作者|司东海，编辑|顾谨丰
来源：巨丰投顾、好股票应用
作为国内经皮给药新型制剂的龙头，九典制药的股价今年以来的走势明显强于大盘，并且在上月创出28.13元的历史新高。股价年度涨幅达12%，自去年9月初的低点14元以来股价创下翻倍走势。股价为何可以逆市走强，未来公司股价还能继续创出新高吗？我可以从以下几点入手寻找答案。
一、全球经皮给药市场规模庞大，国内新型制剂市场前景广阔
中国外用贴膏市场规模上百亿，传统中药贴膏占据主导，化药贴膏增长快、份额快 速提升。根据米内网数据，2021 年外用贴膏剂的市场销售规模约 180 亿元，同比增长 17.81%。其中，中成药贴膏剂占比超 70%，化学药贴膏剂占比不到 30%。但化学药贴膏增长迅速，在医院端、零售端的同比增速分别为 40.66%、22.85%， 而中成药贴膏在医院端、零售端的同比增速分别为 14.67%、 6.60%。传统中成药贴膏存在载药量低、药 理不明、副作用大等问题，随着凝胶贴膏新型制剂上市，化药贴膏市场将保持快速增长。
全球经皮给药市场前景广阔
数据来源：ResearchAndMarkets.com，东吴证券研究所
经皮给药全球市场规模近千亿。上世纪 70 年代开始，新型经皮给药制剂率先在美 国、日本等地发展起来。近年来，随着患者对透皮贴剂认知度的提升，全球透皮贴剂行 业市场规模也在快速扩大。根据国际市场研究机构 Research And Markets 数据，全球透 皮给药系统市场规模将从 2021 年的 64 亿美元增长到 2026 年的 78 亿美元，期间复 合年增长率 4.2%。海外市场相对成熟，行业参与者主要有诺华、强生(ALZA)、Mylan、 4P Therapeutics、Transdermal Corporation、Echo Therapeutics、久光制药、小林制药等。
- 洛索洛芬钠凝胶贴膏国内垄断性地位稳固，业绩持续高增长
公司营收的83%，利润的93%都是来自药品制剂，药品制剂中2023年洛索洛芬钠凝胶贴膏销售15.47亿元同比增长18.70%，占2023 年总营收26.93亿元的57%。为公司第一大单品。产品毛利率常年维持在80%以上，堪比茅台的盈利。。至今，该款垄断性产品在国内市场占有率达100%（专利有效期到2038年）。
【洛索洛芬钠凝胶贴膏最早于2006年在日本上市，而九典制药是国内首仿于2017年获批上市。酮洛芬凝胶贴膏也早在1988年在日本上市，九典的国内首仿药于2023年3月获批上市。两者同为抗炎镇痛药物，后者的价格更低，市场空间更广阔。产品人群主要为多发关节炎的老年人和运动损伤人士，具备广阔的市场空间。】
至2024 年一季度，尚无第二款仿制产品上市，根据 CDE 国家药品审评中心，最新指导原则，机构预计仅生物等效性试验的研究较难获批，而做平行对照的临床研究时间预计至少需要两年，进度最快的仅北京泰德一家在上市审评阶段，因此公司在 2-3 年时间内仍然有望保持相对先发优势，抢占市场。
2013—2023年公司净利润情况
2021年-2023年，九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏年销售额分别为8.49亿元（+104.15%）、13.03亿元（+53.54%）和15.47亿元（+18.70%），带动九典制药药品制剂板块快速增长，并成为推动公司业绩狂飙的引擎。同期，九典制药营收成功跨越10亿元和20亿元两道关，到了2023年收入达26.93亿元。而2023年的净利与2020年作对比，近后者5倍。
近五年来，即便在经济波动的背景下，公司的业绩依然保持了稳健的增长，营收和净利润的年复合增速分别为27%和39%。2024年第一季度，公司实现营收5.9亿，净利润1.26亿，同比增长63%，增速远超前两年。
三、公司核心大单品集采后快速放量，丰富在研管线保障后续增长
除了两款主打产品，九典目前还拥有洛索洛芬钠片、枸橼酸托法替布片、对乙酰氨基酚片等其它消炎镇痛类药物，此前还规划未来3年内上市10个以上贴膏剂新产品。
从近3年产品增速来看，洛索洛芬钠凝胶贴膏销售增长大幅放缓。2022年，该产品以18.19元/贴中选广东联盟地区集采，相较医保价格降幅为25%。2023年，又以17.37元/贴的价格中标浙江省集采，相较医保价格降幅为28%。在4月25日接受机构调研时，九典制药透露，截至今年4月底，洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东联盟中有广东、河南等7个省份执行集采、京津冀“3+N”联盟有天津、 广西、重庆3个省份执行集采，甘肃、浙江均已执行集采，在进入医药集采后，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏有望迎来快速放量。
另外公司另一个核心产品，酮洛芬凝胶贴膏获批上市及进入医保，有望再造大单品
酮洛芬凝胶贴膏：2023 年 2 月获批上市，针对骨关节炎等常见疾病，主要用于骨 关节炎、肩周炎、肌腱炎等症状，适应症方面与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同作用。 酮洛芬是具有止痛和退烧作用的非甾体抗炎药的丙酸类之一，通过抑制人体产生前列腺素来发挥作用，凭借起效快、气味小、方便安全等优势，近些年迅速占领了国内抗炎镇痛类产品市场，其剂型胶囊剂、口服片剂、凝胶剂、贴剂、栓剂以及搽剂等多种剂型，其中凝胶剂最常使用。
国内首仿，填补国内酮洛芬凝胶贴膏市场空白，在国内又再造一个垄断产品。
酮洛芬凝胶贴膏原研方为日本久光制药，公司产品为国内首仿，国内竞争格局良好，目前除九典制药外，仅有南京海纳制药一家企业在 2022 年提交了酮洛芬凝胶贴膏的临床申请，目前尚未获批，原研久光制 药尚未批准进口，预计公司该产品将有望具备较长一段市场独占期。公司酮洛芬凝胶贴膏于 2023 年 12 月通过医保谈判纳入《国家医保目录（2023年）》，价格为 8.68 元/贴，纳入医保将为其未来销售提供有力支撑。同时公司将以半自
营的销售模式在全国范围内推广，我们预计销售费用将低于洛索洛芬钠凝胶贴膏，单产品利润率更高。
除了两款主打产品，九典目前还拥有洛索洛芬钠片、枸橼酸托法替布片、对乙酰氨基酚片等其它消炎镇痛类药物，此前还规划未来3年内上市10个以上贴膏剂新产品
四、未来看法
目前公司市值132亿元，2023年静态市盈率36倍，近5年以来公司估值平均值为45倍，最高值为2020年9月份87倍，截至2024-06-26，近6个月以内共有 13 家机构对九典制药的2024年度业绩作出预测；预测2024年每股收益均值1.32 元，较去年同比增长23.36%， 预测2024年净利润 5.1亿元，较去年同比增长38.39%，对应市盈率26倍，给公司24年40倍估值，股价今年目标涨幅53%，目前股价今年涨幅达16%，也就是说从今天开始股价还有36%的涨幅，目标价达37元附近。
（作者：司东海 执业证书：A0680624040010）
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