【走进管理人】复熙资产：固收高手如何应对11月以来的债市震荡？

作为家办CIO服务的核心板块，一直以来海川慧富都非常注重对于家族办公室的投资赋能。就在最近，海川慧富开放了尽调活动，由我们的FOF基金经理携手家办伙伴，走进私募管理人，让家办与管理人直接面对面沟通，穿透营销噪音，掌握真正的一手信息。

“保持比较合理的仓位，通过严控标的资质和久期，以及分散投资不加杠杆的方式，来控制产品的回撤和波动，所以这一轮债券市场的波动对我们的影响是相对较小的。”

“产业债违约率相对较高，这类资产的性价比相对较低，而且每一类产业的特点不一样，要求你必须对产业研究的投入精力比较多，才能研究的比较深入。”

“地产债虽然背后的潜在收益率很高，但也有可能会面临本金的损失，这些债券可能更适合高风险偏好的投资人。”

“配置的轮动是基于各类资产的性价比，或者说是赔率，就是投资的盈亏比要高。”

“明年的债券市场可能还是维持一个震荡的走势，不同品种走势可能会分化，但我们对于预期收益率目标的实现还是比较乐观的。”

以上内容是海川慧富第五期（12月2日下午）“走进管理人”活动现场的一些精彩交流观点。本期活动我们尽调的是多年来深耕固收及资产配置领域的复熙资产，详细内容如下，供参考。

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复熙资产

1、公司概况

复熙资产于2014年成立，2015年取得私募证券投资基金管理人登记证明，2016年取得投顾资格，是国内最早开展固定收益、资产配置领域及投资顾问业务的私募机构之一。公司多年来深耕固收及资产配置领域，尤其擅长城投债、可转债、股票、公募基金等投资品种的配置。

复熙资产注册资本金1000万元，目前管理产品数量118只，管理资产规模超过75亿元人民币。

2、投资理念

复熙资产的投研团队经验丰富，公司秉承“保守、稳健、可持续、追求绝对收益”的投资理念，旨在为机构投资者和高净值客户获取相对低风险、长期稳定的投资收益，致力于成为一家运营规范、风格稳健、业绩卓著且在业界有重要影响力的阳光私募基金。

3、产品策略

复熙资产主要有三种策略类型：固定收益型/偏债混合型(固收+）/偏股混合型。

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尽调QA问答（重磅精选）

Q1：11月中旬以来，国内债券市场深度调整，十年期国债收益率上行了20bp左右，目前在2.90%上下，背后的原因是什么？

A：11月中旬以来，受疫情防控20条以及金融支持地产16条政策推出的直接影响，市场对未来经济基本面不甚乐观的预期发生较大变化，债市收益率短期大幅上行。

另外，今年是资管新规过渡期结束的第一年，对于投资人来说，过去投资的产品多数是摊余成本法计价的产品；但是随着产品逐渐转向了市值法估值，导致投资者因为忍受不了产品净值波动而在短期内出现了集中赎回的操作，进而影响到一些资管类产品通过折价出售资产的方式来应对产品赎回的流动性，形成了负反馈效应，导致债券市场的短期进一步下跌。

对我们来说，一直担心市场会有比较大的回调，所以保持着比较合理的仓位，并且通过严控资质和久期，以及分散投资不加杠杆的方式，来控制产品的回撤和波动。所以这一轮债券市场的波动对我们的影响是相对较小的。

Q2：在复熙看来，债券市场还会继续下跌吗？未来会怎么走，以十年国债为例，利率中枢大概会稳定在什么水平？

A：明年的债券市场可能还是维持一个震荡的走势，不同品种走势可能会分化，但我们对于预期收益率目标的实现还是比较乐观的。只要能够做到控好资质和久期，还是有机会实现预期的收益率。对于整体的环境，我们对“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”目标的实现还是非常有信心的。尽管短期可能还是会有波动和曲折，但未来肯定还是向上向好的。

Q3：面对这次债市的深度调整，复熙资产的债券类策略和产品净值有没有受到影响？是怎么应对的，如何做到回撤比较小？

A：对于11月中旬以来的债券市场波动，对我司产品的影响不大。

今年以来，公司主要策略是通过严控资质和久期的方式，来控制产品的回撤和波动。以优质城投债券为底仓，再挑选一些上涨空间可能比较大，但向下又有一定保护的高性价比资产，来构建分散的投资组合赚取超额收益。公司不会一味追求高收益率而忽视债券的信用资质，在风险可控的情况下，努力为投资人获取超额收益。

Q4：复熙后续规模的增量，主要会是在哪条产品线上面？

A：我们的渠道数量和规模一直保持稳步增长的态势。近期债券市场波动，我司各策略产品的回撤相对较小，并且回撤修复速度较快，也因此受到了更多客户的青睐，规模增长比较稳定有序。规模增量上主要还是以固收、固收+为主，但最近随着权益市场的好转，也有更多的投资人关注到了我们的偏股混合策略。

