周克平是近年来人气很高的一位基金经理，去年备受关注的在蚂蚁上销售的创新未来18个月封闭混合基金，他就是5位基金经理之一。他的资历虽然在5人中较轻，但凭着独具匠心的投资观和择股能力，投资业绩在5只由头部公募顶流基金经理担纲的基金中排名第2！（Wind，截至2月10日）周克平的另一只基金，全市场首批科创板基金——华夏科技创新，业绩在首批7只科创板基金中排名第一！（Wind，截至2月19日）
在与他的对话中，我们感到他是一位勤学爱思、胸中有丘壑的人。他对于六个赛道、四种资产、报时人和造钟人的阐述，都让人眼前一亮。他认为没有必要为今日的5000亿市值以上的公司去唱赞歌，而要把更多精力放在近5年来新上市的，有潜力从50亿市值成长为200亿、500亿，甚至1000亿的公司，而不是停留在眼下。
更难能可贵的是，周克平是一位非常愿意与投资者交流、分享投资观点的基金经理。他常年在支付宝、蚂蚁财富、华夏基金官方app上发表投资笔记，分享一些对行业的看法、以及持有基金的心态，即使在市场调整时也敢于秀出自己的观点，不愧"陪伴式思享家"的称号，很值得大家学习。
2月26日，周克平的新基金：华夏先锋科技即将发行，港股通标的股票资产占比最高可达5成，并且产品拟将不低于8成的非现金基金资产投资于先锋科技主题相关的上市公司。大家可以看一看下面的访谈内容，认可他的理念的朋友可以认购他的基金，共同挖掘明天的核心资产。
- 六大赛道四大资产
问：能否先介绍一下你的从业经历？
周克平：我本科毕业于华中科技大学，学习集成电路专业，研究生保送到了北大光华管理学院读金融，毕业后于2014年加入华夏基金，最初是在机构投资部担任TMT研究员。这个部门的客户以海外的QFII投资者、国内的社保和企业年金为主。也因为管理QFII的缘故，我们会和大量海外的机构投资者进行交流，具有比较强的国际视野。在我做研究员的时候，我看美股和港股的精力比A股还多一些。
2017年我就开始做一部分投资，最初是做专户的基金经理助理，到了2018年调到公募基金部门任华夏复兴的基金经理助理，并且在2019年起正式独立管理华夏复兴基金。
从2018年至今，我还担任华夏基金新能源研究组的组长。我的研究领域基本上在TMT和新能源。
从业履历对我构建投资框架产生了比较大的影响，在做QFII投资时，我做了大量的中外比较、产业链上下游验证研究等工作，具有全球性、前瞻性的投资视野。
问：能否介绍你的投资框架？
周克平：我的投资框架分为三个部分：资产配置，个股选择，动态组合管理。
首先，我是基本不做择时的，大多数时间都是满仓操作。我的自上而下部分很少来自择时，收益来源是行业和股票，以自下而上选股为主。我的自上而下是解决未来三年投研精力分配的问题，哪些行业在战略上需要关注更多。在行业选择上，我会关注在不同经济发展阶段中，什么行业会在经济的占比提高。
我们看到，在中国人均GDP从3000美元到10000美元发展的阶段，诞生了大量受益于城镇化和工业化的大牛股，包括房地产、家电、汽车等。我们拥有全世界最大的房地产公司，全世界最大的家电公司，全世界最大的乘用车公司以及全市场最大的银行，这些都是过去经济模式下产生的投资机会。
如今，中国经济正经历人均GDP从10000美元向20000美元发展的过程。我们对比海外做了大量的复盘，试图挖掘受益于未来经济发展的行业。我们复盘了70年代之后的美国，90年代之后的韩国，70年代之后的日本，60年代之后的欧洲。这些经济体都在当时经历了后城镇化发展的阶段。我们以1973年之后的美股为例，年化收益率最高的行业主要集中在三类：科技、医疗、消费。
