文 | 王圆磊
2月7日，吴清接棒易会满，出任证监会第十任主席，中国证监会正式“换帅”。
这则消息也被视为股市的一大利好。
今年以来，股市走势极不寻常，A股持续下挫，上证指数多次击穿2700点。2月5日早盘，A股三大指数创下新低，沪深京三市下跌个股超5000只，其中，近3500股跌超9%。当天午间休盘，跌停个股超1000只，A股历史上第21次“千股跌停”上演。
当天，上证指数一度下跌3.04%，触及低点2635.09，再创年内新低，市场情绪降至冰点。
2月5日当晚，证监会发文，措辞相当严厉。在《严惩操纵市场恶意做空 切实维护市场稳定运行》中，证监会称，操纵市场恶意做空，严重侵蚀老百姓的“钱袋子”，已经站到了全体股民的对立面，扰乱股市健康稳定运行的正常节奏。
证监会表示，将保持“零容忍”高压态势，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。在此警示，莫要以身试法、火中取栗。
2月6日，A股低开后持续上攻，当日收盘，三大股指全部翻红，上证指数大涨3.23%，创业板指、深证成指均涨超6%。
2月7日，市场全天成交量自去年11月下旬以来，首次突破1万亿元，主要指数再度走强。
对于今年一月以来的市场走势，有人认为，虽然上证指数并未跌破2600点，但实际上大量中小盘股已经腰斩，积压许久的市场情绪在1月集中爆发，才出现千股跌停的惨烈局面。
当然，也存在不同观点。不过，在开启上涨行情方面，外界多有普遍共识，在市场重新开启上涨行情前，将有一波凶猛的“出清”。
那么，已经持续了三年跌势的A股，是否已经跌到底了？愈一个多月的大幅下跌是否为最后一跌？这次大跌的根源是什么？何时可能开启上涨行情？
01 “千股跌停”
2024年第一个月，A股急速下跌，上证指数从近3000点，多次跌破2700点，市场情绪降至冰点。
1月2日是今年第一个交易日，截至收盘，上证指数为2962.28点。此后，在一个多月时间里，大盘震荡下行，多次击穿2700点。
期间，从1月18日开始，多次上演日内反转行情。从当天至1月24日，周内股票ETF成交达4708亿元，净流入1044亿元。其中，4只沪深300ETF和1只上证50ETF获得大额资金增持，合计净流入1034亿元，大额资金通过个别宽基ETF托底信号显著。
1月24日，在多部门合力稳定市场预期下，上证指数收复2800点。
不过，下跌态势并未扭转，2月5日，A股上演“千股跌停”景象，当天开盘，三大指数创下新低，上证指数一度触及2635.09点，截至收盘为2702.19点。
这一天，沪深京三市下跌个股超5000只，其中，近3500只跌超9%。当天午间休盘，超1000只出现跌停。
其实，近1个多月的下跌，并非仅仅是这一个多月，把时间线拉长来看，近三年来，A股一直在震荡中下挫，可谓下跌已久。
2021年2月18日，上证指数创下阶段性高点，达3731.69点，从此时开始，A股便开启了下跌行情。如果从彼时来看，截至今年2月5日，上证指数已下跌约29%，深证成指下跌约45%，创业板指下跌约50%。
在大盘指数震荡下行之下，大批个股市值腰斩，股价不断创下新低。
值得注意的是，证监会、央行等部门一直在合力稳定市场预期。2月6日，证监会召开座谈会，强调上市公司要切实承担提升自身投资价值的主体责任，主动提升投资者回报，积极维护市场稳定，合力提振投资者信心。
当天，中央汇金发文称，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。
房地产、消费、民营经济是影响A股走势的重要方面。据不完全统计，自2022年7月18日发布《关于促进家居消费若干措施的通知》以来，证监会、央行、国家发改委等有关部门，已发布110多项促进房地产、消费、民营经济发展等一揽子政策，以此活跃资本市场。
