刘煜辉：地缘政治红利进入回吐期，这一轮人民币资产的反弹时间会超出我们的预期

刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任

今天（5月18日）上午，中国社科院教授刘煜辉在2024基金嘉年华上，以“遵时养晦，迎接转机”为题，分享了自己对中国宏观经济的最新判断。

刘煜辉表示，最近一段时间，地缘政治的红利悄然发生改变，这个改变应该是很明显的。

中国资产最近的涨，港股比A股要“独立”很多，逻辑上都有应该归结于一个原因，那就是地缘政治的红利进入了回吐期。

对于美国而言，它存在现实利益的诉求，即要控制自己高达6.8%的财政赤字率，目前来看，只有三种可能场景。

一，降低利息支付；

二，提高生产率，也就是令增长尽可能多地超过利率；

三，紧缩财政支出。

目前来看，二三相对不可求，唯有第一个场景是最现实的，这就说明了美国当下最为迫切的当务之急。

而通胀背后是地缘政治，此轮通胀的本质是G2 Decoupling的“分手费”。

因此，港股、A股反弹的逻辑会延续。

这一轮人民币资产的反弹，背后的支撑是强健的，时间会进一步地延展，会超出我们的预期。

投资报（ID：Liulishidian）整理了刘煜辉交流的精华内容：

我们的东西卖到全世界遇到了困难。

我们对美国进口贸易的比例这几年持续下降。

这就是我们今天看到的世界。

今天的这个世界，在全球资本市场产生了一个效果，这个效果叫地缘政治的红利。

中国的资本市场很长时间不是流行这么一个说法吗？

我们的A股被全世界的牛市所包围了。

周边所有的资产，无论是美元资产，大宗、黄金、比特币，还是非美元的这些，我们的这些邻居，日本、印度、东南亚的股市都在往上升。

但是，人民币和人民币资产，这几年正在经受持续的通缩压力。

所以，这个背后反映的实际上是个地缘政治的“负利”。

最近一段时间，地缘政治的红利悄然发生改变，这个改变应该是很明显的。

最近一段时间我们看到，香港的股市相较于A股走得要独立得多，而且其背后非常强劲。

我们知道，港股一直灵敏地对应着地缘政治的红利。

所以，这个红利背后的变化，其中一个关键的因素，来自于G2这个结构的对面那一方。

美国今天碰到了现实的困难，

美国在控制通胀的过程中，有一个不可能三角，这么高的利息跑了两年时间，它无论是金融还是财政都面临着现实的困难。

美方的财政赤字率，确实是眼下一个棘手的问题。

美国财政部今年财政赤字的前瞻指引，已经达到了6.8%。

这么高的一个水平要持续下去很不容易。

因为美国的高利息已经跑了两年了——5%以上。

随着时间的拓展，还维持这么高的一个利息，它意味着在财政收入这一块，有越来越大的比例会被利息的支付会所吞噬。

美国34万亿美金的庞大债务，而且每年还在以2万亿美金的增量在增长，5%的利息，这个比例越来越高。

所以美国的宏观当局，包括耶伦，是想得很深远的。

财政赤字高企

美国当局的三大选项

从学理上讲的话，美国当今的高利息下面，要保持财政稳健性，要控制住财政赤字率水平，理论上讲，只有三种场景。

第一种，把利息降下来。

比方说美国2008、2009年次贷危机，甚至2020年全球新冠疫情之后，美国的财政规模急剧上升，债务规模急剧上升，但是它利率是0。

再大的基数乘一个0，它最后的支付还是个0。

比方说日本也很高，日本的政府债务性规模是GDP的300%-400%，但是因为利息是零，所以财政负担不重。

所以最现实的第一个场景，就是你能够把利息降下来。

第二种可能性，就是生产率上去。

也就是说，经济的动能十足，能够创造更多的GDP增量，能够覆盖高利息。

基本上现在来看，这对于政策当局来讲是不能奢望的。

当然我们知道，美国去年出现了AI的算力革命，迭代很快，人类第四次工业革命窗口已经打开。

这确实给美国创造了非常强劲的全要素。

我们看到，美国过去两年的名义GDP，从季度看，都跑在6%甚至10%以上都有，动力十足。

但是这个事是天时，可遇不可求。

AI迭代是很快的，GPT4o都出来了，AI甚至可以模拟人类的情绪来思考。

