续对转债的估值进行监控，目前可转债转股溢价率处在最近三年最高的位置。短期来讲，转债在我组合里的比例不太高。
从长期来讲，转债是二级债基这类组合中一个比较好的资产，因为转债是一个下有债底保护、上能跟上正股弹性的资产，也就是下有底上不封顶。但也要选择合适的区间参与，这样对我整个组合才能提供向上的弹性。
老虎君：大家可能会担心，债券已经牛了两年，后面是不是还有机会？
胡永青：从2018年以来，债券牛市一直在持续，大家的确会担心，还能持续么？这个问题要放在全球环境下来看中国的债市。
中国现在的十年期国债收益率在2.52%左右，近一阶段出现了明显下行，已经创出了2016年以来的新低。但同美国和其它主要经济体利率水平相比，美国十年期国债收益率前几天最低达到了0.4%以下，这两天有明显的反弹，达到了0.7%，相比较我们还有180个基点的利差。
而我们是少数几个仍处在正常货币政策状态下的经济体，日本和欧洲很早前就已经陷入零利率甚至负利率，美国前两天美联储紧急降息，联邦拆借利率已经降到1%，后面应该很快继续降息，利率中枢可能会维持在零点几左右的位置。中国基准利率一年期定期1.5%，公开市场操作利率还在2.40%，我们的1年期MLF利率还在3.25%左右。所以相比海外，我们肯定还有空间。
再结合长期经济增速往下走，债券长牛，还是值得期待的。
- A股的机会在哪里
老虎君：权益市场你怎么看？
胡永青：A股整体估值还是处于一个相对较低的水平，当然我们也关注到了结构性泡沫和高估，比如一些电子、通信类个股。这个时候对我这种低波动组合，我会更多去看估值相对比较合理的行业，比如一些金融和地产标的，一些基本面和行业景气度比较高的板块，比如医药、消费、养殖类等。
老虎君：目前这个阶段科技类股票还会参与么？
胡永青：我可能会少量参与科技类标的。同时参与要求也会非常高，要求标的估值和行业龙头地位非常确定，这样的品种能够契合我基金的特点。
老虎君：从行业配置角度，你觉得中长期你比较看好市场上的什么板块，重点选股思路是什么？
胡永青：2016年以来，中国提出供给侧改革的思路，我们觉得未来的各个行业，利润往龙头集中的趋势还会继续。
老虎君：但2017、2019年两轮小牛市后，很多龙头实际上也不便宜了？
胡永青：是的，很多龙头股估值确实比较高了，但还有一些细分行业龙头估值还比较合理，我们觉得它未来集中度还会提升。长期看，它们的市场份额和引领能力都会持续提高，ROE回报也会增加，这样它们的估值水平可以保持在一个相对更高的位置，这是可以去期待的。在目前市场环境下，我还是会以投资龙头为主。
当然，今年科技成长风格在流动性比较宽裕情况下还是有很多机会，一些小盘股可以去做适当的挖掘，但我这样一个低波动产品相对会参与少一些。在投资思路上，主要是估值修复和科技制造，估值修复基本上是低估值的，如银行地产，包括地产产业链等，科技制造重点看5G产业链和电动车产业链，这两个方向会有相对比较确定的持续机会。
老虎君：你会特别期盼组合中潜伏的低估值股票，行情剧烈爆发么？
胡永青：从我的角度，我参与这些低估值股票，主要倾向于它有安全边界，这样在市场出现波动时，这些股票波动较小，我也能够拿得住，我继续赚企业盈利增长的钱。比如像万科这类优质地产企业，它们的估值一直在低位，万科的股息率比万科发的债券收益率还要高，而且尽管盈利增长没有像过去五到十年，每年20%-30%的复合增长，可能只有15%左右的增长，但每年15%稳定增长，对于我这种组合来讲是一个获益确定性非常强的选择。
老虎君：突然爆发未必全是好事？
胡永青：我不太希望低估值的标的，哪一天突然爆发，因为那有可能透支两到三年的涨幅，那个时候我考虑的不是怎么去买进，而是考虑是不是需要卖出，因为它有可能一定程度上透支后来的盈利增长，这不是我所期望看到的结果。
