远离小微盘股火场！我是如何成功逃顶的？

近期，小微盘股的下跌和量化策略的折戟已经成为市场热议的话题，诸多量化策略在一两周内净值回撤普遍超过10%，甚至不乏单周净值下挫超过20%的量化私募产品，引发了市场对于量化策略的声讨。

这一波的小微盘股暴跌实际上源于市场风格切换、叠加交易拥挤和流动性危机导致的踩踏性事件。一开始是投资者担心雪球结构产品集中敲入对市场行情造成冲击，然而预期中的坏事往往会自我强化并实现。

雪球集中敲入、对冲盘卖出股指期货，导致基差走阔，紧盯中证500、中证1000的量化策略（这里主要是指DMA、市场中性策略）面临对冲成本的上升和期货端的损失；之后，转融通、融券等方面的严监管措施限制了量化策略、加速小微盘股的下跌，在市场行情大跌之下流动性枯竭，引发高杠杆DMA爆仓、中性策略净值大幅回撤。

其实，归根结底是因为量化策略扎堆涌向小微盘股，在小微盘股上的风险敞口暴露太多。不过，总有人预见了市场风格切换的可能性，认为隐含的事件冲击容易致使中性策略大幅回调，于是进行择时调仓，成功逃顶！

最近就访谈了这样一位成功逃顶的资深FOF投资经理，此前他所管理的投资组合中配置了中性策略，就在量化普跌、小微盘股崩盘之前，他来了一波神级操作——对组合配置的中性策略1月18日提出赎回申请，1月22日赎回，在崩盘前逃离了火场，避免了一波15%左右的净值回撤。

以下内容根据访谈整理——

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市场中性策略扎堆小微盘股

市场中性策略核心理念是通过对冲市场Beta端的波动，保留自己的超额收益Alpha，从而规避市场整体波动风险。策略构建的多头端是量化选股，最常见的是多因子模型、统计套利模型和机器学习，空头端是用股指期货进行对冲。

收益拆解来源于选股的超额收益、减去空头对冲成本。

在过去几年的量化策略（DMA\中性策略\指增策略）大发展过程中，连续多年表现强势的小微盘股获得了量化资金的青睐，这是基于量化策略本身高度分散持股、短线交易、高换手率、因子模型等因素导致的，选择小微盘股能获得更多的超额收益。因此，量化策略扎堆涌向小微盘股进行选股。

虽然过去市场风格也有切换，但小微盘股大幅回调的情况并不多见，总体上延续了多年的连续上涨势头，这使得布局小微盘股的量化策略能持续地获取超额收益。

直到春节前的1月中下旬开始，暴风骤雨式的市场风格切换和小微盘股暴跌，引发了量化策略的全面崩溃，一时间股票量化策略的净值回撤10%以上的比比皆是。

直到神秘力量出手力挽狂澜，拯救了股指，一开始只局限于沪深300、中证500，中证1000、中证2000等小微盘股流动性被吸干、加速下跌，随后开始下场一起买入，最终挽大厦之将倾。市场情绪稳定后，量化策略成功回了一波血、修复了部分净值。

不过，就在昨天（2月28日）万得微盘股指数收盘跌幅高达9.93%，相当于指数成分股基本上大多数都已经跌停。小微盘股似乎又要开始迎来一波新的崩盘。

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中性策略存在周期性波动，更聚焦小市值股票

组合中的中性策略配置比例之前大概在25%-30%。基于中性策略的净值表现，从历史数据来看，和稳健的套利策略能每年获取一个相对固定的收益还是有所差别，中性策略也有大小年。

此前有研究过其中一个典型的案例（如下图所示），分年度、半年度来看，存在一定的周期性。其中有一年会表现特别好，大概会有10%-12%的收益、回撤不超过2%，但可能接下来的半年或者一年内收益会是-3%、最大回撤有-5%。