但实际走势并不乐观，政策一直在发力，A股并不买账，大盘指数在震荡中持续下挫。放眼全球，2023年A股在重要指数中增速排名依然靠后，上证指数全年下跌3.70%，深证成指全年下跌13.54%。
对比之下，纳斯达克全年上涨43.42%，日经225全年上涨28.24%，道琼斯工业指数全年上涨13.70%，印度NIFTY50指数上涨20.03%。
“如果没有权重股支撑，上证指数早已跌破2600点，可能还会大幅下跌！”在社交媒体平台，大量投资者评论称。
一边是政策不断释放利好消息，一边是大盘指数在震荡中下挫，那么，A股走势不及预期的根源是什么？问题出在何处？
02 根源是什么？
2024年首月，A股整体表现远不及预期，这是由多方面原因共同造成的，要综合内外部因素来看。
流动性减弱，是影响A股下跌的首个“杀手”。此前，在美元加息周期影响下，全球资本涌入美国，大量投资者加大对美国市场的投资力度，A股外资流出造成流动性减弱。
国内投资者也未把资金投入股市，央行发出的“活钱”大多数被房地产所消化，缺乏增量资金，这种流动性短缺形成循环效应，投资者信心不断下降，市场增量资金越来越少。
这也是当今新发展格局下的时代背景。持续三年的疫情，在全球范围内造成了巨大影响，在疫情防控整体结束以来，我国保障民生发展，并未通过大规模的强刺激手段发展经济，物价上涨压力较小。
需要注意的是，疫情对各领域中小微企业造成了极大压力，众多企业出现了资金链断裂、产品积压、客户流失，造成的直接影响是企业倒闭增多、就业岗位减少、职工收入降低，反映到投资上，投资者信心不足，不愿或不敢再将资金投入市场。
这也是人们为应对未来的各种挑战，而进行的抗风险性准备。
数据也有证明，据央行发布的统计数据，截至2023年12月底，人民币存款余额284.26万亿元，同比增长10%。其中，住户存款增加16.67万亿元，非金融企业存款增加4.22万亿元，财政性存款增加7924亿元，非银行业金融机构存款增加1.64万亿元。
可以看到，储蓄存款依然在增加，在面临未来各种不确定性下，人们更愿意将资金存入银行“吃利息”，为不愿意投入资本市场承担风险。
房地产市场低迷，成为拖累经济发展、影响人们信心的重要原因。房地产从来都不是一个普通行业，而是关乎国计民生的基础性领域，房地产上下游产业链规模在国民经济中占比高达20%，房地产市场的波动可谓牵一发而动全身。
过去十余年来，房地产行业高速发展，一些房企为了追求规模和市场份额，盲目扩张、过度使用杠杆，导致产生了高负债、高库存等问题，可谓一直游走在资金链断裂的边缘，如今市场行情转弱，各种问题立刻暴露无遗。
2016年底，中央经济工作会议首次提出了“房住不炒”，2017年3月，史上最严格的“限购令”在全国铺开，2020年起又实施严格的调控措施，房企收入和利润大幅下滑，融资难度和成本大幅增加，房地产业迅速进入寒冬。
多家知名房企出现资金危机，爆雷情况可谓愈演愈烈，动辄上万亿的高负债简直骇人听闻，这也直接导致商品房销售量大幅下滑，和地产挂钩的千行百业景气度持续下降。
2021年高峰时，全国商品房销售面积近18亿平方米，到了2023年，已下降到了11亿平方米左右，较大程度上拖累了消费和投资增长，成为阻碍经济发展的一大挑战。
“股市是经济的晴雨表”，这是道氏理论创始人查尔斯·亨利·道的一句名言，虽然A股存在过度的投机属性，但把时间线拉长来看，这句话同样适用。
当然，除了经济面因素，A股本身依然存在各种问题，“重融资、轻投资”，这被广为诟病。2018年11月，上交所设立科创板并试点注册制，去年2月，注册制开始全面实施，这五年中有1900多家公司首发上市，募资约2.21万亿元，在迅速扩容之下，市场流动性承压。