对我这样一个组合，我参与低估值品种，希望它相当于压舱石，每年能够给我组合提供非常稳定的正回报，这样才符合我的需求。我们产品特征，就是尽可能低波动，将来收益也看得见摸得着。
老虎君：你怎么看疫情对短期市场的冲击？
胡永青：短期我觉得可能处在一个比较纠结的状态。一方面，疫情对整个经济客观来讲冲击还是较大，最近疫情向海外发展，存在一定的不确定性，这对中国未来外需的企稳是一个干扰，基本面上相对会有一定压力。
但从流动性角度，经济下行压力越大，意味着未来整个政策应对力度、调整空间会更大，执行起来可能也更坚决。所以政策呵护力度，我觉得可能不会亚于2008年金融危机后的政策力度。
老虎君：所以政策友好度很高的，企业经营这块怎么看？
胡永青：中国企业数量（包括个体工商户在内）8000万到1亿，目前上市公司大概3800家左右，中国上市公司是中国经济里面最好的企业代表，众多上市公司都是各个行业的龙头。未来，龙头聚集效应是大趋势。
我们分析美国经验，在2008年金融危机之前，美国过去十年整个经济增速大概是在4%-6%之间，2008年金融危机后，经济增速回落到2%-3%区间，美国在2009年整个市场见底之后持续了十年的牛市，标普500上市的龙头公司的盈利每年都有15%到20%的增长，这个成绩是在美国GDP比过去十年增速降了一个大台阶的基础上实现的。
我觉得，中国将来只要政策方面不出现大失误，大概率来讲，中国有可能会重演美国资本市场在08年次贷危机后的走势。也就是说，整个经济增速下一个台阶，但因为结构性改革和经济转型等长期做法符合经济规律，上市公司盈利有可能还能得到稳定增长，中国的权益资产也能表现的相当不错。
老虎君：所以疫情其实也是一块试金石，背后也是一次调整的机会？
胡永青：从我理解来讲，不排除这一次疫情，把这个威胁变成一个好的契机去审视，重新进行经济结构包括社会治理结构调整的契机，危中寻机，中国有可能真的开启一个长期的股债双牛局面。
- 二级债基适合什么样的人
老虎君：你管理的嘉实稳固是二级债基，这种基金的收益来源是什么？
胡永青：二级债基是一种债券型基金，但它可以在二级市场直接买一部分股票，股票比例上限20%，二级债基相当于股票和债券混合型产品，准确说是一个低混的低波动基金。二级债基收益来源有三类资产，股票类资产、介于股票和债券之间的可转债资产、债券类资产。
老虎君：这类型基金追求什么样的投资目标？
胡永青：通过在各类资产中进行灵活配置和调整，它的一个长期目标，是在不同股票和债券市场波动情况下，都能提供相对稳定收益。
老虎君：二级债基适合什么样的人？
胡永青：长期来看，二级债基类似于银行理财产品。
2012、2013年开始银行理财大爆发。银行理财投资的资产，以固收类资产为主，除了普通债券，还有一部分非标产品。这些非标产品，其实是带有一些跟实体相关联的资产。
2017年，金融行业开始去杠杆，非标资产日益萎缩，受此影响，银行理财的收益率也逐级下台阶，也更多投资到标准化资产上来。在债券投资上，其实我们和银行理财所投的债券资产是类似的。
在权益方面，二级债基投资股票资产和可转债资产，这些是基金公司长期以来核心优势，这些资产其实跟实体表现都是密切相关的，相当于替代了原来的非标类资产，但它又呈现出和非标资产不一样的风险跟收益特征。
整体来说，我们希望能给客户提供接近于原来理财产品的风险收益特征，比较好的收益体验，预期收益相对稳定，波动较小。
老虎君：这类基金的业绩如何？
