刘步尘:多家机构下调格力评级,背后的成因没那么简单

刘步尘:多家机构下调格力评级,背后的成因没那么简单
2019年05月13日 13:00 股道酬勤LRY

“我认同机构看低格力电器预期这一结论,却不能认同得出这一结论的依据。”——我推荐大家读一读这篇文章,对上市公司的价值分析,不仅仅是对财务数据的分析,更需要关注此前看多(或看空)的核心逻辑是否发生重大变化。

刘步尘:多家机构下调格力评级,背后的成因没那么简单

文/刘步尘

欲对一家公司做出价值判断,至少有两个维度:一是普通人的维度,比如看这家公司的盈利能力如何;二是投资者的维度,主要看这家公司有无良好的成长预期。站在普通人维度看,格力电器无疑是一个非常好的公司;站在投资者维度看格力,看法会发生严重分化。

4月29日,花旗银行将格力电器评级由“买进”下调至“卖出”,并将目标价由58元调低至47元,依据是“该公司2018年派息比率48.2%,低于2017年的60%,全年业绩表现欠佳”。

4月30日,德银亦将格力电器评级下调至“持有”。

还没完。

5月6日,中国银河证券分析师将格力电器评级下调至“卖出”,目标价44元,而之前该机构给出的评级是“持有”。

44元是什么概念呢?此前,华泰证券分析师给出的格力电器目标价是80.96元,此次银河给出的目标价,仅有华泰给出目标价的一半多一点。

很多人觉得太不可思议了,就在几天前,券商们对格力电器的预期还是集体看涨,一转眼就变脸了。

据《每日经济新闻》不完全统计,4月30日当日就有12家券商将格力电器评级调高为“买入”,其中华泰证券表现最为积极,从公司治理结构、分红、MSCI纳入因子提升等四个维度分析一番之后,给出格力电器80.96元/股的目标价。

机构评级缘何前高后低?

花旗的评级对格力影响较大,并开了一个“坏”头。但我认为花旗的理由并不充分,“2018年合计每股派息2.1元,派息比率48.16%,低于预期的60%”,以及“2018年归属于股东的净利润增速16.97%,较2017年的44.86%出现大幅下滑,业绩表现欠佳”,其实都是难以服人的理由。

2018年,格力电器实现营业收入1981.2亿元,同比增长33.61%;实现净利润262.02亿元,同比增长16.97%。姑且不论业绩是怎么实现的,单就这几个数字而言,不论放在家电行业的大盘子里,还放在整个中国企业的大盘子里,都是非常出色的业绩。尤其262亿元的净利,许多企业的营收都没做到这个数字。

仅仅因为净利增速由2017年的44.86%降至2018年的16.97%,就得出这一结论,更显浅薄。须知,2017年44.86%的净利增速,是一个非常态增速,不能把非常态增速当做常态增速来看,好比不能把2018年营收增33.61%当做常态增速对待一样。因此,所谓的“业绩表现欠佳”,其实并不成立。我被认为是中国第一号“格力黑”,但我依然要说,2018年的格力电器业绩相当出色。

这就是我要说的:我认同机构看低格力电器预期这一结论,却不能认同得出这一结论的依据。

一个月前的4月8日,格力电器公告称,其控股股东珠海格力集团有限公司拟通过公开征集受让方方式,协议转让其持有的格力电器总股本15%的股份。

即:珠海国资委欲让出格力电器大股东位置。

消息一出,舆论哗然,各种解读纷纷出笼。

中金公司分析称,格力控股股东拟转让公司股份,很可能导致格力变为无实际控制人的公众公司,若真如此,管理层有望通过受让或者股权激励方式持有更多股份,对股价的关注度会大幅提升,公司治理结构料改善,估值提升空间大。基于治理结构改善这一预期,将格力电器股价上调16.5%至68.7元,维持“推荐”评级。

还有更甚者,在各种信息指向均不甚清晰背景之下,就急不可待地把这桩股权转让上升到“混改标杆”的高度。

仔细观察你会发现,许多机构与专家看多格力电器的依据,乃是建立在“董明珠等管理层或将接盘”这一猜想之上。

问题在于:这一猜想是否成立?