通过这样的复盘，我们解决了三年以上投研力量如何分配的问题。我的精力也是聚焦在这三大领域。同时，再根据我的能力圈，优化到六条主要的赛道：先进制造、新能源、云计算SaaS、现代服务业、生物医药、传统行业效率提升。
先进制造赛道：我们复盘发现，GDP由大到强的过程中，先进制造都是一个增长很大的行业，在韩国、日本都有这样的特征。他们都在各自经济转型的过程中，诞生了世界级的先进制造企业：东芝、松下、富士康、台积电、鸿海、三星等。这条赛道包含了5G、消费电子、芯片、国防军工的原材料等。
新能源赛道：光伏和新能源汽车是我们长期看好的，能源结构的转型是未来重要的方向，特别是以特斯拉为代表的智能电动车，会经历渗透率从10%到50%的快速增长期。
云计算SaaS赛道：我们在云计算投资上主要投SaaS。我对于云计算的定义只有软件，其他包括数据中心等都不在我定义的范畴。我觉得这个行业就是科技中的白酒，商业模式比互联网还好，因为用户粘性更高。如果科技领域我只能投一个行业，那我一定会投这条赛道。这条赛道可选标的很少，A股和H股加起来只有5家公司。
现代服务业赛道：这是科技+服务业结合的领域。比如说零售是一种传统服务业，叠加了科技就变成电商。餐饮是很传统的服务业，叠加了科技就变成了外卖平台。教育是传统的服务，叠加了科技就变成在线教育。这个行业的商业模型很简单，收入端是受M2影响，永远能够涨价的；成本端受科技的摩尔定律影响，能够实现效率的提高。那么在收入端和成本端之间会有一个gap（差异），就变成了公司的价值。
生物医药赛道：人口老龄化带来的长周期需求，带动创新药、创新器械、和医疗服务的需求提升。
传统行业效率提升赛道：这条赛道和现代服务业类似，把科技在传统行业运用得很好。比如在房地产产业链中的建筑、建材行业，也需要面对建筑工人的老龄化问题。那么就需要通过科技手段，提高效率。从我公开持仓中也能看到，持有一个建筑行业的云计算SaaS公司。这个公司既有云计算SaaS赛道，也对应建筑行业的效率提升。
问：在这六条赛道里，您如何从中选好公司呢？
周克平：这六条赛道覆盖只有十几个细分子行业，我们真正能选的股票范围就很少。我们根据企业的生命周期、创新、现金流分布，将公司分为四大类资产：项目型、产品型、平台型、生态型。
当一个行业需求刚开始爆发的时候，大部分都是项目型资产。这类资产没有壁垒或护城河，爆发性非常强。随着行业从萌芽期进入到快速发展期，99%的项目型资产会倒闭。但是那一家进化成平台型公司，会沉淀出公司的壁垒或护城河。随着进一步发展，这里面的企业又会有一家企业成为平台型公司，这类公司是制造业的最高阶段。之后随着行业的发展，可能会有一家企业进化为生态型公司，这就是顶级的商业模式企业。我们非常希望找到那种能从项目型公司，持续进化成生态型公司的企业，这是一个不断百里挑一筛选的过程。
成长投资和价值投资的区别在于投资企业的生命周期不同。价值投资是找到已经构建完成壁垒的企业，成长投资是去找正在建立壁垒过程的企业。比如说苹果，巴菲特是5000亿美元市值之后买的，已经有了很强的壁垒。从苹果500亿美元到5000亿美元这个阶段投进去的，就是成长投资。
报时人和造钟人
问：好公司到底怎么选？听说您还有个“需求型企业”、“供给型企业”的分法？
周克平：重读亚当斯密，李嘉图，马克思，哈耶克，熊彼特等大师的著作之后，我认为归根结底的价值创造是具备供给能力，尤其是创造新的需求的能力的价值生成者，用哲学一点的语言，就是改造大自然的创新者。