胡永青：用嘉实稳固来举例，这只基金成立了差不多十年，累计回报61%，年化回报5.5%左右。过去三年(2017年-2019年)回报20.3%，年化回报6.5%左右，过去三年最大的回撤是3.3%。从收益和波动率角度来讲，跟银行理财产品的预期收益比较相似，只是波动更大一些，预期收益也更高一些。
老虎君：二级债基在牛熊市不同环境下，表现怎么样？
胡永青：过去三年中，2017年是股票牛市和债券熊市，嘉实稳固实现7.4%的收入。2018年年初股市稍微冲高后，一路下行，全年是股票大熊市债券牛市，嘉实稳固实现了绝对的正回报，收益率1.3%。2019年是债券振荡市，股票小牛市，嘉实稳固实现了10.57%的收益。整体来看，二级债基长期收益是能够战胜银行理财预期收益的。
- 关于组合管理和回撤管理
老虎君：你的二级债基投资中，权益资产会维持在一个什么比例？
胡永青：从过去几年运作经验来看，股票和可转债的仓位中枢设在17%-20%左右，即使在我特别看好权益的情况下，权益资产一般也不会超过30%。股票仓位基本上定在10%-15%区间，可转债仓位相对灵活，因为可转债可能在估值方面波动会比较大一些，所以在仓位上更多用一个比较灵活的态度。
老虎君：二级债基的底层资产处理，你是什么策略？
胡永青：嘉实稳固大部分底层资产来自于债券，通过信用债投资获取比较稳定的票息收入为主。嘉实信评体系非常严格，我们很少做信用资质下沉。最近几年大量企业出现违约，很多机构都踩雷，我们投资的所有信用债都还没有出现实质性违约事件，自己的组合也从来没有出现过任何信用风险。
从我过去仓位分布情况来看，过去我的AAA优质债券占比，在我组合中占比一直比较高，相比市场同类产品，基本上高出20个点左右。
老虎君：从你的经验来看，这样的业绩能否持续，将来客户是不是能够同样享受到这些收益？
胡永青：这也是我最关心的一个问题。从我组合管理的角度，管理的思路和模式才是最重要的。
管理一个低波动二级债基的整体思路，我觉得就像管理一支足球队，基金经理作为球队主教练，排兵布阵需要兼顾进攻和防守，进攻在组合管理里就是取得收益，甚至要取得比同业更好的超额收益；
从防守角度讲，就是控制好产品波动率，控制好产品下行的风险。只有进攻和防守两端都能做好平衡，产品才能够呈现出一个预期收益比较稳定，回撤和波动都比较可控的最终结果。
很多球队可能攻击力非常强大，但防守很烂，这样的球队很难走的远；但有的球队防守很强，十一个球员九个都摆在后场，再加一个守门员，前场只放一个人，这样的球队可能失球不多，但他们没有进攻，很难取得较好收益。我管理组合时，会从收益和风险两个角度去做科学的平衡。
老虎君：在获取超额收益方面，你有什么优势？
胡永青：在获取超额收益这块，我觉得有两个优势，一是我个人的保险投资背景。二级债基这种低混组合，其实需要你各类资产的配置能力，股票、可转债、债券的比例。保险资金的特性就是体量非常大，它们要取得比较好的收益，就需要在大类资产方面具有非常强的实力跟功底。我过去的保险投资背景对我组合的超额收益帮助比较大。
第二是在选择具体行业、个股、个券过程中，需要较强的研究功底和较多的时间精力，我作为一个债券投资背景的基金经理，在个股选择方面，我会更多依靠嘉实基金平台的资源。嘉实有非常强大的研究员团队，所推荐的股票池实战组合的超额收益也比较明显，这一块的资源能够跟我自上而下的配置思路结合起来，取得比较好的回报。
老虎君：你说组合管理如同排兵布阵，你如何打好防守牌？
胡永青：从防守维度，我觉得有两个角度，一个是主观，一个是客观。
主观角度又分为两小块，首先，是要降低组合的波动率，需要控制两个指标：一是我组合标的的分散性，我单一重仓股的比例，上限会有较为明确的限制；二是股票的行业分散度，也需要严格的控制，在我组合里，我可能会选择五到六个细分行业，并且细分行业之间相关度尽可能很低。这样即使我对某一行业出现判断失误，对我整个组合冲击也不会那么大。这就是让资产内部的相关性尽可能降低。