答案或许就隐藏在4月中旬格力电器董秘望靖东接受《投资者报》采访时说的一句话:“格力电器管理团队没有能力接盘,管理团队也没有找外部战略投资者去沟通。”

这意味着,此前许多人基于“董明珠等管理层接盘”猜想之上,预期“管理层有望通过受让持有更多股份公司治理结构将改善”,根本就不存在。

一旦假设并不存在,那么基于这一假设得出的结论就不再成立。

但是,触发机构评级从一窝蜂看涨到集体看跌的,却是格力电器2019年一季度业绩表现让人大跌眼镜。

2019年一季度,格力电器实现营业收入405.5亿元,同比微增2.49%;归属于上市公司股东的净利润56.7亿元,同比微增1.62%。

那个豪情万丈睥睨天下的格力不见了,于是,机构决定重新评估格力电器的价值。

在我看来,最终决定部分机构看法的,乃是两个基本判断的建立。

判断一:存量市场时代来了

我们知道,影响一个企业发展的因素,既有市场环境层面的,也有企业自身层面的。对于格力电器而言,环境层面的因素是空调高增长时代已经结束,存量市场时代来了。存量市场以换新购买为主,很难有大的连续性增长,微增长、不增长,乃至负增长,都将成为常态。

当然,这是就市场全局而言。具体到某一个企业/品牌,则有可能通过分抢别人市场的方式实现增长,我称之为“切蛋糕式增长”——这是一个相对于“做蛋糕式增长”的概念。存量市场时代,能存活下来的品牌会大幅减少,我们常说的“洗牌”就要到了。

为什么美国经济那么发达每年家电销量的增幅却很少?根本原因就在于欧美日等发达国家较早地进入了存量市场时代。

推动中国空调进入存量市场时代的动力有二:

一是空调发展至今,终于走到动态饱和期。

目前,空调已成为家庭拥有率较高的家电产品,即使农村市场,空调也已进入众多家庭,未购买空调的家庭已经很少了。

当然,不仅空调市场差不多饱和了,彩电、冰箱、洗衣机等产品也差不多饱和了,仅有厨电产品尚有较大增量空间。

二是国家持续收紧房地产市场,从政策层面加速了空调存量市场时代的到来。

我们知道,空调是所有家电产品中与房地产关联度最高的产品。近年来国家持续收紧房地产市场,受到影响的不仅房地产本身,还有依附于房地产的诸多产业,其中就包括空调。

既然空调高速增长的时代已经一去不复返,机构下调格力电器未来预期岂不是合情合理?

很多人不明白格力集团为什么要把格力电器那15%的股权卖掉,在格力集团看来,空调发展至今差不多已经见顶,继续持有格力电器股份价值最大化的时代已经结束。

判断二:大股东易主将带来巨大不确定性

上面说的是外部环境因素,那么企业自身因素呢?

我认为,格力企业层面的因素,目前以大股东易主带来巨大不确定性为第一,不仅格力电器现管理层有可能发生较大变动,其既定战略也有可能发生重大调整。

直觉告诉我,易主有可能触发连锁反应。

因此,想当然地认为大股东易主对格力电器必定是好事,是没有想明白其中的因果关系。

须知,董明珠是格力电器大股东珠海国资委(格力集团)利益代言人,不是新的大股东利益代言人。既然如此,董明珠不必定继续坐在格力电器董事长的位置上,留还是去,不以董明珠意志为转移,要看新的大股东脸色。

假如新的大股东要求必须更换代表企业利益的董事长,问题马上就来了:没有董明珠的格力电器,还是投资者心目中的格力电器吗?

还有一点可以肯定,大股东易主之后,格力电器诸多既定战略将全面检讨与调整。国资委时代的格力电器,许多战略决策都带有浓重的董明珠色彩,比如格力做手机、收购银隆新能源,以及进军芯片研发,等等;一旦大股东易主,这些决策首当其冲被终止。

天风证券分析师的观点较为理性,认为市场给予格力估值折价,主要因为公司治理及业务结构存在问题。

现在投资者最关心的是:多家机构不约而同下调评级,是否暗示了格力拐点即将到来?

作者是家电产业资深分析师。本文由刘步尘授权深蓝财经发表,转载请标明出处。

*文章为作者独立观点,不代表深蓝财经立场

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