刘晓曙：重新思考为何美国通货膨胀大超预期

作者：刘晓曙 青岛银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源：原载于财新网

一、回看大通胀：阶段划分

美国2022年1月CPI同比达到7.5%，创40年新高，这也是2021年6月以来，美国CPI连续8个月在5%上方运行，继续引发市场热议。

美国本轮大通胀根据三个重要的节点“369”可以分为三个阶段：

阶段Ⅰ：2021年3月至2021年6月，持续大幅上升。本轮大通胀起于2021年3月，当月CPI同比从上月的1.7%跳升至2.7%，高于美联储的长期通胀目标2%，之后CPI同比一路大幅度上涨直到2021年6月的5.4%。

阶段Ⅱ：2021年6月至2021年9月，基本横盘。始于2021年3月的大通胀狂飙至6月的时候，到达局部峰值，在随后的3个月中除8月CPI同比微微下行至5.3%外，均保持在与6月相同的5.4%这一数值水平。

阶段Ⅲ：2021年9月至今，持续大幅上升。通胀在2021年9月中断了自当年6月以来的下行趋势，随后数月打破之前4个月的横盘局面，持续上涨，至2022年1月CPI同比创下40年新高，达到7.5%。

在大通胀出现的阶段Ⅰ与阶段Ⅱ，美国官方和市场上普遍认为“美国通胀是暂时的”。比如美联储主席鲍威尔在2021年6月21日表示，未来美国供需失衡的问题会很快缓解，通胀压力也将随之消解；2021年7月22日美国总统拜登表示，大多数专家认为长期通货膨胀不太可能失控，大多数专家预计通胀是暂时的。甚至在阶段Ⅲ的2021年11月议息会议中鲍威尔依然坚守着通胀暂时论。我国绝大多数经济学家同样持美国通胀暂时轮观点。我们也曾撰文（详见：《美国通胀已现拐点》）指出2021年6月将成为美国通货膨胀的阶段性拐点，但是很不幸，美国通胀在经历阶段Ⅱ短暂的横盘后，2021年9月之后再度上扬。显然，我们错了！！

那么，本轮美国通货膨胀为何表现如此超预期？集体性的误判背后是分析通胀的逻辑框架出了问题，还是美国经济演变过程中某些因素超出了预期？ 

这篇文章中，我们主要是通过历史回顾重新检视两个问题：一是美国本轮大通胀的主要原因是什么？二是2021年9月份之后通胀进一步爬高的原因是什么？

二、大通胀原因初剖析：分项来源

将美国CPI按构成进行分解，可以发现在美国CPI各部分权重中,住宅类消费权重最大,占比为42.4%;其次是交通运输（贡献度最高的细分项是新机动车和二手车）、食品和饮料，各占比15.2%。这三者加起来占7成以上。

这三个分项的大幅上涨是本轮美国大通胀的主要原因，对美国通货膨胀的贡献度几乎占到9成，其中：交通运输贡献率最高，接近五成，平均值在49%；住宅贡献率其次，接近三成，平均值为29%；而食品和饮料贡献率约一成，平均值为11%。

如果再放大观察，可以发现交通运输项主导了美国大通胀三个阶段的沉浮。在阶段Ⅰ，美国大通胀的急剧飙升主要来自交通运输项CPI的大幅上涨。在阶段II，通胀横盘过程中有轻微下行的趋势倾向，也主要源于这期间交通运输项的下行。在大通胀的阶段Ⅲ，交通运输项仍发挥了重要的作用。

同样也可以观察到，住宅类在美国大通胀三个阶段中的贡献度是持续上涨的，这主要源于大通胀过程中，住宅类价格当月同比增速自2021年3月跃迁后就近乎直线的抬升。

阶段Ⅲ是“美国通胀已现拐点”论的终结者，它完全超出我们的预期，因此，我们对这一段通胀经历格外的关注。若以2021年9月为基期对美国通胀进行分解，可以发现：交通运输项和住宅项依然是美国通货膨胀在阶段Ⅲ不断上涨最主要的原因，尤其是住宅类有加速贡献的倾向，甚至在2022年1月对大通胀的贡献首次超过交通运输项；同时，食品饮料对通货膨胀的拉动也开始不断上升。