目前，A股上市公司已达5311家（截止2024年2月17日），以美国为参照，A股上市公司数量已有赶超美国的趋势，要知道，美国资本市场已有两百多年的发展历史，而A股仅发展了三十多年。
此外，A股还面临大股东减持的压力，根据Wind数据，在2019年至2023年注册制试点期间，限售股解禁股数市值约22.98万亿元，解禁规模比上个五年近乎翻倍。
针对大股东减持问题，证监会也曾有过发文。但是，大股东持股过于集中，依然是上市公司普遍情况，这在根本上为大股东减持创造了空间。
股市应当是投资场，散户是重要参与者，直接影响着市场的流动性强弱。但近年来，量化交易却利用散户所不具备的信息、交易等方面优势，从A股抽血，降维“收割”普通投资者。
著名经济学家任泽平曾撰文指出，国内引进量化交易是为了增强流动性，但现在量化交易已经沦为了一把大型“镰刀”，对A股生态造成了严重破坏，市场流动性不仅没有增加反而进一步减弱。
有多位投资者也表示，量化交易的确增加了投资难度，普通投资者“被割”的概率大幅增加。因此在监管层面，依然需要有关部门发力解决。
值得注意的是，这两年A股市场上高股息红利股受到追捧，这也可视为广大投资者避险情绪的反映。那么，到底该如何活跃资本市场？
最根本还要发展实体经济，A股的投机属性被广为诟病，但股市作为经济的晴雨表，经济复苏对提振投资者信心有巨大拉力。
03 信心是关键
在多种因素综合下，A股在开年第一个月走势惊人，上证指数跌势一度触及2635.09点，出现“千股跌停”局面，那么，救市应该怎么救？关键要救什么？
实际上，如前文所述，今年以来，多部门已经在合力稳定市场预期。1月22日，国常会听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报，强调“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”。
继国常会强调后，国资委、金融总局、证监会、央行等多部门先后出手。1月24日，国资委强调，央企要加强市值管理，重视增持、回购、分红。随后，证监会有关负责人首次明确，要建设“以投资者为本的资本市场”。
当天下午，央行宣布降准，2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元。
1月25日，金融监督管理总局称，近期已推出50多项金融对外开放的措施，包括取消银行保险机构的外资股份比例限制，取消外资参股、收购、增资金融机构的股权比例限制。
2月4日，证监会表示要倾听投资者声音，及时回应投资者关切、稳预期、稳信心，防范市场异常波动，排查违法违规线索。
但这些表态均未能扭转A股下跌态势，2月5日，A股大跌，三大指数创下新低，上证指数一度跌至2635.09点，沪深京三市下跌个股超过5000只，上千只个股出现跌停。
当晚，证监会再次发文，措辞极其严厉，证监会称操纵市场恶意做空，严重侵蚀老百姓的“钱袋子”，已经站到了全体股民的对立面，扰乱股市健康稳定运行的正常节奏。
证监会进一步表示，将保持“零容忍”高压态势，坚决重拳打击，让胆敢违法操纵、恶意做空者“倾家荡产、牢底坐穿”。
除多部门发文和表态外，在资金层面，多股资金通过ETF进场托市。通过近期盘面走势不难发现，在北向资金净流出情况下，A股大盘依然上涨，重要原因即是“国家队”通过买入上证50ETF和沪深300ETF护盘，叠加政策刺激，从而推动了大盘指数上涨。
那么，这种动作对于稳定市场信心到底有多大作用？要回答这个问题，依然要分析盘面走势。从近一周交易情况来看，虽然上证指数呈现反弹迹象，但中小盘个股依然处于“地平线”上，主要原因是权重股对大盘指数起到了支撑作用。
对于多数普通投资者来说，“买在2700点，亏在3000点”，看似是一则笑话，实际时有发生。
