郭磊：本轮股票市场快速重估的宏观背景及趋势探讨

广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事  郭磊

摘要

第一，2024年9月下旬，股票市场出现一轮较集中的反弹。以9月30日较23日的变化衡量，上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数上涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。国庆假期期间，恒生指数、纳斯达克中国金龙指数继续上行。

第二，我们理解本轮股票市场快速重估的直接驱动因素有四：（1）9月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、房地产、信贷等当前宏观面三大关键环节，短期增长预期逆转；（2）政治局会议强调认真落实“三个区分开来”，“为担当者担当、为干事者撑腰”，这意味着在一轮地方债务化解集中防风险之后，地方政府解决经济问题的弹性和主观能动性有望再度扩大，这一点对中期增长预期亦会产生影响；（3）稳定资本市场被当作本轮稳增长重要手段之一，显示出政策对于它的资源配置、预期引导功能的重视，这有利于风险资产的溢价；资本市场上行所带来的财富效应亦有助于居民消费回暖；（4）海外“降息+不衰退”的组合出现，历史经验显示这一组合有利于新兴市场。

第三，估值假设的变化是另一重要背景。2005年股权分置改革至2019年，名义GDP年均复合增长率为12.8%，同期万得全A指数年均复合回报率为12.2%，大致相当。2020-2024年名义GDP年均复合增长率为5.8%（2024年名义GDP增速按4.1%预期），而同期万得全A指数（2024年截至9月30日）年均复合增长率只有2.7%。我们理解原因之一是2022-2024年名义GDP增速震荡走低，从而权益资产定价一定程度上包含着对中长期名义增长率的线性外推。而如果名义增长率预期变化，则估值应会重新调整。追根溯源，过去三年名义增长率之所以存在一定压力，主要因为房地产市场调整（2022-2024年）、新一轮化债背景下地方财政的审慎（2023-2024年）、居民资产负债表收缩挤占消费（2024年）；从这个角度理解，本轮预期逆转的触发点恰是地产政策调整（下调首付比例、放松限购）、居民资产负债表潜力释放（存量房贷利率调整），以及财政积极扩张预期。

第四，目前对于市场来说，有利因素依然比较明显：一是PPI（代表名义增长和企业盈利周期）和M1（代表微观活跃度和狭义货币供给周期）均处于经验底部区域，这意味着如果宏观面正循环形成，基本面存在较大的改善空间；二是政策空间仍然不可证伪，政治局会议指出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”，四季度又涉及到2025年经济目标和政策定调，财政政策依然有想象空间；政治局会议所说的“出台民营企业促进法”、“促进中低收入群体增收”、“抓紧完善生育支持政策体系”等亦有待于出台；三是微观预期仍处于升温期， 大额存单转让等数据反映出资金入市热情在上升。

第五，对于未来的两个季度来说，有几个坐标较为关键：一是10月中下旬的地产销售数据。今年“517房地产新政”、6月底北京放松地产政策所带来的销售脉冲释放完毕均在一定程度上诱发了权益和利率调整；本轮地产政策力度要大很多，政策效果可能会更显著，但需要跟踪和验证；二是10月下旬的人大常委会， 2023年10月24日十四届全国人大常委会第六次会议将赤字率由3%提高到3.8%左右，明确当年四季度中央财政增发国债1万亿元。当前市场对于广义财政的预期较集中，今年同时段将是一个观测窗口；三是10-11月的信贷，9月24日一揽子政策不止包括货币政策的边际放松，还包括金融政策的边际调整，它能否带来后续新增信贷额的变化较为重要。四是年末对于明年经济增长的部署，它会对于中期复合增长率的预期形成引导。明年实际GDP目标如果延续今年的“5%左右”，则主流预期对于明年增长速度可能存在低估。同时，要延续5%左右的趋势增速，则需要在终端需求领域形成进一步修复性的驱动，比如居民消费、保障房或部分基建领域、制造业领域。

第六，以2019年那轮牛市为例，从初始驱动因素来看，本轮市场上涨和当时有一定相似性。在2019年4月《本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势》中，我们曾总结当时那轮牛市开启的五个驱动：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”；财政支出前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条件修复；资本市场战略定位的确认；中美经贸关系磋商的进展。但那轮上涨能够一直延续至2021年底，则与很多基本面因素的承接有关，包括疫后全球流动性宽松、中国制造承接全球产能缺口、一轮短暂的补偿性消费、以及一轮以双碳和新能源汽车为主导的产业投资。本轮能否形成类似基本面“承接”较为关键。

第七，不确定性也值得提前关注。一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给当季企业盈利一定短期压力，目前PPI同比仍低，企业盈利不易有同步性改善。而前期权益资产上涨包含风险偏好推动，具有普涨特征；此外，市场对于财政空间和化债关系的理解也未必充分，这一点仍待于未来继续明朗化；不确定性之二是本轮市场认知一致性较强，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，不排除引发政策警惕和市场预期纠偏；不确定性之三是海外市场“分子”和“分母”并存是一种相对脆弱的平衡，如果后续其经济数据持续偏强，则预防性降息空间会较快释放；如果经济数据弱于预期，则对于全球贸易、大宗商品定价预期又会产生影响。我们理解，市场最终还是需要在一轮广谱性的定价修复后，寻找新的结构性主线。