概括起来，美国大通胀高企主要源于交通运输、住宅、食品和饮料三类商品价格的上涨导致的；而2021年9月份之后通胀进一步爬高，既有交通运输类商品价格止跌超预期回升的原因，也有住房类商品价格继续上升的原因，当然，食品与饮料的价格上升因素也不能忽视。

三、大通胀原因再剖析：各分项的供需情况

价格是由供求关系决定的,是市场经济规律之一。因此，如果要更多的了解美国大通胀超预期的原因，还需要对交通运输、住宅和食品饮料三个主要分项分析消费品市场供需关系的演变。

交通运输市场。需求方面， 2021年3月汽车及其他机动车辆的销售额突然大幅上升，之后逐月虽有所下滑，但各月销售额仍均高于疫情前水平，表现出强劲的市场需求。供给方面，2021年3月以来汽车及其零部件的产能利用率仍处于较低水平，不仅低于疫情前水平，甚至还远低于2020年下半年的水平。供给无法满足需求，新车价格不断被抬高，这是引起交通运输类商品价格同比总体大幅上升的重要原因。

同样值得注意的是，二手车价格波动是引起交通运输类商品价格同比起伏的根本因素。在大通胀的阶段I，也就是2021年3月至2021年6月份期间，汽车需求大涨，而产能利用率出现下滑，新车无法满足市场需求，二手车开始抢手，价格出现疯狂上涨。在阶段II，随着需求回落，供需矛盾略有所缓解，前期由供需紧张导致的二手车价格也开始回落。在阶段Ⅲ，汽车需求回落止跌转为企稳，尽管汽车及零部件生产能力有所回升，但仍远未恢复至疫情前水平，二手车价格同比再度自2021年9月开始大幅度上扬。

住宅市场。2020年下半年以来美国成屋销售回暖，持续上升，明显高于疫情前水平；而自2008年金融危机之后美国成屋库存就处于持续下降状态，疫情之后建筑开工受阻，成屋库存更是进一步下滑。因此，成屋的需求与供给K型分化越发严重，供不应求的房地产市场使得美国房地产价格在2020年6月以后大幅上涨。

成屋供给不足的直接后果就是高房价让部分购房需求转为租房需求。美国出租空置率从2021年3月的高点6.8%大幅下滑至2021年底的5.6%，创1984年6月以来的历史新低，也就是说，选择租房的比例不断上升。租房需求的上升带动了住房租金的不断上涨，成为2021年3月以来持续推动美国大通胀的重要原因。

食品和饮料市场。需求方面，2021年3月以来，美国对食品和饮料的需求一直处于迅速扩张的状态，美国食品和饮料店的销售额一直持续攀升；供给方面，食品和饮料的生产虽然也在持续恢复，但自2021年6月开始生产速度不及需求扩张增速，而且这种差距不断扩大。

值得强调的是，2021年9月份起食品和饮料的销售额增速还在不断提高，而生产指数同比增速基本持平，美国食品和饮料市场的供需不平衡加剧。这一点从食品饮料店的库存销售比的走势也可以得到印证，库存销售比自2021年3月以来持续下降，2021年9月后更是保持在低位，不及疫情前水平。食品和饮料市场供不及需也是在阶段Ⅲ通胀加快上涨的原因之一。

可以看到，本轮美国大通胀中消费品市场需求偏强，高过疫情前，而供给偏弱，仍未恢复到疫情前的水平，供给难以满足需求的矛盾加剧，供需严重失衡造成了美国通货膨胀持续高涨。

