本周首席核心观点集（3月17日 –3月23日）

一、 本周要点

连平（广开首席产业研究院首席经济学家）：扩大内需应重点拓展服务消费

为针对性解决内需不足问题，中央重磅推出《提振消费专项行动方案》（下称“《方案》”），从供需两端八个方面提出具体要求，旨在全方位扩大内需，为经济可高质量发展提供有效支持。随着我国居民收入水平的不断提高，消费需求和消费理念也在不断发生转变。在新格局下，服务消费的提质惠民行动对于增进民生福祉、释放有效需求、促进消费升级具有重要意义。

五大看点推动服务消费发展。1）关注“一老一小”：我国社会抚养比上升，老年人和青少年抚养比持续增长，成为国家重大发展战略的重要组成部分。《方案》提出推进适老化改造、发展银发经济、加强养老托育服务等措施，增加资源投入，以更好地满足“一老一小”的实际需求。2）促进生活服务业发展：支持服务消费场景创新、业态融合和产业集聚，推进数字赋能，拓展线上线下服务能力，满足人民多元化、个性化的消费需求。同时，财政加大保障支持力度，提升城市家政、便民服务和社区嵌入式服务能力，扩大公共服务覆盖面积，释放服务消费对整体消费的贡献力度。3）拓展多元化消费需求：通过扩大文体旅游消费、推动冰雪消费等措施，丰富居民多元化消费需求。政策支持旅游景区、文博单位拓展服务项目，优化审批流程，鼓励各地丰富冰雪场地和消费产品供给，与居民需求匹配度逐步提高。4）发展入境消费：有序扩大单方面免签国家范围，提高境外旅客在华旅游便利化水平，培育面向国际的医疗、会展等市场，深化国际消费中心城市培育建设，推动我国旅游业发展，拉动相关产业产值和消费增长。5）扩大服务业开放试点：扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，推动优质生活性服务进口，优化营商环境，提高相关服务业领域的就业能力，扩大服务消费支出规模。

服务消费发展已具备较为成熟的条件。1）人均收入水平提升：人均收入水平越高，服务性消费占比越高。我国人均GDP突破1.2万美元，最终消费支出占GDP比例有增长空间，服务性消费对提振消费的重要性不断上升。2）消费群体结构变化：老龄化率上升推动银发经济发展，医疗保健、居家养老等服务需求增长；80后到00后成为消费主力军，其消费倾向和支出占比在子女教育、文化旅游、健康娱乐等方面更高，服务消费领域呈现分层、细化和颗粒化趋势。3）数字化智能化支持：数字化、智能化技术广泛应用，为消费者提升消费体验注入新动能，助力新型服务消费保持较快增长，创造新的消费场景和增量需求，以科技创新带动消费升级。4）改革开放促进国际化：中国实施全面放宽优化过境免签政策，服务贸易规模不断扩大，展现出巨大发展潜力。相关部门将继续提升制度型开放水平，推动服务贸易高质量发展。

促进服务消费发展的若干思考。1）增加居民可支配收入：完善多层次社会保障体系，改善收入分配结构，建立儿童津贴，完善大病救助等，提升居民服务消费能力。2）推进新型城镇化建设：扩大农民转市民化社会基本保障覆盖面积，解决流动人口消费后顾之忧，增加政策保障力度，推动其安居乐业，创造服务消费需求。3）增加农村居民基础保障补贴：加大中央政府财政转移支付支出力度，满足农民基本医疗、养老、教育保障需求，优化农民收入分配体制，扩大财产性收入增收渠道。4）强化信贷支持力度：商业银行针对服务消费领域创新产品，适度扩大居民消费贷规模，降低利率，拉长还款周期，拉动居民消费支出。5）改革相关税制：对适用较高层级边际税率的纳税人进行个人所得税消费定向抵扣政策，刺激中高净值群体的边际消费倾向，促进服务消费增长。6）优化服务消费营商环境：扩大完善基础设施投资，建立符合市场需要的服务管理体系和监管机制，扩大服务消费领域对外开放力度，提升消费体验满意度。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：债市的“盲点”？——兼论长债利率从“2%”到“1%”的距离

