坐稳扶好！如何构建私募低波稳健类策略的组合？

最近几天A股的深V型行情把不少人震的不轻。身边有一些朋友看到开年以来持续下跌的行情，实在忍受不了煎熬，选择清仓离场，尽管事后来看避免了最后一跌，同样也错失了快速的反弹。也有不幸的，割肉在了最低点。

但正如一句自嘲调侃的俚语所言：如果不能承受50%的回撤，就无法享受到5%的上涨。我们应该竭力避免再次陷入同样的困境，这意味着如果纯粹依靠主观多头，注定不能成为一个相对低波动的选择。

在一个波动比较高的市场中，如何寻找到那些低波动的策略，并以此来构建组合、优化投资方法、改善持有体验是最重要的事项之一。今天就来介绍一些稳健类的低波动策略，以及模型组合的构建。

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一、稳健类策略及其介绍

整体来看，私募策略包括多种类别，投资方法丰富，不仅有高波动的策略、也有中低波动的策略，既有主观多头类别的，也有指数增强及CTA趋势策略等。

本文主要聚焦中低波动的策略，因为在风险资产、潜在高收益资产表现都不太好的时候，持有相对稳健的资产及策略会带来更好的持有体验。尤其是以最近两三年的行情来看。

稳健类的相对低波动私募策略包括：纯债策略、股票市场中性策略、股票多空、T0策略、套利策略共五类。

1、纯债策略

是指除现金资产外，基金资产全部投资债权类资产的策略，收益来源主要为底层债券的票息收入与债券交易的资本利得。

利率债的风险主要受市场利率、货币流通量等宏观经济因素影响；

信用债除了受宏观因素影响外，还较大程度上受发行人的信用风险影响。

现阶段信用债主要是针对城投债的投资，不过受到资产荒等因素影响，城投债利率水平已经压缩到跟利率债相差不是很大。

从期限来看，有短债基金、中长期债基，这就涉及到久期概念，债券久期是指债券投资收回其全部本金和利息所需的平均时间。久期越短，收回整个本金和利息的时间越短，可以看作是越安全，因为短期的影响因素毕竟是少于长期的影响因素。如果是做现金管理，债券基金久期越短越好。

还有固收+策略，基本做法是债券策略占比80%，另外加上20%左右投向股票/可转债等权益类资产进行收益增厚，也有一些是把20%的部分投向场外期权衍生品、收益凭证等，不过从去年的行情来看，固收+类的表现普遍不及预期，主要受权益资产拖累。

2、股票市场中性策略

核心理念是通过对冲市场Beta端的波动，保留自己的超额收益Alpha，从而规避市场整体波动风险。策略构建的多头端是量化选股，最常见的是多因子模型、统计套利模型和机器学习，空头端是用股指期货进行对冲。

收益拆解来源于选股的超额收益、减去空头对冲成本。市场中性策略的成功与否不仅仅取决于选股的超额收益，还包括对冲成本的有效控制。策略是中性的，市场的涨跌对策略收益影响不大。

去年整体来看，这类策略表现不错，平均收益有8%以上，回撤差不多在3%以内。不过近期来看，选股端的超额不太容易获取，因为整体市场行情大跌大涨、波动大，不同类型的指数沪深300、中证1000、国证2000等涨跌幅差距明显，这又会影响到对冲的成本和效果。

例如，一些市场中性策略持仓有一两千只，选股样本主要是对标中证1000，那除此之外肯定是从指数之外选股，如果持股总体上偏向小市值股票，此时用中证500、沪深300股指对冲，涨跌幅不一，对冲不易做、超额就难获取。空头端的股指期货升贴水、基差大小，也会影响到对冲的效果，以前些天的大跌为例，股指期货跌幅远大于现货指数，基差过大对中性策略其实不大友好。

