稳健复利的来源方法之一：可转债套利策略及其运用

采用套利策略的基金，理论上对于市场（股市/债市/商品市场）整体趋势的依赖比较低，主要通过标的证券相对价格的收敛或扩大来获取收益，与股市、债市和商品市场的相关性较低，通常追求中低风险、中低波动下的较稳定的收益。适合与股票、债券等传统资产构建投资组合，优化资产配置的风险收益比。

可转债套利策略是常见的套利策略之一，国内可转债市场发行规模、总市值和交易量自2017年来均快速增长，为可转债套利策略提供了不错的市场环境。通过可转债统计套利、套保等策略，可以追求以相对较小的风险承担，获取相对较为确定的超额收益。

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一、套利策略

套利交易，是指利用一种或多种证券在不同市场上的价格差异，通过买入和卖出相应证券，赚取价差收益的交易方式。

套利交易最开始的时候只包括那些无风险或者风险非常小的交易策略，不过随着市场交易方式的多样化，一些事件性交易策略和短线交易策略也被冠以套利之名，很难给现在市场上所有的套利交易模式统一定义。

简言之，套利交易关心的是标的证券的相对价格，而不是绝对价格水平，期望从相对价格的价差变化中获利。因此，受绝对价格的涨跌趋势影响较小，降低对市场趋势的依赖。通常追求中低风险、中低波动下的较稳定的收益。

这使得套利交易策略与普通的多头策略或空头策略的相关性较低，从而具备了提升投资组合风险收益特征的潜力。

1、根据投资市场不同，主要的套利策略可以分为：

ETF/LOF套利、封闭式基金套利、分级基金套利、股指期货套利（期现套利、跨期套利）、可转债套利、市场中性套利、商品期货套利（期现套利、跨期套利、跨市场套利、跨品种套利）等。

2、从风险和交易特点来看，套利策略可以划分为：

低风险策略、风险套利策略、事件套利策略、价差投机策略和短线投机策略。

低风险策略包括ETF瞬时套利、股指期货期现套利和认沽权证套利；

风险套利策略包括LOF套利、封基到期日套利、分级LOF套利、可转债套利和认购权证套利；

事件套利策略包括ETF事件套利、封基分红套利；

价差投机策略包括期货跨期套利、跨品种套利和市场中性套利；

短线投机策略主要指ETF延时套利。

3、统计套利：

指用统计方法挖掘套利机会的投资策略，通过对金融及其它经济时间序列应用计算机建模技术以发现和利用统计套利机会，识别标的资产的统计错误定价关系，并对错误的定价动态建模，制定和实施统计套利策略。

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二、可转债

可转换债券是一种混合型金融衍生产品，可以看成是普通的公司债券与公司股票看涨期权的组合体，因为可以转换成股票的权利是对债券持有人的一种补偿，因此可转换债券通常票面利率较低。

对投资者而言，可转债具备了股票和债券两者的属性，结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势。此外，可转债比股票还有优先偿还的要求权。

影响可转债价值的因素主要包括：纯债价值，到期收益率，纯债溢价率，转换价值和转股溢价率。前三个为转债的债性指标，后两个为转债的股性指标。

纯债价值：主要反映了当投资者把可转债当作一个普通的企业债投资时，其价值为多少，即按照可转债的票面利率和到期赎回价折合成现值。

到期收益率：普通的国债和企业债的到期收益率计算方法相当。当然到期收益率越高，说明可转债的债性越强，投资的安全度越高。

纯债溢价率= (转债价格－纯债价值)/纯债价值×100％，反映可转债的当前价值相对于其纯债价值的溢价程度。纯债溢价率越高，就表明可转债的价格虚高成分越大，未来下跌的可能也越大。

转换价值=100/转股执行价格×正股当前价格。表示可转债投资人将所持可转债按照执行价格转换成股票后的当前价值为多少。

转股溢价率=(转债价格－转换价值)/转换价值×100％。反映的是可转债价格相对于转换价值的溢价程度。

转股溢价率是可转债统计套利策略中最主要的观察指标之一。

转股溢价率高，表示投资者看好股票未来的走势，当然也可能是价格虚高；

转股溢价率为负数，即折价，则表示投资者看淡股票未来走势或者是价格被低估，当然也存在其它情况。若在转股期转股溢价率为负数，则会出现理论上的无风险套利机会。

近年来，可转债市场发行量逐年快速增长、交易笔数和交易额也持续暴发性增长，市场活跃度高。

Wind数据显示，截至2023年底，2023年上市公司可转债市场已完成上市136支可转债，募集资金金额合计1382.94亿元。截止2024年3月，可转债市场现存规模大约8000亿元(面值余额)，共有540余只可转债。

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三、可转债套利

可转债可以视为普通公司债加上对应股票看涨期权的组合体，当股票价格明显低于转股价时，可转债的债性很强，可转债的价格受股票价格影响较小。但当股票价格上涨接近转股价时，可转债的价格与股价变化的同步性开始加大，但并不意味着同比例的涨跌。