正文 

2024年9月下旬，股票市场出现一轮较集中的反弹。以9月30日较23日的变化衡量，上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数上涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%。国庆假期期间，恒生指数、纳斯达克中国金龙指数继续上行。

根据WIND（下同），9月30日上证指数、沪深300指数、科创50指数、创业板指数环比9月23日上涨幅度分别为21.4%、25.1%、35.7%、42.1%；纳斯达克中国金龙指数、恒生指数环比分别上涨22.8%、15.8%。

10月4日纳斯达克中国金龙指数环比9月30日上涨11.4%；10月7日恒生指数环比9月30日上涨9.3%。

我们理解本轮股票市场快速重估的直接驱动因素有四：（一）9月下旬一系列宏观经济政策叠加出台，直指消费、房地产、信贷等当前宏观面三大关键环节，短期增长预期逆转；（二）政治局会议强调认真落实“三个区分开来”，“为担当者担当、为干事者撑腰”，这意味着在一轮地方债务化解集中防风险之后，地方政府解决经济问题的弹性和主观能动性有望再度扩大，这一点对中期增长预期亦会产生影响；（三）稳定资本市场被当作本轮稳增长重要手段之一，显示出政策对于它的资源配置、预期引导功能的重视，这有利于风险资产的溢价；资本市场上行所带来的财富效应亦有助于居民消费回暖；（四）海外“降息+不衰退”的组合出现，历史经验显示这一组合有利于新兴市场。

 9月26日政治局会议指出“降低存量房贷利率”、“要促进房地产市场止跌回稳”、“降低存款准备金率，实施有力度的降息”，直指消费、房地产、信贷等当前宏观面三大关键环节。9月24日以来一揽子政策均指向这几个关键方向。

9月26日政治局会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。广大党员、干部要勇于担责、敢于创新，在攻坚克难中长本领、出业绩。要树好选人用人风向标，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰。要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱作用。

9月26日政治局会议指出，要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

海外宏观环境也是一个关键点。在9月22日报告《对于宏观面的七点认识》中，我们指出，从历史经验来看，海外“降息+不衰退”对国内资产定价来说是一种相对有利的情形。

估值假设的变化是另一重要背景。2005年股权分置改革至2019年，名义GDP年均复合增长率为12.8%，同期万得全A指数年均复合回报率为12.2%，大致相当。2020-2024年名义GDP年均复合增长率为5.8%（2024年名义GDP增速按4.1%预期），而同期万得全A指数（2024年截至9月30日）年均复合增长率只有2.7%。我们理解原因之一是2022-2024年名义GDP增速震荡走低，从而权益资产定价一定程度上包含着对中长期名义增长率的线性外推。而如果名义增长率预期变化，则估值应会重新调整。追根溯源，过去三年名义增长率之所以存在一定压力，主要因为房地产市场调整（2022-2024年）、新一轮化债背景下地方财政的审慎（2023-2024年）、居民资产负债表收缩挤占消费（2024年）；从这个角度理解，本轮预期逆转的触发点恰是地产政策调整（下调首付比例、放松限购）、居民资产负债表潜力释放（存量房贷利率调整），以及财政积极扩张预期。

在2024年6月30日《等待需求侧》中，我们曾指出本轮名义增长率不足是一个主要问题，2022、2023年名义GDP同比分别为4.8%、4.6%，2024年上半年名义GDP同比为4.1%。名义GDP决定资产定价。

对于本轮名义GDP来说，影响因素之一是房地产市场调整，2022-2024年（2024年为前8个月）房地产投资同比分别为-10.0%、-9.6%、-10.2%。影响因素之二是新一轮化债背景下地方财政的审慎，狭义基建投资2022-2024年（2024年为前8个月）分别为9.4%、5.9%、4.4%。影响因素之三是居民资产负债表一定程度的收缩对当期消费形成挤占，在《等待需求侧》中，我们指出，城镇消费要弱于乡村，其中可能包含房价调整所带来的居民资产负债表效应，它会对实际消费形成一定约束。

从这个角度理解，本轮政策调整切中要害，它有利于名义增长中枢的好转。

目前对于市场来说，有利因素依然比较明显：一是PPI（代表名义增长和企业盈利周期）和M1（代表微观活跃度和狭义货币供给周期）均处于经验底部区域，这意味着如果宏观面正循环形成，基本面存在较大的改善空间；二是政策空间仍然不可证伪，政治局会议指出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”，四季度又涉及到2025年经济目标和政策定调，财政政策依然有想象空间；政治局会议所说的“出台民营企业促进法”、“促进中低收入群体增收”、“抓紧完善生育支持政策体系”等亦有待于出台；三是微观预期仍处于升温期， 大额存单转让等数据反映出资金入市热情在上升。

我们预计9月PPI同比为-2.6%（见《9月以来的宏观交易主线》），8-9月的PPI低位有较大概率是下半年最终低点。这对应四季度、明年上半年企业盈利存在改善空间。8月M1同比为-7.3%，我们预计可能形成本轮M1的底部。这对应四季度、明年上半年微观活跃度存在改善空间。

