洪灝｜硅谷银行 - 最安全的地方才最危险（CFA授证峰会主题演讲 45分钟音频）_

洪灏系中国首席经济学家论坛理事、思睿集团首席经济学家

2023年3月11日星期六，我在CFA资格授证年度峰会上，做了题为“最安全的地方是最危险的”主题演讲。从上周五到现在，美国硅谷银行破产，第一共和银行也遭遇挤提的压力，股价盘前暴跌了70%。美股期指尽数回吐了早盘近2%的涨幅，下午欧洲股市暴跌逾2%。VIX市场隐含波动率飙升逾20%至今年新高。美国两年期国债收益率暴跌，为1987年“黑色星期一”以来最甚。我们再一次见证了一次史诗级的市场波动。

不是美联储已经出手拯救硅谷了吗？美债期货价格现在计入美联储本月将大概率加息25点。高盛甚至认为美联储将因为硅谷银行而停止加息。然而，在这一切之上，我们看到了更重要的、长期的格局变化。这牵涉到全球最重要的货币系统—— 美元。

上周，沙特和伊朗在中国的斡旋下，在北京签署协议，恢复建交。这意味着两个多年的宿敌，Shia和Sunni两个势同水火的宗教派系重新开始正式的交流。虽然两国已经努力了近两年，但中国在其中所扮演的角色不可小觑。毕竟，拜登也刚刚拜访了中东，结果连石油增产的协议都没有谈下来，只好铩羽而归。当然，中国试图建立以人民币计价的石油也没有谈成。市场失望之余，伊沙协议却达成了。

曾经，石油是以黄金计价的。70年代的中东战争以及因此而导致的两次石油危机，使美国经济陷入滞胀之渊，同时也令其不得不完全放弃美元金本位。为了“不浪费任何一次危机”，美国借机让石油贸易和美元挂钩。从此，作为交易媒介的美元伴随着作为实体经济增长动力的石油，在全球流淌。通过石油美元的回路，美元也借势成为了全球的储备货币。而美元的“横征暴敛的特权 exorbitant privilege”也应运而生。

然而，这个格局正在悄然变化。中国在2001年“入世”之后，通过出口迅速地储蓄外汇，形成了一个新的全球美元回路 —— 中国出口、收入美元、形成外储、购买美债并创造了人民币流动性。我们姑且把这个新的回路称为“中国制造的美元”。此后，全球两大美元储蓄地区和国家，中东和中国，通过美元回路购买美元资产。现在想象一下 —— 这两个最重要的美元储蓄地区开始绕过美元进行贸易合作。逻辑上，美元资产价格将因为买单锐减而下跌 —— 曾经最安全的资产将变成最危险的地方。当然，冰冻三尺非一日之寒。

那么中美脱钩，以及美国对于中国的科技封锁呢？难道这些不会让中国资产风险上升吗？其实，从过去几年的中美贸易额来看，两国的贸易并没有脱钩，反而美国对中国的贸易赤字与日俱增。的确，俄乌战争让俄罗斯乃至每一个美元系统的使用者清楚地认识到，美元储备是可以被美国冻结的。这是美元作为一种金融武器首次被大规模具像化的开始。然而，把俄罗斯踢出美元支付系统，美元系统的兼容性锐减、风险激增，而美元作为主要储备货币的价值亦然。因此，真正的脱钩，是全球金融市场的逐步脱钩。

我们都知道，汇率长期反映的是两个国家的相对国力。逻辑上，如果美元体系的价值下降，那么其对手盘的价值将上升。美元霸权的削减，对应的是至少一个地区性的强势货币的崛起。显然，这个新的货币不太可能是欧元，更不会是日元。

美国十年债收益率从1981年沃尔克以极鹰之势制服了通胀之后，就一直处于长期下行通道（如图）。然而，每一次上行到下行通道的上沿，全球就会出现一次金融危机。这次，美债收益率上行突破趋势的程度和速度，创40年之最。而今天市场里我们目睹的美债收益率曲线极速趋正，恰恰是美国经济衰退的初兆。当然，在二月二十三日的文章《美联储是超越你想象的鹰》，我们早已讨论。

亨廷顿在他的著作《文明的冲突》里写道：

“伊斯兰国家和中国拥有与西方极为不同的伟大的文化传统，并自认其传统远较西方的优越。伊斯兰文明和中华文明 ... 从根本上来说 ... 具有的共性可能还不及它们各自与西方文明之间的共性。但是在政治上，共同的敌人将产生共同的利益。伊斯兰社会和华人社会都视西方为对手，因此他们有理由彼此合作来反对西方，甚至会像同盟国和斯大林联手对付希特勒一样行事。

只要穆斯林人口增长和亚洲经济增长的浪潮继续下去，西方与挑战者文明之间的冲突就将超过其他任何分界线而成为全球政治的中心 ... 在这样的形势下，儒教-伊斯兰国家之间的联系会继续，或许还会扩大和加深。”