钟正生：补库存受限——2024年一季度工业企业利润数据点评_

作者：钟正生、常艺馨（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

事项：2024年一季度工业企业利润同比增长4.3%，较1-2月回落5.9个百分点。

1. 工业企业营收和利润增速转负，量、价和利润率均有拖累。2024年3月工业企业利润单月同比增长-3.5%，营收单月同比增长-1.2%，结束去年8月以来的同比正增长。拆分来看，1）量减：3月工业增加值同比增速为4.5%，较1-2月回落2.5个百分点；2）价降：3月PPI同比-2.8%，较1-2月均值回落0.2个百分点。3）利润率同比回落：3月工业企业营业收入利润率对工业利润增速的拉动较1-2月回落10个百分点以上。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中成本和费用增加，而其他差额项目回落，或受益于人民币汇率贬值。

2. 从大类行业看，3月仅采矿业盈利增速自低位提升，制造业及水电燃气行业利润的累计同比增速均较1-2月放缓。制造业主要板块中：1）装备制造和消费制造行业利润增速放缓，对工业利润增速的拉动合计减弱3.5个百分点，受基数抬升的影响。2）原材料行业盈利分化，对工业利润的拖累扩大2.3个百分点。其中，与建筑投资需求相关的黑色金属加工业亏损扩大、石油煤炭加工业由盈利转为亏损，非金属矿物制品行业利润同比跌幅扩大。不过，与出口及新能源领域需求相关的化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑料制品行业盈利偏强。

3. 工业企业库存增速仍处低位，产能过剩、价格低迷制约“补库存”。3月工业企业产成品存货同比增速2.5%，虽连续4个月回升，却未突破2023年6月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。分板块看2024年2月产成品库存相对2023年6月（相对低点）的变化：1）原材料行业（约占工业库存的27%）库存增速由负转正，得益于行业 PPI与工业增加值增速的同步抬升。2）装备制造业（约占工业库存的46%）和消费制造（约占工业库存的22%）行业库存增速回落，两个板块工业增加值增速均有提升，但面临不同程度的产能过剩，PPI较快回落，制约补库存进程。

4.工业企业资产和负债增速均回落，资产负债率抬升。2024年3月末工业企业资产负债率为57.3%，较2月末回升0.2个百分点。我们认为，工业企业资产负债率抬升，尚不足以代表企业信心和预期出现好：一方面，工业企业资产负债率存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以来，历年3月末的资产负债率平均而言较2月末提升0.2个百分点；另一方面，资产负债率抬升的同时，工业企业资产和负债增速均较快回落。3月工业总资产增速和总负债增速分别为6.1%和5.7%，分别较2月末回落0.4和0.5个百分点。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。

2024年4月27日，国家统计局公布一季度规模以上工业企业经营数据。一季度规上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%，较1-2月回落5.9个百分点。

工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：

1、工业企业营收和利润单月同比增速均转负，量、价和利润率均有拖累。

2024年3月工业企业利润单月同比增长-3.5%，而1-2月累计同比增长10.2%，结束去年8月以来的同比正增长。3月工业企业营收单月同比增速-1.2%，而1-2月同比增长4.5%。

拆分量、价和利润率：1）量减：2024年3月工业增加值同比增速为4.5%，较1-2月回落2.5个百分点；2）价降：PPI同比中枢为-2.8%，较1-2月回落0.2个百分点。3）利润率回落：2024年3月工业企业营业收入利润率低于去年同期，对工业利润增速的拉动较1-2月回落10个百分点以上。

2024年一季度，工业企业营收利润率仅4.86%，远低于5.49%的历史同期均值（2012年以来），仅略高于2020年同期，并持平于2023年同期。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中的成本和费用分别较去年同期增加0.14元和0.05元，形成拖累。不过，每百元营收中的其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）较去年同期回落0.19元，对冲了成本和费用增加的负面影响，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。

2、从大类行业看，2024年一季度装备制造、消费制造、原材料制造及水电燃气行业利润同比增速均放缓。

2024年一季度，工业利润累计同比增长4.3%，较1-2月回落5.9个百分点。大类行业中，采矿业盈利增速自低位有所提升，利润同比增速跌幅收窄2.6个百分点至-18.5%，对工业利润的拖累减少1.1个百分点。水电燃气行业利润累计同比增长40.0%，增速较1-2月回落23.1个百分点，对工业利润的拉动减少1.3个百分点。制造业是工业盈利的主要组成部分，利润累计同比增长7.9%，增速较1-2月回落9.5个百分点，对工业利润的拉动减少5.7个百分点。

制造业主要板块中：1）装备制造和消费制造行业利润增速放缓，对工业利润增速的拉动合计减弱3.5个百分点。2024年一季度，装备制造业利润累计同比增长18.0%，较1-2月增速回落10.9个百分点；消费制造业利润同比增长10.9%，较1-2月回落2个百分点。我们测算，装备制造、消费制造对一季度规上工业利润的拉动分别为4.9个百分点和2.7个百分点，相比1-2月分别回落1.8个百分点和1.7个百分点。结构上，装备制造业以电子、铁路船舶航空航天运输设备、汽车利润表现较强，分别增长82.5%、45.8%和32.0%；消费制造业中造纸行业利润增长1.38倍，家具、印刷、文教工美、纺织行业利润增速在25.0%到51.4%之间。

2）原材料行业盈利分化，对工业利润的拖累扩大2.3个百分点。2024年一季度，与建筑投资需求相关的三大原材料行业亏损扩大，或利润收缩加剧，其中，黑色金属冶炼和压延加工业亏损扩大至213.6亿元，石油煤炭及其他燃料加工业由盈利转为亏损35.6亿元，非金属矿物制品行业利润同比增速降至-54.2%。不过，与出口及新能源领域需求相关的原材料行业盈利偏强，化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑料制品行业利润同比分别增长310.2%、57.2%和21.5%。

3、工业企业库存增速仍处低位，产能过剩、价格低迷制约“补库存”。

2024年3月工业企业产成品存货同比增速2.5%，虽连续4个月回升，却未突破2023年6月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。

由于3月分行业的产成品库存增速尚未公布，我们暂且以2月数据观察各板块产成品库存变化：

1）原材料行业（约占工业库存的27%）库存增速由负转正。2024年2月原材料行业产成品库存增速约2.3%，而去年6月末为-3.7%。原材料行业“补库存”，或得益于行业 PPI与工业增加值增速的同步抬升。

2）装备制造业（约占工业库存的46%）和消费制造（约占工业库存的22%）行业库存增速回落。我们测算，2024年2月装备制造业产成品库存增速约3%，较去年6月末回落1.2个百分点；2024年2月消费制造行业产成品库存增速约3.2%，较去年6月末回落1.7个百分点。在此期间，装备制造和消费制造行业工业增加值增速均有提升，但面临不同程度的产能过剩压力，PPI增速均较快回落，制约“补库存”。

4、工业企业资产和负债增速均回落，资产负债率抬升。

2024年3月末工业企业资产负债率为57.3%，较2月末回升0.2个百分点。分所有制看，2024年3月末股份制、私营和外资工业企业资产负债率分别较2月末提升0.2、0.3和0.5个百分点；仅国有企业资产负债率持平于2月。

3月工业企业资产负债率抬升，尚不足以代表企业信心和预期出现好转。一方面，工业企业资产负债率存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以来，历年3月末的资产负债率平均而言较2月末提升0.2个百分点。另一方面，资产负债率抬升的同时，工业企业资产和负债增速均较快回落。3月工业总资产增速和总负债增速分别为6.1%和5.7%，分别较2月末回落0.4和0.5个百分点。