四、大通胀原因进一步剖析：各分项需求与供给的变化逻辑

（一）美国消费品市场需求超预期旺盛原因

1、疫情后的超低利率刺激了美国的耐用品需求。从美国的历史经验来看，当利率处于较低水平特别是几乎零利率时，购房和购车成本下降，居民对房车的需求旺盛。疫情发生后，美国一直采取零利率政策，大力刺激了居民购置汽车和房子的欲望，引起房地产市场和汽车市场的需求蓬勃高涨。

2、疫情后的货币超发通过财富效应推高了美国的消费需求。疫情发生后，美国为了刺激经济复苏采取了超发货币的宽货币政策。通常来说，超发货币会带来通货膨胀。但是，2020年我们未看到明显的通货膨胀，原因在于疫情发生后人流、物流、资金流、信息流等节奏放缓，货币流动速度也跟着放缓。根据数量方程式，货币数量（M）与流通速度（V）的乘积始终恒等于物价水平（P）与商品数量（Q）的乘积，即MV≡PQ，2020年货币流通速度下降抵消了宽松货币政策对物价的冲击。不过，货币超发终究还是给2021年以来带来了大通胀。背后的逻辑原因也还是货币流通速度发生了变化。随着美国疫情防控逐渐常态化，在大通胀的阶段Ⅰ即2021年3月至6月期间货币流通速度变化率出现大幅攀升，在阶段Ⅱ货币流通速度变化率有所下行，而在阶段Ⅲ货币流通速度变化率再度上行。

随着货币流通速度变化恢复接近疫情前水平，美联储理应退出量化宽松货币政策。虽然美国货币供给确实在2021年3月就已经开始发生变化，比如M2增速当月开始下降，但其节奏显然慢于市场预期。美联储2021年11月3日宣布新一轮缩减购债（taper2）计划，2021年12月15日又再次宣布加快缩减购债（taper2）步伐，将每月缩减量增加至300亿美元，但加息、缩表等后续计划也迟迟未展开。美国M2存量仍持续快速增长，同比增速在2021年6月降至13%后基本保持不变，看不到下降趋势，而这一速度显著高于疫情前。货币流通速度发生了变化，而货币供给速度没有相应变化，过多的货币追逐同样多的商品和服务，根据货币数量方程式，这些变化一定会在物价上表现出来。

从微观的角度，超发的货币是怎样引发通胀的呢？财富效应！

民众手中持有的货币多了，居民持有的名义财富增加，因此消费支出增加。得益于2020年特朗普政府颁布的2.2万亿纾困法案与2021年拜登的1.9万亿财政刺激，美国居民个人储蓄（也是M2的重要组成部分）获得大幅增加。至2021年，美国居民存款仍十分充裕，甚至高于疫情前水平。当疫情有所好转经济活动逐步恢复正常时，民众压抑了的需求得到释放，2021年3月开始消费支出已处在线性外推的趋势线上（见下图灰色虚线），特别是在阶段Ⅲ，消费支出依旧超预期上升。

3、工资—物价螺旋也刺激了居民消费需求。美国消费需求之所以持续高涨，除了上述宽松货币刺激政策带来的原因之外，还有一个原因：美国已经形成了工资-物价螺旋。在需求超过供给引起物价水平上涨的情况下，工资提高将扩大本来已经很高的需求，这不仅会引起物价水平新的上涨，而且这种物价水平的上涨又会被用来提高工资，工资提高又将扩大需求。如此循环不已，引起工资和物价螺旋式的膨胀上升。工资-物价螺旋的过程中，需求被不断拉高。以疫情前的2019年12月作为基期计算CPI、工资以及消费支出的变化率，可以发现自2021年3月发生大通胀以来，工资-物价螺旋确实已形成：伴随工资提高，物价上涨；伴随物价上涨，工资提高。在这种几乎成完全线性正相关的螺旋过程中，消费支出也同样的持续增加。