因此，中性策略其实需要进行紧密跟踪，根据市场的数据指标做一些择时性的判断，在组合中做阶段性的申赎。

2023年，市场中性策略表现非常好，不管是一些平层的中性策略还是加杠杆的DMA，这也使得大家对它的关注度很高。

去年底，有券商的朋友和我沟通，询问还能否继续向客户推介DMA策略，我当时的观点是短期可以推，但最好还是别推荐。该类策略还是会有风险的，起码你要知道为什么去推荐，而且需要知道背后的风险具体是什么。

因为当时观察到，该类策略的超额收益和小微盘股的相关性比较高。比如，把一些市面上表现比较好的指增策略，不管是沪深300、中证500、还是中证1000的指增，和各类宽基指数如沪深300、中证500、中证1000、中证2000做相关性分析，测算结果显示，越是小市值类的指数，和指增策略的相关性越高。

说明在这些指增策略的持仓中会更聚焦到中小市值的股票。

其实从整个策略的构建逻辑上来看，这是比较好理解的。和管理人做尽调交流的时候，询问现在持股有多少只，一般管理人都会说是1000-2000只。如果是一个中证500指增策略的产品，它肯定不可能只在中证500指数样本内选股、因为股票数量不够，必然会溢出在成分股之外，溢出部分其实更多的会偏向一些小市值股票。

并且，一些管理人也会明确提及他们的策略在样本内的股票也不多，只是占比在30%-40%的水平。

因此，从这些指增策略的操作和模型表现来看，往往都会是偏向小市值股票的选股持仓，而且微盘股的强势表现，引来更多人关注，甚至有一些管理人是专门做微盘股的指增策略。

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大小票的市场风格切换和基差走阔，直接触发赎回操作

2023年，万得微盘股指数涨幅高达50%，已经是连续五年上涨。作为一类资产，很难说它会永远不停的保持上涨。需要随时关注小市值风格的切换，这是去年底时在密切观察的问题，主要是判断何时会发生切换。

当时判断发生风格切换的前提可能是基本面好转，比如整个经济基本面势头加速向好，大市值股票业绩会比小市值的表现更好，主观多头、公募基金等机构资金又开始抱团大市值股票，导致风格切换。当时密切关注这类动态，随时打算做策略调整，进行赎回操作。

事后来看，这个担心有点超前。春节前的市场风格切换主要是市场陷入流动性危机、大幅下跌带动市场出现负反馈，及之后的神秘资金入场救市导致的切换。

当时，资金入场大量买入沪深300、中证500的ETF，这类中大盘市值的成分股相对抗跌、甚至是上涨的。而其他小市值股票基本上普遍被抛售、买盘稀少，陷入流动性危机，导致短期内市场风格出现急剧变化，这对于市场中性策略产生了比较大的影响。

这是从事后角度来看风格切换的原因。而在神操作、提出赎回中性策略申请的当时，小市值股票已经下跌了几个交易日，只不过跌幅并不多，还在密切观察。

真正触发赎回操作主要是基于两个原因：一是超额收益获取的环境出现不利因素，二是股指期货的基差大幅走阔。

中性策略的超额收益取决于市场环境，小市值股票的下跌对超额产生了影响。另外，对冲成本也会影响到策略表现，其关键就是股指期货的基差，在当时的极端行情之下，基差达到了20%、30%的水平。当时，中证1000指数日内跌幅并不多，但对应的股指期货基本上快跌停了，处于深度贴水的状态。

市场中性策略的管理人一般都用股指期货来对冲，如果多头端是中证500指数增强策略，管理人一般会选用中证500加上中证1000的股指期货做一个混合对冲，所以我们更多会去看中证500以及中证1000股指期货的基差水平，来测算管理人大概所需要的对冲成本。

当时触发赎回想法的关键点是——某一天收盘价的基差水平到了年化30%左右的数值，急剧扩大，此时我认为必须要赶紧赎回了。

因为这带来的影响是，如果短期内基差年化30%，大概率一个月之内就把基差收敛回去的话，对冲成本就有3%左右，相当于多头端要在一个月之内做出3%的超额收益，年化下来就是30%多的超额，这对于大多数管理人来说都是比较有挑战的。