换句话说，在特殊条件下大盘指数存在一定的失真情况，虽然指数在上攻，但普通投资者依然在亏损，这并不能直接有效提振投资者信心。
有投资者表示，当前市场症结是缺乏增量资金，目前依然是存量资金之间的博弈，对普通投资者十分不利。也就是说，资金是暂时解开难题的一把钥匙。
值得注意的是，在笔者调查时发现，当前多数企业均处于缺钱状态，普遍存在财务压力，不仅机构缺钱，个人投资者也缺钱。这就直接导致了不会有大量增量资金进场。
这似乎和国家有关部门的统计相悖，截至2022年底，央行统计显示，我国人民币存款余额258.5万亿元，同比增长11.3%。全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元。
到了2023年底，我国人民币存款余额284.26万亿元，同比增长10%。全年人民币存款增加25.74万亿元，其中，住户存款增加16.67万亿元。
可以看到，从储蓄存款数据上来看，似乎市场并不缺钱。但事实果真如此吗？实际上，据公开调查数据，这些存款资金来源高度集中于少数群体，大部分居民存款依然较少。
这会造成多种结果，一方面，很难有大量增量资金进场，对活跃市场的拉动作用并不大；二是储蓄存款越高，说明居民的避险情绪越强，对未来不确定性的担忧越大。
储蓄存款持续走高的背后，实际是信心问题。
近五年来，国内外经济发展环境风云突变，大量中小企业经营面临困难，一些行业还处于恢复期，这极大地影响着就业市场。
就业是最大的民生，也是经济发展的基本支撑，虽然全国城镇新增就业人数持续增长，就业规模稳步扩大，但外部环境复杂严峻，国内经济依然面临下行压力，就业形势依然承压。
在这种情况下，投资者对未来难免会产生担忧情绪。和成熟市场相比，A股也存在一些制度性漏洞，包括“重融资、轻投资”、上市公司IPO数量发展过快、大股东减持等频繁发生，对投资者信心造成了极大影响。
活跃资本市场就要降低不敢投、不愿投的担忧，此外，要把制度性建设当成长期重要任务，加大中长期资金入市，对市场起到托底拉动作用，提高市场的流动性，真正提振投资者的信心。
“股市是经济的晴雨表”，长期来看，我国经济稳中向好的态势并没有变，这为A股发展提供了基础性条件。
“巴菲特指标”广为人知，按照“巴菲特指标”公式计算，以2022年数据为参照，美国GDP约为25.47万亿美元，美股总市值为44万亿美元，比值大约为173%。而我国GDP为120万亿元，A股总市值为87.7万亿元，比值大约为73%。
对比来看，A股还有很大增长空间，增量规模大部分将由参与市场的投资者获得。因此长期来看，随着制度不断完善，以及经济的复苏发展，投资者理应提高信心。
04 触“底”了吗？
面对今年1月的急速下跌，一个疑问是，当前A股是否已经“跌透”、是否已经触底？
要回答这个问题，先要定义什么是“底”。
在《A股历史大底是如何炼成的？》中，招商证券策略团队以Wind全A指数为参考，将前期跌幅超20%、后期涨幅超30%的拐点，称之为“历史大底”。据此判断，自2005年以来，A股一共出现过7次历史大底。
换句话说，如果在7次历史底部大幅提高仓位，在未来一段时间内都会有比较可观的收益。
而通过梳理过去多次牛熊市成因和走势，除几次特殊情况以外，可以看到，经济景气度是牛市产生的基础，经济衰退则预示着熊市的来临。
但问题是，如果投资者依靠经济景气度变化，判断是否处于拐点位置，这并不容易，尤其是A股普通投资者在信息、资源等方面均处于劣势，想要把握拐点几乎毫无胜算。
值得一提的是，股市和经济基本面之间也存在一定的时间差，再加上政策对市场具有刺激作用，因此要看A股是否处于历史底部，至少要从三个维度判断，分别是政策底、市场底、经济底。
要注意的是，这三个“底”并非同时出现，同样会存在时间差。再者，这三个所谓的底部也无法直观呈现，所谓“政策底”，什么样的政策才意味着“触底”？所谓“市场底”，什么样的市场才会出现“市场底”？