（二）美国消费品市场供给不足原因

我们认为主要有两方面的原因：

一是劳工短缺。2020年4月以来，随着疫情影响边际递减，美国就业人数开始上升，但仍未恢复至疫情前水平。与此同时，美国非农部门的职位空缺也急剧上升，远高于疫情前数量。这说明美国劳动力缺口问题严重。一方面，疫情不断反复打乱了经济的正常秩序，部分劳动力难以返回工作岗位；另一方面，由于疫情期间过于充足的失业补助，许多人不愿意重返工作岗位。劳动力供给的恢复不及需求预期，劳工短缺阻碍了正常生产秩序的恢复。

二是供应链瓶颈。美国在产业链和供应链方面存在短板。虽然美国的生产在逐步恢复，但疫情破坏了全球供应链的正常运转，美国部分产品的供给无法得到保障。用美联储主席鲍威尔2022年3月2日的话来说：“供应中断比预期的更大、持续时间更长”。以对本轮美国通胀影响最大的交通运输项的汽车市场为例，汽车及其零部件的生产受制于汽车芯片供给短缺，美国汽车行业的产能利用率迟迟无法恢复至疫情前水平。2021年以来，由于汽车芯片供应的短缺问题持续，美国的通用汽车和福特汽车多次暂停部分工厂的生产。

概括起来，美国消费市场供不应求的根本原因在于：需求高涨主要源于宽松刺激政策，超低利率、货币超发、工资—价格螺旋共同促使了美国需求的持续旺盛；供给低迷源于劳工短缺与供应链瓶颈阻碍了生产的恢复。

五、大通胀的出路：招数与效果

如何应对这场美国大通胀？市场的呼声是：加息！加息！加息！

3月2日，鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证词时表示，支持3月加息25个基点以开启加息周期，同时对通胀过热情况下以更大幅度加息持开放态度。

那么，美国实施大幅加息紧缩货币政策会否受到掣肘？加息能有效控制好通胀吗？

2022年可能并不适合美联储大幅加息。回顾历史，次贷危机后美联储首次加息时点正是美国经济短周期的底部。2015年12月17日，美联储公布利率决议：将联邦基金利率提高25个基点，结束了美国持续了7年的零利率时代，启动新一轮加息周期。美国经济自2016年1月起连续两年繁荣，处在短周期的扩张期，消化了加息可能带来的冲击，加息对宏观经济增长没有带来负向影响。与美国结束上一轮量化宽松于2016-2017年间连续加息背景不同，那时美国经济处在经济扩张期，现在处于经济衰退期。加息将成为美国经济增长下行压力的放大器，加剧经济的下行速度。

即使美国为了控制通货膨胀启动加息周期，通货膨胀会立竿见影得到完全有效的控制吗？我们认为可能并不会。美联储的加息紧缩货币政策是控制通胀的必要条件，而不是充分条件。

美国本轮大通胀和其它历次通胀一样，都是由消费市场供给不能满足需求这样的共性原因造成的，但它又有自己的特殊性：超低利率、货币超发、工资—价格螺旋引起需求快速膨胀，劳动力短缺、供应链中断导致供给恢复受阻。

通过加息确实可以压降需求，特别是对本轮大通胀影响最大的汽车和住房的购买需求，这和釜底抽薪让煮粥锅里的泡沫降下去一样的道理。但是，加息没法让供给恢复正常，供需缺口仍然存在。从美国非农部门的职位空缺连续几个月处于高位的情况来看，美国劳动力缺口问题短期内无法解决；新冠疫情依旧肆虐，全球供应链恢复充满不确定性，可能还需要很长的时间。此外，加息不仅无助于供给能力恢复，还可能导致供给能力受损。比如，利率的大幅提高会降低住房、汽车等行业企业的投资与生产意愿，负面影响供给。

也就是说，美联储可以通过加息及缩减资产负债表等紧缩政策来调控需求以降低通货膨胀率，但做不到将通胀控制在2%的长期目标下。通胀回归到合理的、正常的水平还有赖于疫情的结束及供应链秩序的恢复。

总之，美联储加息等紧缩货币政策仅能部分的抑制通胀，紧缩的货币政策是控制通胀的必要条件，而不是充分条件。

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