Q5：复熙资产对于城投债等债券类别，有什么择券标准？比如地域、信用评级、企业性质及规模、负债情况、流动性压力等指标，有什么具体要求？

A：我们针对城投债、产业债、可转债、公募基金等各类资产有相关评级数据库。2014年公司创立以来，相关评级数据库不断迭代更新，覆盖了市场上所有2000多家发债主体的基本信息及主要标的核心参数，同时公司有负面评级数据库、异常成交查询数据库，对负面事件和异常交易均有跟踪，因此通常情况下公司内部研究通过获取公开数据能够满足投研需求。

公司用自有的债券评级数据库对拟入池标的进行评级，通常情况下，标的的信用评级不得低于自有数据库给出的AA评级（与市场评级不同），在投资品种选择、业务要求以及收益率和期限方面等65个不同的维度来进行打分，我们尽量做到投前严选精选标的，然后通过日常风险监控、定期报告总结以及特殊事项处理等投后管理紧密跟踪所投标的情况相结合，来严控产品风险。

Q6：房地产领域已经迎来了信贷投放、债券发行、股权融资“三箭齐发”的政策落地，不管是地产股还是地产债，都有大幅的反弹。复熙资产对此是否有布局？会从哪些方面着手，对于后市的投资机会怎么看待？

A：我们暂时不考虑布局地产债，虽然背后的潜在收益率很高，但也有可能会面临本金的损失，这些债券可能更适合高风险偏好的投资人。对于投资者来说，最重要的还是预期收益率和风险承受能力的匹配。

Q7：就非标转标而言，从管理人的角度，你们认为应该怎么转型？债券类策略的纯债基金、偏债混合是不是比较合适的替代？

A：我司的投资标的均为标准化的城投债，不涉及非标资产的投资，因此非标转标更多针对过往涉及非标投资的机构，而作为仅投资于标准化城投债的管理人，我们恰恰是非标转标浪潮的受益者，非标转标使得更多机构和个人关注到标债市场，也关注到我们。

从我司的视角来看，标债和非标债存在很多本质区别，2018年以来，城投非标逾期项目增多，涉及地区广泛，包含贵州、云南、四川、陕西、江苏、浙江等地，部分逾期项目已延后偿还（流动性风险），主要是非标产品信息披露相较于债券缺乏透明度，存在信息不对称风险。截至2022年11月，城投债存续余额为13.85万亿，存续只数为18713只，近10年保持高速增长，违约率为0。同时，标债较非标债的流动性更佳，信息披露更透明、监管更严格，我们也在标债市场深耕多年。

因此，我司的纯债策略、偏债混合策略也受到了市场关注，产品相较于银行理财、信托非标等产品，在流动性和收益率等方面存在一定优势，也因此受到了信托、券商资管、FOF等资金方的青睐，替代了部分客户的资产管理需求。

Q8：复熙的偏债和偏股策略，都会用一些其他类的资产做个轮动，轮动的频率是以季度为单位还是半年度为单位？轮动的依据是什么，是投资经理主观的讨论，还是投决会的讨论？

A：比较重大的事项肯定是投决会定，具体到各类资产，单一投资标的占比不超过一定幅度以上的话，投资经理还是有自主的决定权。

轮动是基于各类资产的性价比，或者说是赔率，就是投资的盈亏比一定不能太差。比如投资权益资产，如果实际操作跟对了风口，收益肯定不会差，但现实没有那么容易。投资股票可上可下，向下的保护往往是不够的，一旦错估、踩错了节奏，会让净值遭受很大的损失。所以我们的权益类投资当中股票风险敞口是很低的，我们选择投资可转债等资产，这是一种拥有高盈亏比的大类资产，尤其是当建仓价格平均在面值120元以下的时候去作配置，把时间稍稍拉长一点，亏钱的概率是非常小的。

还有一类是公募基金，比如封闭式基金、定增基金等，有一定的折价保护，比直接买股票会更好。我们主要是通过这几类资产去间接配置股票，实际操作的时候主要考虑性价比和时机，在历史估值相对便宜的时候去做配置，有机会就配置，机会好就多配，没机会的时候就少配或不配。

现金管理仓位方面，主要是做协议回购等。今年的特点是，市场波动大，往往不能像预期一样挣钱，反而可能亏钱。因此，我们加大了对资产估值的分析判断，通过基本面分析、行业研究，对个券精挑细选，力求做到回撤波动比较小，能够为不同风险偏好的投资人提供相对更好的收益。

Q9：从行业出发，复熙会重点关注某些行业的产业债吗？

A：我们暂时没有配置产业债，产业债的风险收益比和我们的产品不太相匹配。

（注：以上内容仅作为参考，不作为投资方面的任何建议或保证。）