总体来看，市场风格偏向（利于中大盘、还是小盘股），市场活跃度，截面波动率，对冲成本，是影响市场中性策略的主要因素。

3、股票多空策略

股票多空策略是市场中性策略的一种。股票多空策略是海外对冲基金常见的投资模式，即同时持有股票多头和股票空头的仓位，以期从多空两端获得收益。

和市场中性策略的相同点是：使产品不受市场涨跌影响，追求绝对收益；

不同点是：空头对冲工具的运用，主要是融券卖空不太看好的股票，而不是股指期货，对冲成本稳定（相对固定的融券成本）。

股票多空策略优势是可以通过做空负向alpha来获取收益，缺点是融券资源有限，交易难度高于中性策略。同时，对于择时能力的要求比较高。

4、T0策略

又称日内交易策略，在国内股票市场实行T+1交易制度大背景下，借助融券、收益互换或者自建一揽子股票获取底仓，通过交易员手工操作或者程序化算法进行日内短线交易，获取日内波动收益。

风险收益特征是具有类固收效果，回撤控制比较好，收益空间有限，风险收益比高。

T0策略的特征

①收益稳健，回撤小。年化收益5-10%，最大回撤不超过0.5%，夏普比中性策略还要高。

②手工T0收费模式一般1+50，1%的管理费，50%的业绩报酬。与普通的1+20%不同。

5、套利策略

核心思想是通过捕捉同一交易品种在不用市场中定价错误的机会，以低卖高卖的形式进行盈利，而非仅关注资产价格的单向变动。

目前的套利策略更多聚焦于两个或多品种之间存在的稳定相关性，利用价差回归的原理做空高估品种，做多低估品种，在降低价格风险的同时获取价差收益。

套利策略的特点是：

①收益稳定，积少成多。

②波动较小，回撤也相对可控。

③套利策略与其他策略相关性低，适合整个组合中作为底仓配置。

④策略容量较小，尤其是一些中高频套利容量非常有限。

另外有一些策略虽然标榜是套利，但实际上可能隐含比较大的风险敞口，比如期权双卖策略，有很大的尾部风险，一旦发生就很容易把过去多年的盈利全部回吐。

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二、稳健类策略的组合

1、利用稳健类策略构建组合，参考过去五年各类策略的收益和最大回撤，具体如下。

选择各类策略中的代表性产品，直接进行等权配置，即图中八类策略平均分配权重12.5%，进行组合。可以看出该组合最近三年平均年化收益5.47%，夏普比率1.52%，卡玛比率3.27%，最大回撤1.68%，年化标准差1.05%，贝塔0.06。

基本上是一个和市场涨跌无关的组合，相对于最近三年指数的下跌，整体效果还不错。

不过，这种等权配置方式相对简单，也忽略了市场的幸存者偏差等因素。还需要使用资产配置模型，进一步优化。

2、风险平价模型：风险平价理论与传统资产配置不同，它的核心思想是将风险均匀分散到各类资产中，确保每类资产对整体风险的贡献一样多。

模型不对未来资产收益的表现作预测，通过衡量各资产对于组合的风险贡献度，来确定投资组合中的各类资产权重。因此，该模型不需要去博弈特定资产，而是通过测算波动率贡献，去平均配置各项资产在投资组合内的风险，避免对特定资产风险过多暴露。

在使用风险平价模型后，各策略的配置比例如下所示。与等权配置不同，波动率越低的策略，分配的权重越高。

可以看到，年化收益提高到了5.92%，最大回撤下降到了0.76%，年化标准差下降到了0.86%，整体组合的表现更加稳定优异。

虽然初衷是利用模型降低整体组合的风险，但实际效果是也会导致收益的提升。此外，如果想要更高的收益还可以使用马科维茨模型等，做进一步的测算和量化。

最后，这些测算是基于过去的历史数据，如果是面向未来，在实际操作过程中，可以通过多种方式提升组合的alpha收益。比如通过精选子基金进一步提升组合的收益风险比，一是注重子基金之间的低相关性，二是看重子基金获取超过指数的收益的能力，这需要精选一批更优秀的管理人。最终才能使得整体组合的超额收益更高、更加稳健低波动。