年初以来，经历了2年多的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些“盲点”，2025年债市投研框架或将如何修正？

（一）近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结”

近些年，债市长牛“气贯长虹”；2023年以来，利率下行速率快、曲线平坦化等特征明显。1）利率下行迅猛，下行幅度、速率仅次于2013年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023年1月以来，10Y国债利率下行94bp、远大于1Y国债的53bp；3）利率走势与基本面阶段性背离。

本轮债牛的背景是经济增速与政策利率的下移，叠加“资产荒”。1）2023年2季度至2024年4季度，我国GDP增速由6.5%下降至5.4%；2）同期，MLF利率从2.75%下行至2.00%；3）地产市场持续调整下，超额储蓄多涌入了理财与债市。

年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。1月6日至3月14日，10Y国债利率由1.60%大幅上行24bp至1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时，债券市场久期分歧度也由0.37大幅走高至0.51，分歧度处于近3年92%的较高分位数。

（二）债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险

“盲点”一：海外经验显示，长端利率跌破2%之后，多数会进入数年的震荡市状态。以史为鉴，发达经济体10Y国债利率从3%回落到2%平均用时2年，从2%回落至1%平均用时4年。“2%”成为分水岭，是政策利率下限、期限溢价补偿与资产配置行为转变等因素的共同作用。这一期间，债市调整不以政策利率的收紧为前提，一旦经济或其他市场逻辑走顺，债市就容易受到冲击。历史回溯来看，步入震荡期后，海外10Y国债利率反弹时长的中位值为1.1年、高点中位值为2.8%。基本面企稳向好或权益市场大涨，都有可能催化这一反弹。

“盲点”二：市场配置行为前期已较为极端，而忽视了一些潜在的影响因素。2022年以来，市场对长期问题的担忧开始主导资本市场定价，至2024年配置行为已非常极端。2022年之前， 10Y国债利率与全A的股息率之差，大部分时段在1%-3%间震荡，0.5%-1%是市场绝对底部；2022年起规律被打破、指标一路下行，2025年1月10日，甚至一度倒挂至-0.9%。

（三）债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略

“924”以来政策底一再夯实，经济也涌现出更多积极信号；对经济的过度担忧或逐步消退。政策面，两会明确GDP目标为“5%左右”；相较过往，当前宏观政策更强调锚定目标、动态调整。基本面，基建扩张已在提速，“超额储蓄”的释放、消费领域“供给修复”也有望延续。资产配置“再平衡”对债券市场的冲击开始体现。春节以来，Deepseek横空出世，通过产业突围逻辑带动风险偏好改善，股市或已逐步具备牛市基础。当下，海外资金已开始考虑“重估中国”；全球权益市场间“再平衡”的加速，或与国内股债间“再平衡”相互印证加强。

资产配置“再平衡”或刚启动，债券市场投资多从资产配置角度思考策略。截至3月14日：1）混合型基金股票持仓比例为70.5%，处过去3年以来25%的分位数。2）10年期国债收益率为1.83%、仍远低于高分红股票指数3.35%的股息率。这类指标向中枢状态的回归仍有一定距离。

二、 经济前瞻

伍戈（长江证券首席经济学家）：科技，能否背离周期？

开年以来，人工智能、机器人等科技发展推动市场风险偏好的明显抬升，但表征传统经济基本面的数据依然偏弱。如此背离情形能否持续？究竟是科技带动经济周期，还是终将回归传统基本面？这些问题困扰着微观主体，是否也会对逆周期政策产生影响？各国历史来看，科技行业的发展确实能在一段时间内“脱离”宏观经济基本面，其背离的时长取决于科技创新的强度以及资金投入的力度。值得一提的是，如果宏观上有效需求明显不足，尤其整体价格环境较为低迷，科技行业的走势终将与经济基本面趋同。