其次，我在选择标的的时候，我更多强调估值安全边界，便宜才是硬道理，估值与长期竞争能力匹配。这样才为我实现绝对收益的目标提供保障。
老虎君：客观维度的防守怎么做？
胡永青：一个球队中需要一个守门员，他帮你把好最后一关。我的组合设置了一个最大回撤比例的控制要求，这个最大回撤比例放在一个独立的部门，我们内部叫投资风险管理部，他们进行一个风险提示。回撤到达某一个维度时，可能会有强制性的风险资产降低的安排，这样减少因为主观判断、一些市场剧烈波动给组合带来的负面冲击。
最近新冠疫情是影响整个市场的一条主线，我的组合在这期间也会有波动，但我会在市场波动期间，尽可能去控制好下行幅度，然后在市场有机会的时候，组合向上的弹性也能够体现出来。可以看到，我们组合的净值比较早的领先于市场，恢复到一个新高的位置。
- 关于全球疫情和石油价格战
老虎君：现在新冠疫情海外扩散加剧，对海外资本市场怎么看？
胡永青：现在看海外疫情影响，重点看两个点，一是新冠疫情在海外的传播呈现不同阶段特点。欧洲处在一个急速爆发期，特别是意大利和它周边的德国、法国、西班牙等，影响可能会比较大。从东南亚国家来看，包括韩国、日本，疫情则相对可控，影响也不会那么大。不过最重要的还是要看美国，因为美国是全球经济龙头，同时美联储和美国政府的政策也会对全球市场产生重大影响。二是要看市场对于疫情以及对于经济的影响是否已经充分反应。
老虎君：美国市场价格是不是已经对疫情充分反应了？
胡永青：相对中国而言，美国卫生防疫还是比较讲究数据、程序和专业人士意见，在这个过程当中，对于这一次新型病毒，会不会存在着一个低估的风险？我觉得有这个可能性。
但是美国的CDC是非常专业的，整个防疫人员和资源投入也没有问题，也就是说后面即使美国疫情进一步上升，美国控制下来的能力应该比欧洲更强。美国市场是不是已经反应了这一次疫情的冲击？我自己觉得相当程度上已经反应了。
我给大家找了一个数据，1918年西班牙大流感在全球蔓延，当时它的死亡和感染的人数都是一个非常恐怖的数量级，不完全统计死亡是在5000万到1亿，当时全球总人口约17个亿。当然我觉得这次新冠疫情肯定不会达到那样的水平，因为现在防御能力和民众意识都是那时候不能比较的。而资本市场的表现是怎么样的呢？1918年，美国道琼斯指数最终实现了11%的年度涨幅，当然这里面有一战结束的影响。在疫情一直延续的1919年，道琼斯指数又继续涨了30%。
老虎君：所以疫情对资产价值的影响更多是一次性？
胡永青：我觉得可能是短期的，或者叫一次性的，长期还是要看整个经济发展的周期。疫情出来后，美股从高点已经下调超过20%，后面我们觉得美联储和美国政府应对的力度也会非常大。在这种情况下，美股的短期反应应该比较充分了。
老虎君：近期俄罗斯和沙特进行石油价格战，怎么看原油价格暴跌？
胡永青：现在石油市场呈现出“三国杀”的局面，美国页岩油是在这几年油价高位的时候得到了比较好的发展，油价崩盘对美国能源行业影响比较大。
对中国经济和市场来讲，美国市场的波动对中国有一些扰动，但中国现在整体依靠的是第三产业，主要还是看内需，这和五年前主要依靠外需的模式不同了，影响也就小了。
另外，原油如果整体处在一个低位，对于中国这样的制造业大国或者能源消耗大国，整体上提供了一个低油价的红利。油价暴跌，对于整个中国资本市场来讲，可能会有一些情绪上的扰动，但对中国经济利大于弊，而从长期来看，中国经济还是要看本身的发展、中国整个社会治理机制和改革新举措落地情况。（完）