无法直观看出，便很难判断是否已进入底部。
在衡量这三者之间，一个异常关键的指标——社融，起到了重要作用。社融是一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额，作为经济实体融资的重要补充形式，社融弥补了单一银行融资渠道狭窄、资金量供不应求等方面的不足。
和新增贷款量相比，社融是更广义的货币流通量统计指标，除金融机构新增贷款以外，社融数据统计还延伸到股市和债市等渠道，可以相对更真实地反映社会经济资金的供求状况。
梳理过去多次“历史大底”，不难发现，要想判断A股真正见底，除较为强烈的政策信号以外，高社融增速要先行出现。
当然，今时不同往日，国内外发展环境也发生了翻天覆地的变化，过往数据只能作为参考。但可以确定的是，新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，相应的投资和消费需求也会增加，企业的收入和盈利也将获得改善。
由此来看，社融的确是判断经济面和股市走势的重要指标，那么当前社融表现如何？
在《4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望》报告中，国盛证券团队认为，2023年信贷、社融规模同比均多增，但同比增量主要集中在一季度、与全年经济走势一致。
同时，该团队认为结构欠佳，集中体现在居民中长期贷款连续两年同比少增、政府债券是社融主要拉动、M1增速持续回落等方面，背后核心仍是需求不足、信心不足，宽货币向宽信用传导进程受阻。
此外，成交量也是判断走势的重要指标，2月7日开盘后，早盘两市快速上涨后高位震荡，个股呈现普涨态势，沪深两市成交额突破1万亿元，达到1.02万亿元。
这也是今年以来成交额首次突破1万亿元，全天延续反弹态势，市场回暖迹象明显。
当然，市场走势瞬息万变，据此也不能直接判断A股已经越过底部，即将开启上涨行情。
05 写在最后
在市场至暗时刻，如巴菲特、芒格等世界级投资大师，其动作皆有借鉴意义。
1987年10月19日，美国股市崩盘，单日蒸发规模占当年美国GDP的10%，当天巴菲特损失3.42亿美元，伯克希尔·哈撒韦公司股价周内暴跌25％。
在这种情况下，巴菲特并未选择抛售股票，反而和往常一样异常安静，巴菲特是真正的价值投资者，用一生在践行“做时间的朋友”，巴菲特认为“预测市场没有意义，应该关注公司本身”。
正是在股市暴跌后，巴菲特于次年买入了可口可乐，在随后几十年时间里，可口可乐让巴菲特赚得盆满钵满。
美国股市和A股存在很大不同，再者投资者的投资理念、投资逻辑也不尽相同，因此是否为底部、是否为拐点、何时将迎来上涨行情，对这些问题的判断标准也不同。
但至少从当前来看，投资者仍需保持谨慎态度、理性投资。
毕竟，对于普通投资者而言，“不下舞台，才有赢的机会。”（本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议）
参考资料：
1.2023致投资者书.宽远资产.
2.建议规范量化交易，防止成为大型镰刀.泽平宏观.
3.4大关注点—2023年社融回顾与2024年展望.国盛证券研究所.
4.A股飞涨：不同寻常的信号.格隆.
5.A股历史大底是如何炼成的？—A股投资启示录（十九）.招商策略研究.
6.A股究竟跌完了没有？远川投资评论.
7.寻路A股.财经.
8.A股探底，谁在多空对决？读数一帜.
9.投资大师如何度过至暗时刻.泽平宏观.
10.社融VS通胀：市场迷乱了.格隆汇.
11.股市的社融底和新一轮题材行情的起点.沧海一土狗.
12.“人人喊打”又“人人爱”的量化，有那么不堪又嗜血吗？奇偶派.
