关于雪球敲入，你需要知道的真相

2024开年以来，本想着回本的投资者却遭遇了更多的亏损，连续下跌的资本市场让满怀希望的投资者充满了失望。与此同时，中证500和中证1000的下跌，导致不少挂钩的指数雪球产品即将敲入、甚至有不少已经敲入。

鉴于最近两年多来主流指数雪球的产品期限以存续两年期为主，产品设计的敲出敲入大多是101/80、103/80、101/75、100/75等类型的结构，根据以往的情况来看，假设原本敲出的票息为年化15%、20%以上的收益率，现如今一旦敲入就变成至少亏损20%。当然，这几年雪球产品的大爆发过程中，还出现了一些杠杆雪球，这意味着如果敲入、亏损可能要更多。

这种期望和现实之间的差距之大，估计很多投资人都无法承受。如果过去是把雪球当作固收类产品、固收替代去营销和购买，那现如今必然更加难以承受。关于雪球敲入，非常有必要再重新认识一下。

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一、雪球产品为什么会敲入？

雪球产品是对带有雪球结构收益特征产品的俗称，本质上是一种奇异期权，设置有敲入敲出条件，最后的收益就取决于敲入敲出事件是否发生。

市场上主流的指数雪球产品挂钩标的是中证500、中证1000指数，雪球结构产品以不跌破敲入价格为最核心的标准，同时挂钩标的基本面优异，估值处于相对低位，波动率处于合适的水平，才能将风险收益比做到最优水平。

雪球产品适合上涨或震荡行情，一般来说，

①直接敲出，且未敲入：挂钩标的（中证500/中证1000）价格上涨到一定程度（敲出价），雪球产品提前终止，投资者获得存续期间的固定收益；

②未敲入，也未敲出：只要挂钩标的跌幅不超过既定值（通常为20-30%），产品正常到期，投资者也可获得约定的固定收益（目前大多在10%以上，2021 年初曾达20%以上，挂钩个股票息更高）；

③先敲入，但也敲出：如果挂钩标的跌幅一度达到既定值（敲入），若在一定的存续期限内重新上涨达到约定幅度，也可获约定收益；

④发生敲入，未敲出：若挂钩标的跌幅达到既定值（敲入），且在产品存续期再未上涨至约定幅度，则投资者将承担挂钩标的下跌带来的亏损。

可以看出，雪球产品亏损取决于是否敲入，当挂钩标的在持有期间的任一交易日的收盘价跌破了敲入价格（保护价），即发生了敲入事件，而且在产品存续期间再也没有发生敲出事件，产品在结束时，亏损幅度为最后一个交易日的收盘价与期初价格的差额。

当温和上涨或震荡市出现变盘，挂钩标的价格单边大幅下挫的时候，跌破保护价、敲入将成为大概率事件，雪球产品的亏损由此出现。

假使这只雪球产品距离到期为时尚早，还可以继续持有并观察，等待再次敲出的机会，但如果已经临近存续到期时间，那敲入后、再次敲出的机会大概率渺茫，虽然挂钩标的指数未来还可能继续上涨，但时间不等人，亏损就成为既定事实。

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二、敲入情况的测算

股指大幅下跌，雪球产品面临敲入，另一方面还有很多人关心这是否会加速市场下跌？

东证期货研报显示，根据同余衍选提供的场外衍生品调研数据，对当前中证500、中证1000场外产品的敲入情况进行了估计。对2023年3月前的缺失数据，分别使用线性外推和随机抽样的方法对产品发行数量和产品结构进行了补全。（注：估算结果与实际情况可能存在出入。）

1月8日市场跌幅较大，中证500指数从5281.87点跌至5167.70点，中证1000指数从5675.81点跌至5543.57点，估算产品池中有49只中证500产品触发敲入线，94只中证1000产品触发敲入线，占存续产品比例分别为8.9%、12.9%。中证500/中证1000所有已敲入场外产品分别占产品总量的23%、21%。