什么是供给型企业？就是具备改造现实世界，实现从原材料到商品消费品供给能力的生产者，是真正的生产力的代表。这种在原始社会是狩猎，在农耕文明是农业种植，在工业文明时代是制造业，在数字化时代是信息技术。供给型企业是符合普遍的经济学规律的，也就是规模经济和网络效应，他们的驱动力是企业家精神和技术进步，也就是创新，会是一个国家和时代的主导产业。
什么是需求型企业？简单来说，就是伴随成长的行业，在社会经济的生产，流通，消费，分配环节里，伴随着主导产业发展的行业。简单举几个例子：
比如旅游业，大部分东南亚岛国都是旅游目的地，他们的经济好坏完全取决于东亚和西方发达国家的经济好坏，是典型的伴随型行业；
比如奢侈品，今天我们会把茅台当作奢侈品，是基于中国巨大的财富积累，而把爱马仕当作奢侈品，也是基于西方巨大的财富积累，而我们为什么没有把非洲的圆木当作奢侈品呢？因为非洲没有大规模财富积累；
比如金融业，本身是服务于实体经济而存在的，起的是催化剂和润滑油作用，只能锦上添花，不能雪中送碳。
对于需求型企业和供给型企业，我们需要做两类不同的方法论上的应对。
对于需求型企业，我们看的更多的是护城河。护城河有几个东西很重要，网络效应、具有规模经济、品牌、专利和技术，牌照。这样的企业集中在消费品、服务，科技的专利技术。品牌的话，比如高端白酒，爱马仕。网络效应的话比如社交网络。还有一类是牌照，比如免税。这些企业我们要看护城河，也就是所谓壁垒，但是也要观察他们是否符合时代趋势。他们的需求是否顺应时代发展的。
更重要的是供给型企业，我们看重进化。我们要买企业家，买企业家就是买企业的进化，进化率是最大的复利，也是我们买股票最大的安全边际。反复的加强迭代护城河，才会增加转化成本。典型的企业例如，苹果，华为，Tesla，台积电，他们都通过自己的供给能力，改造大自然，给人类创造了新的需求，带动了真实生产力的进步。
问：您很看重企业的进化力，能否再具体讲讲，什么是企业的进化力？
周克平：举一个例子，我持有的某消费电子龙头公司，在2016年达到了400亿市值，业绩并没有怎么增长。但是仔细去看会发现，公司的组织架构发生了变化，公司管理层招了大量优秀外企的高层，管理费用和研发费用都大幅增加。公司能也逐渐从过去做单一产品的公司，扩展到能做5-6个产品的平台型公司。
优秀的企业家有两类：报时人和造钟人。中国的伟大企业家都是报时人，看到时代来临，抓住时代的机遇。造钟人是那种能创新新赛道的人，我个人觉得过去有三个企业家称得上是造钟人：亚马逊的贝索斯、苹果的乔布斯、特斯拉的马斯克。他们创造了新的时代。
科技最大的特点是，供给创造需求。这也是我们对DCF理解和大部分人不同的地方。DCF是未来的自由现金流，不是拿过去的自由现金流进行线性外推。预测未来是最困难的，取决于我们对企业的理解。简单拿过去的现金流外推到未来，有可能会陷入价值陷阱。
短期更看好高端制造
在500亿以内的中小市值股中找机会
问：整体看A股科技股的波动率还是比较高，你如何在组合管理上降低来自科技的高波动？
周克平：成长股的投资难免会遇到回撤和波动，对于回撤，有几种不同的视角来看：第一，投错了，因为我们投资过程肯定会有投错的地方，这种回撤要要尽量避免。第二，太贵了，会出现一定回撤，会根据估值高低做一些切换，有六个不同赛道，现在A股和H股可以做一定切换。第三，还有一些回撤不可避免，比如有些企业在成长过程中涨多了，跌一下也非常正常，但如果成长周期没有结束，其实这种回撤我们是承担的。第四，本来就是一个组合的投资，在投资时，有些股票就是阶段性跌一下，可能跌没了，但是我们投十个这样的股票，有三个跌没了，七个都是正常的水平，可能有那么两个涨了5倍甚至10倍，整个组合收益率也会不错。