当股价超过转股价后，可转债的价格通常随股价一起上涨，可以理解为其含有的看涨期权成为实值期权。理论上，转债价格与正股价格应保持“可转债价格*转股价=100*股票价格”，否则会出现无风险套利空间。

比如：转股价10元，股价当前为15元，那么理论可转债的价格应该是在150元左右。如果当前可转债价格低于150元，比如为130元，则可以买进可转债并转股，再卖出股票，完成套利，具体如下：

• 可转债票面价格为100，按照10元转股价可转为100/10=10股；

• 转股价值=10*15=150元；

• 转股价值远大于当前的可转债市场价格（130元）；

• 因此，可以130元买入可转债，转为10股正股，以15元卖出正股，交易获利20元（不考虑交易成本）。

• 转股之后，需要T+1日才可以卖出股票，因此这样的套利需要承担1日的价格波动风险。当可以融券时，则可以在T日融券卖出，规避股价T+1日的波动风险。

由于转股折价这样的套利机会很容易被识别和利用，因此不太可能成为大资金长期依赖的套利机会。

而统计套利则是主要针对可转债的转股溢价率达到某个稳定区间（如0-10%）后，认为该溢价率会倾向于在一个区间内保持相对的稳定，因此可以在某个区间内，以转股溢价率为参照，进行可转债的区间交易，同时以股指期货等衍生品作为系统性风险的对冲手段，实现套利交易。

由于可转债本质上是由债券和标的股票的看涨期权复合而成，而债券相对价值波动偏小，因此其期权价值波动对可转债价值的影响较大。可转债期权价值主要受标的股票价格波动影响，一般情况下，两者呈现正相关关系，但是相对而言，期权价值波动更趋于非线性。

Delta值是期权价值的重要测量指标，是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率。可以解释为，如果转换价值（标的股票价格）上升1元，则可转债价格上升delta元，delta值通常介于0到1之间。

做多可转债，卖空一定数量的股票，使其组合的delta值为0，则风险敞口不受股票价格波动的影响。如果股价上涨则可转债价格上涨，转债多头盈利，股票空头亏损，两者可抵消；若股价下跌则股票空头获利抵消转债多头亏损。

通过保持组合对股票风险的中性策略，规避了正股价格变动带来的风险，且能享受波动率上升带来的收益，此即为可转债delta套利策略的基本原理。

来源:《可转债Delta套利策略》

从套利组合的期权属性来看，等同于看多波动率。

• 当波动率增大时，投资组合的回报率趋于上升，而且波动率变大的速度越快，组合的回报率越大。

• 当波动率极低时，套利策略的回报率也将很低，在极端情况下，波动率快速下跌，套利将产生亏损。

因此，可转债delta套利策略并非是完全无风险，而是属于风险较低且可控的投资策略。

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四、套利策略市场运用前景

套利策略在海外市场是一种非常成熟、普遍运用的投资策略，其投资策略的核心是从市场错误定价中发现套利机会，通常采取买入被低估的标的证券并卖出被高估的标的证券的方式，从价差的变化中获益。

优化投资组合：由于套利策略主要关注标的资产的相对价格，而不是绝对价格，且采取多空结合的交易策略，往往能很好的降低或者消除系统性风险，使其与股票、债券等市场指数保持较低的相关性，成为一种很好的优化投资组合的策略，具有长期配置的价值。

风险收益特征适合偏稳健的投资者：由于套利交易主要从价差的变化中获益，而不是绝对价格的变化，相比于绝对价格上升或下降带来的风险，关联资产价差变化的幅度和风险相对更小。在控制好杠杆、系统性风险等前提下，可以实现较低风险下、较为稳定的收益。

追求绝对收益，穿越牛熊的潜力：价差交易不依赖于市场趋势，更多的取决于相对价格是否合理、市场交易活跃度、流动性、交易成本等因素，因此是以追求绝对收益为目标，受市场系统性涨跌的影响较小。

完善产品线，降低择时风险，提升产品线整体业绩稳定性：完善的二级市场产品线应该有不同策略的产品，除了应对不同的市场环境以外，也是为了满足不同风险偏好的客户需求，以及优化整个产品线总体的业绩和风险表现。

套利策略产品，从理论上讲，对择时的依赖度低，可以长期在线，可以满足中低风险投资者的需求，也有助于产品线本身的业绩更加稳定。

就可转债套利而言，可转债兼具股性与债性，且股性部分的期权价值相对标的股票价格呈非线性波动，因此可以利用可转债的这一特性构造套利组合。这一策略在海外被普遍采用，国内也越来越受到关注。

可转债套利主要是从可转债含有的期权价值的波动中获利。从市场数据来看，近年来国内可转债的发行量、市值、交易量都快速增长，给可转债套利交易策略提供了比较有利的环境。在市场波动性上升、交易活跃的环境下，更有利于该策略的运行。