在前期报告《逆周期政策有望继续接力》中，我们也阐述过这一逻辑：9月24日一揽子增量政策释放强化逆周期的信号，9月26日政治局会议进一步确认了一轮稳增长周期的开启。“政策底”基本确认。如果本轮出台的一系列政策能够作用于信贷、房地产等关键领域，则三季度有可能是本轮短周期名义GDP增速的谷底，即三季度企业盈利增速可能较低，但四季度会有所拐点。关注这一宏观周期位置对于权益、利率定价的指示意义。

对于未来的两个季度来说，有几个坐标较为关键：一是10月中下旬的地产销售数据。今年“517房地产新政”、6月底北京放松地产政策所带来的销售脉冲释放完毕均在一定程度上诱发了权益和利率调整；本轮地产政策力度要大很多，政策效果可能会更显著，但需要跟踪和验证；二是10月下旬的人大常委会， 2023年10月24日十四届全国人大常委会第六次会议将赤字率由3%提高到3.8%左右，明确当年四季度中央财政增发国债1万亿元。当前市场对于广义财政的预期较集中，今年同时段将是一个观测窗口；三是10-11月的信贷，9月24日一揽子政策不止包括货币政策的边际放松，还包括金融政策的边际调整，它能否带来后续新增信贷额的变化较为重要。四是年末对于明年经济增长的部署，它会对于中期复合增长率的预期形成引导。明年实际GDP目标如果延续今年的“5%左右”，则主流预期对于明年增长速度可能存在低估。同时，要延续5%左右的趋势增速，则需要在终端需求领域形成进一步修复性的驱动，比如居民消费、保障房或部分基建领域、制造业领域。

地产政策效果是一个观测坐标。从30城地产销售来看，前两轮地产政策影响周期均相对比较短：5月第二周至第四周是一轮脉冲；6月第四周至7月第一周是一轮脉冲。本轮政策力度较大，包括统一房贷最低首付比例至15%、将保障性住房再贷款支持比例从60%升至100%、支持银行发放贷款帮助企业收购房企存量土地，以及一线城市放松限购，政策效果很可能会更大。

新增信贷是另一个观测坐标。在《逆周期政策有望继续接力》中，我们指出：9月24日一揽子政策不止包括货币政策的边际放松，还包括金融政策的边际调整。9月24日晚间，金融监管总局发布关于做好续贷工作、提高小微企业金融服务水平的通知。此次货币供给调整叠加金融政策调整，有望带来后续新增贷款量的变化。

以2019年那轮牛市为例，从初始驱动因素来看，本轮市场上涨和当时有一定相似性。在2019年4月《本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势》中，我们曾总结当时那轮牛市开启的五个驱动：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”；财政支出前移推动基建启动、稳增长和减税降费导致企业预期好转；货币环境偏宽，信用条件修复；资本市场战略定位的确认；中美经贸关系磋商的进展。但那轮上涨能够一直延续至2021年底，则与很多基本面因素的承接有关，包括疫后全球流动性宽松、中国制造承接全球产能缺口、一轮短暂的补偿性消费、以及一轮以双碳和新能源汽车为主导的产业投资。本轮能否形成类似基本面“承接”较为关键。

回头看2019年-2021年的股票市场，以万得全A指数为例，第一轮斜率较高的上涨是年初至4月中旬；后出现一轮调整（4月下旬至6月初）；然后整体仍震荡中低斜率上行（6月初至2020年初）。

2020年二季度起，万得全A指数继续震荡上行，我们理解第一阶段是政策宽松和流动性宽松（2020年二三季度）；第二阶段是出口大幅扩张，叠加一轮两个季度左右的“补偿性”消费，带动名义GDP扩张（2020年四季度-2021年）；第三阶段是2021年下半年，随着一系列政策出台，“双碳”产业链预期升温。

全球流动性宽松也是2020-2021年能够成立的条件之一，从10年期美债收益率来看，相对最低的时段就是在这两年。

不确定性也值得提前关注。一是三季度（尤其8-9月）名义增长偏低的状况会带给当季企业盈利一定短期压力，目前PPI同比仍低，企业盈利不易有同步性改善。而前期权益资产上涨包含风险偏好推动，具有普涨特征；此外，市场对于财政空间和化债关系的理解也未必充分，这一点仍待于未来继续明朗化；不确定性之二是本轮市场认知一致性较强，可能带来部分资产一定程度的非理性估值，不排除引发政策警惕和市场预期纠偏；不确定性之三是海外市场“分子”和“分母”并存是一种相对脆弱的平衡，如果后续其经济数据持续偏强，则预防性降息空间会较快释放；如果经济数据弱于预期，则对于全球贸易、大宗商品定价预期又会产生影响。我们理解，市场最终还是需要在一轮广谱性的定价修复后，寻找新的结构性主线。

核心假设风险：海外经济风险带来外需环境变化；海外流动性环境超预期；海外地缘政治影响超预期；国内地产政策效果不及预期；新增信贷变化不及预期；新一轮地方政府化债影响超预期；后续财政政策力度超预期