所以对待回撤是综合性的视角，一方面通过行业的对冲，和一部分高低切换来控制回撤，另一方面回撤也是我们整个投资组合中的一部分，也是我们必须承担的一部分。
问：我们看到年后的市场与之前比出现了比较大的风格切换，抱团股纷纷回撤。您对后市怎么看？
周克平：去年四季度以来，流动性边际宽松，春季行情从去年11月、12月就已经提前开始启动了，一直到今年春节前都是比较强的在流动性推动下的春季行情，中间叠加公募基金的大发行，过去也是基金抱团股表现非常好，春节之后可能迎来了结构的均衡化过程。在均衡化过程中，我们感觉科技行业整体上机会是此起彼伏的过程。
所以我们要在这里抓住和聚焦一些新的东西，整体来说科技范畴非常大，医药、新能源、军工、高端制造业也是在我们整个科技范畴之内，因为都是用科技的手段来提高效率，创造需求。在下一个阶段，至少从未来一到两个季度来看，更加看好里面偏高端制造类的科技类公司，尤其在一些机械、高端制造、国产替代品种里可能会有比较好的机会。
从更长期的视角，把时间维度拉长一点，拉到一年甚至以上，我更加关注的是整个数字化转型对于各行各业的影响。数字化转型中，像云计算的企业级软件、互联网这些资产可能都会有非常好的长期的表现。新能源长期也会非常不错，这个地方估值相对比较贵，需要一段时间的消化，如果把时间拉长看，相信新能源行业也会有非常不错的表现。
我们认为市场依然整体可为，尤其是A股的TMT板块出现了6个月以上调整好，部分业绩兑现的有长期逻辑的个股慢慢出现中期买点，包括不限于消费电子，5G通信，信创等行业。同时作为成长主赛道的智能电动车，云计算，依然是我们最看好的两个长期方向。同时，包括国防军工在内的广义的高端制造，我们认为在其中的500亿以内的中小市值股票中，依然有大量的选股机会。
整体上，我们更加注重研究，经过长达5年的DCF价值投资洗脑，大部分稳定增长的所谓高壁垒资产，其未来的预期收益率已经非常低，我们将更多的关注在500甚至200亿市值以内的，18年之后上市的经过三年时间检验的次新股，希望在这里面挖掘到未来的核心资产。
问：今年以来大家对港股的热情高涨，您的产品里也有0~50%的股票资产可以投资港股，对于港股怎么看？
周克平：我现在在管的几只基金，四季报都披露了，华夏复兴因为契约原因，只能投资A股，其他三只基金，华夏科技创新、华夏核心科技、华夏创新未来，前十大重仓股里多的有五只是港股，整个港股配置比例基本达到30%左右，未来可能还会持续地提升。根本原因还是因为觉得港股里有一部分公司更加符合我们中长期的投资框架和选择的框架，尤其集中在科技、互联网、软件、生物医药里，有大量优秀公司要么之前就在港股上的，要么首选上市地也是在港股，这里可以看到更多代表中国经济发展的优质资产其实在港股里，这是我们投资港股的根本原因。如果没有这个前提的话，其实我们是很难去投资港股的。
所以并不是因为我们要投港股而投港股，而是它里面正好有这些资产，所以我们去投。港股的出现其实也给我们整个组合做多元化做了更好的选择。在多元化下面，相信我们风险收益曲线可以做得更加好一点。
问：如果不做基金经理，你会做什么？
周克平：如果不做基金经理，我会做老师。我很喜欢做学术研究，这和基金经理的工作很类似。基金经理就是不断阅读、调研、思考，其中思考部分是最重要的。调研和阅读看到的是现象，思考看到的是本质。