因此判断未来的一两个月内，管理人在市场中性策略上大概率是亏损的状态，因为多头端的超额收益很难去覆盖股指期货端的对冲成本。

既然短期内判断会出现负收益的状态，就当机立断先赎回。打算等中性策略的运作环境再稳一点，或者说基差是处于比较有利的区间、甚至是正基差水平，在这种有利的环境之下，再来布局和申购中性策略。

简单来说，就是基差快速拉大，导致对冲端出现亏损，作为中性策略如果要弥补亏损，意味着策略的多头端需要做出更多的超额收益，但在正常的市场环境下都很难达到这个超额收益水平，更不用说当时的市场风格已经开始切换、小市值股票开始陷入流动性危机，因此触发了赎回操作，成功逃离小微盘股的火场。

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崩盘后，中性策略还能继续投资吗？

现在这个时点，如果单从市场环境角度来看，中性策略可以参与，因为当下的整体环境和去年市场中性策略的运作环境是相似的。

但实际上，具体投资操作的时候应该更多地去考察管理人。春节后，中性策略多了一些影响因素，监管对于规模较大的量化策略管理人会有一些窗口指导和约束。在这种情况下，管理人的策略变动和应对情况可能不会像以前那么流畅，稳妥起见还需要时间去观察。

另外，春节前市场行情急剧下跌、节后快速反弹，可以据此观察各家管理人的策略变动情况，分析管理人的应对操作有没有漂移。不能不考虑背后变化、就继续持有，而是需要精选管理人。

具体来看，管理人有以下几类：

一是，一些聪明的管理人会做动态的策略变动和择时调整。在基差大幅贴水的情况下，管理人可以单纯持有股指期货的多头，相当于在贴水修复之后，可以获得额外的收益。这种做法是指管理人在多头端的策略调整，之前就是选一揽子股票希望跑赢指数，现在不用选股了，简单灵活一点，直接持有一些深度贴水的股指期货。

因为股指期货和指数相比现在是便宜的，有个年化30%的差距，理论上来说只要持有股指期货，贴水滚动修复，可以获得比较好的收益，它就是一个指增类的策略。但这种管理人可能都是一些偏小型的机构，大型管理人基本上不太会去做类似这种的动态调仓。

二是，管理人在一些风控条件上面进行一定的约束。面对发生的黑天鹅事件，在看不清市场形势的情况下，加强风控的条件参数，使得策略模型在混乱的市场形势下减少亏损。这是对投资者的负责任行为。

比如减少非线性因子特征的暴露。虽然从结果来看，这类管理人可能在春节后连续几个交易日的反弹中收益不像之前那么高，但这类管理人的风控行为是值得认可的。

三是，策略模型没有变化的管理人，春节前大幅回撤的时候和春节后是一样的选股状态，没有什么特别大的变动。这类管理人从净值上来看，春节前跌的比较多，可能中性策略跌幅10%，指增策略跌25%；春节后反弹也比较迅速，可能上周单周内反弹幅度有10%-15%。

可以想见这类管理人基本上没有变动它的策略模型，从量化的角度来看值得认可。因为管理人相信自己的模型，不用去人工干预，就是这样的一套逻辑进行选股，不管市场怎么变动，都把它看作是一个短期的事件冲击，而自己的量化模型是基于长期的数据回测，在长期的数据分析基础之上建立起来的，所以不用去改变模型。

从投资理念上来说这也没有问题，前提是管理人事先说明策略模型是偏向中小市值的布局，而不是声称自己风控严格，实际上却是偏向小市值的风险暴露。

四是，风格漂移的管理人，比如在日常跟踪和尽调过程中，这类管理人表示在各种风险因子上敞口控制得非常严，尤其是在非线性因子的控制方面。但实际上这类管理人在春节前遭遇大幅回撤，春节后也没有什么调整；声称没有任何风险敞口，即使市值有所偏离，也不会出现很大的回撤，但实际上却出现了这种回撤，这就是言行不一，对此需要警惕。

在当下这个时点，正好可以借此机会，根据春节前后的净值表现和修复情况，重新梳理评估中性策略及各类管理人，区分自身持有的管理人具体是哪一种状态，然后再决定是否继续持有、或者进行申购加仓or赎回的调整，才是合理的选择。