这个非常不简单了。

但是，宏观当局不能寄望于AI的迭代速度。

第三种可能性，从技术上讲、理论上讲，要把通胀压下去，那就是财政开支上紧衣缩食。

这个对于西方政治来讲，基本上是不可能实现的一个结果。

因为选票政治，大家都知道，财政的支出是刚性的，很难压缩。

这一轮人民币资产反弹

背后的支撑是强健的

所以三个场景比较起来，你就知道，今天美国的宏观当局，从内心来讲，其实它只有一个选项。

就是要把利息压下去。

但利息压下去，宏观政策的决策必须有数据的依据。

通货膨胀的背后站立的是什么？

是政治的通胀，是G2的分手费。

所以我觉得，这一轮看到中美之间有一个互动。

我觉得，这背后主要的改变不是来自于我们，而是来自于对手；一定是对面有了现实利益的诉求。

所以，港股这一回的延展、反弹，我个人认为，它背后的因素是比较强健的。

当然，港股对应的也是A股的人民币资产。

所以这一轮人民币资产的反弹，这个时间，背后的支撑是强健的。

时间会进一步地延展，会超出我们的预期。

走出资产负债表困局

离不开的三支箭

我们不妨推演一下，面对今天中国资产负债表的周期，

我们应该怎么办，才能走出这个资产负债表收缩的困局。

我曾经讲过，三支箭。

这是从教科书层面、研究者的层面去理解，任何一个国家如果要从资产负债表的周期走出来，离不开这三支箭。

第一支箭，央行的财政化。

央行的财政化，讲的是一个什么问题呢？

实际上是一个货币分配机制的改革问题。

我们原来工业化、城镇化底下，中国的货币分配机制是“央行—商业银行”。

央行把基础货币交给商业银行体系，商业银行贷款扩张，信贷的扩张、信用的扩张，然后再分到经济的投资和消费的环节。

但在资产负债表周期中间，这一套框架彻底失灵。

也就是央行和商业银行，这个传统的货币分配机制，彻底地失灵。

我们看到的是巨大的金融的空转。

你看M1和M2的差距拉得那么大，M1甚至掉到了-1.4%。

我们印了那么多钱，300万亿的M2，但这笔钱就是流不到投资和消费的环节，就在商业银行和央行之间打转。

所以，我们要改革的是什么？

改革的是货币分配机制。

既然商业银行不能承担有效的货币分配，那一定有一个角色站出来承担这个功能。

谁？财政！

这就是央行和财政的对接。

所以我们看到4月20号央妈出来讲了一个话，财政部立马跟进，支持央行入场买入更多的政府债券。

我觉得这个是对应的。

这个信号是强烈的、明确的。

我们学术上理解就是央行的财政化。

期待7月份会议

一切皆有可能

第二个，财政民生化；

财政拿这个钱干什么？它要怎么分配？

这个钱一定是要分配到民生部门的。

这个钱怎么到民生部门？

这就牵涉到我们整个货币分配的方向的问题。

钱如果不到民生部门，老百姓没钱，无论你出多少政策，他是不会买房子的。

房子卖不动、卖不掉，车子也卖不动，消费降级，整个经济循环就会中断。

因为这个经济循环，大家知道，一个部门的支出就是另外一个部门的收入。

如果哪个部门不支出了，那下一个部门就没有收入。

传递下去，整个经济循环就中断，乘数就会坍塌。

这是我们今天看到的流动性困境下面的中国的资产负债表收缩。

所以财政拿了钱，特别国债，干什么？

一定要输入民生。

所以，昨天出来的那个消息，我觉得这是比较震撼的。

要从这个角度思考，虽然量不大，3000亿收储。

实际上是我去年初的时候就提出来了这个方向——央行入场购买房子，把它转化为民生的公用事业。

实际上是一个财政在做民生的过程。

第三支箭，数据市场化。

数字时代，数据是这个时代最新型的生产要素。

政府的资产负债表里面，原来代表工业化、城镇化的土地要素红利正在迅速地垮塌。

所以资产负债表废掉了。

政府上这个循环一定要打破，突破困境很重要的一个抓手，就是数据的资产化。

2024年1月1号财政部发了个文，数据要素资产可以评估入表。

我们一季度陆陆续续看到，有一些上市公司已经开始做出在会计科目的变化。

各种民生方向，包括证券市场，我们看到有各种形式的落地、呼应。

7月份的会议，一切皆有可能，我们充满着期待。