1月8日，IC和IM主力合约相比现货指数分别超跌0.71%、0.93%，日内基差不再与指数呈反向走势而是迅速走弱，体现了敲入带来的平多压力对股指期货基差产生了显著影响。

剩余存续产品，中证500下一个敲入压力线5100点，敲入产品占存续产品的8%；中证1000下一个敲入压力线5500点，敲入产品占存续产品的4%；中证500场外产品敲入速度峰值大约在4600-4700点，中证1000敲入峰值在5000点左右。若市场继续下跌，预计基差也将继续同步走弱，贴水的扩大将提供做多安全垫；而对于中性策略而言可以考虑适当降低仓位，避免后期贴水收敛带来的亏损。

另据国泰君安期货研报，雪球敲入潮已经开始，根据当前市场价格来看，中证1000股指雪球已发生敲入事件的概率相对更大，而中证500股指雪球尚未发生大面积敲入。目前处于敲入线附近的指数雪球规模约为300亿元。另外约有600亿元规模的雪球距离敲入线还存在5%-10%的空间。中证1000指数雪球下一个较为集中的敲入点位约为5200，中证500指数雪球下一个较为集中的敲入点位约为4845。根据估算，期指多头在敲入时的减仓头寸估计约为雪球敲入规模的40%。

对照近两年两次敲入来看，本轮期指贴水不论从深度还是走阔的幅度，均已大于近两年的两次历史敲入；随着IC和IM基差已下行至近年来低位，对冲端的成本较高，而短期吃贴水增强则可获得较高收益，因此认为，如果指数继续下行触发更低的敲入线，短期内基差可能会进一步走阔，但空间可能有限。

可以看出，雪球敲入的影响更多集中在股指期货方面，而不是股票现货，主要影响的是对冲、套利、市场中性策略，对于股票的直接影响并不大。

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三、雪球产品敲入后，该怎么办？

对于很多投资者来说，最重要的是敲入后会不会发生实际的亏损。如前所述，如果敲入后又发生了敲出事件，投资者也能获得约定收益，但需要在产品的约定期限内。

因此，如果产品距离到期还有时间，可以继续持有并观察，等待再次敲出的机会。如果已经临近到期，再次敲出的概率几近为零，一是可以选择重新补签协议，敲入价下移、延长存续期限，其他条款比如票息和其他要素都可以协商变更，毕竟有个重头再来、回本且实现盈利的机会，比敲入后直接亏损要好。

不过难点在于，需要雪球产品的投资者意见一致，合同的各参与方都协商一致，变更条款才能通过，不容易协调、难度比较高。

二是如果敲入价下移、协商变更不成，已经敲入了就认亏出局，重新审视个人的投资状况，评估自己的资产配置、风险承受能力情况等，之后再对投资进行重新决策和布局。

三是在经典雪球产品之外，选择其他类型的雪球。本应是小概率发生的敲入事件，既然已经发生了，说明此前对于挂钩标的风险认知存在一定的不足，这要求雪球产品更合理设计敲出事件（相对于挂钩标的期初价格的涨幅）、敲入事件（即设置合理的跌幅），雪球产品的入场时机非常重要。

在经典雪球结构的基础上，市场上目前已经衍生出多种变种结构，变种结构是在经典结构的基础上对合约要素进行相应调整，以实现更加灵活多样的收益结构。具有代表性的变种结构主要有：看涨雪球、OTM雪球、降敲雪球、蝶变型雪球等。

四是可以选择继续买入雪球产品博反弹，或是买入指增产品。既然已经敲入，说明挂钩标的经历了大幅下跌，通常来说，已经大幅下跌后、再次大跌发生敲入的可能性会明显降低，此时在更低的价格区间继续买入雪球，相对较为有利。指增产品也是同样的道理，只是在产品类型、产品结构、潜在收益等方面存在一些具体条款和细节的不同。

总体来说，股指的大幅下跌导致的大规模雪球产品敲入，告诫我们投资并非一帆风顺，雪球产品并不是传统的固收类产品，不存在保本保息，投资者需要认清自身的状况，结合风险偏好和承受能力，选择适合的金融产品进行投资和资产配置。