如何识别和应对技术创新等外生冲击，确实是逆周期宏观政策面临的挑战。日本决策者曾高估技术进步引致的需求扩张，在物价低迷的背景下贸然加息，后来又匆忙转向。美国决策者也曾过度强调技术进步的作用，利率明显偏离泰勒规则而引致宏观风险。展望未来，我国人工智能等技术的推广和政府引导基金的投入还在进行，技术、资金双重驱动下相关行业发展短期仍将延续。尽管近期高频数据表征的地产、基建等基本面偏弱，但科技发展及相关情绪或对逆周期政策的落地节奏、实施强度产生一定扰动。

郭磊（广发证券首席经济学家）：六个角度认识消费

之前讲述过一个与消费有关的逻辑：2021和2024年股市均是科技叙事开端，但2024年被企业盈利约束打破，2021年却能一直延续，区别就是2021年总量经济显著扩张。所以在风险偏好系统性上升完成后，应关注消费、建筑链、供给侧等三个线索，它们是总量好转的“必要条件”。如果它们不能实现，则参照2024年，一季度定价叙事的可持续性会存在影响；如果它们可以实现，则会对应着相关资产的结构性机会。上述逻辑本质上是“赔率”视角的。从“胜率”的视角，应如何看消费？2025年消费能否逐步好转，以怎么样的斜率好转？

角度一：消费是“924”以来政策框架的关键中间变量。3月5日国新办吹风会提示了一个重要的逻辑，那就是本轮政策调控思路有重大创新，它打破了“消费是慢变量”的常规。我们理解，消费、投资、出口是终端需求三个源头，常规的逆周期政策抓手一般是投资，即以政府或企业部门带动总量，再最终影响居民消费；对于消费的直接政策一般是稳住。而本轮稳增长在思路设计上希望从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上已经成为了政策稳增长的“进攻端”抓手。

角度二：广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一，而本轮就业周期可能已经触底。“就业-收入-消费”是一个关联过程。从BCI就业前瞻指数来看，它在2021年之后震荡下行，去年 9月触底；从建筑业、服务业、制造业PMI来看，其就业低点亦均一致位于去年8月或9月，目前已初步回升但趋势仍待巩固。往后看，名义GDP改善和增长广谱性上升的背景下，就业回升应具有一定内生性。

角度三：房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去。过去三年房地产周期对消费有两个逻辑下的约束：一是LPR利率连续下调，存量和增量房贷利率存在倒挂，居民集中提前还款，影响当期消费能力；二是房价下行，居民资产负债表收缩，影响消费意愿。“924”之后的存量房贷利率下调政策解决了第一个问题，2025年1月1日存量房贷利率“重定价日”之后应已最后完成。从房价来看，去年10月起70城新房价格指数环比降幅逐步收窄，而一线城市新房价格指数去年11月起已初步告别环比负增长，这意味着居民家庭资产负债表在企稳过程中。

角度四：消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边。从BCI“消费品价格前瞻指数”来看，它自2021年初下行，先后分别经历居民生活半径约束、地产调整、城市家庭部门提前还贷三个阶段的影响，2024年10月触底，底部位置和历史上每轮周期均大致相当。如果说这一指标代表消费品价格预期，那么，价格预期和消费实物量之间有望进入正循环周期。

角度五：积极的人口政策存在想象空间，而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响。2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》之后，地方人口政策迎来新一轮升温。湖北天门市在积极的鼓励生育政策之下2024年的新生人口反弹引发市场关注。2025年3月呼和浩特市推出对生育进行补贴的政策。

角度六：“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利，从消费的“永续收入假说”（PIH）来看，收入的持续增长预期应比一次性补贴更能带来消费倾向的提升。中央经济工作会议“提升消费能力、意愿和层级”、政府工作报告“完善劳动者工资正常增长机制”的明确定调之下，后续政策推进值得关注。

管涛（中银证券全球首席经济学家）：美国经济衰退预期重燃，彰显货币反噬之威

美国过去十多年的货币大放水以及财政刺激、供给侧冲击等因素导致了高通胀问题，而特朗普二次当选后，其激进的经济政策进一步加剧了经济衰退的风险。特朗普政府试图通过加征关税、推进政府部门效率改革以及驱逐非法移民等措施来推动经济增长，但这些政策导致了贸易紧张局势加剧、经济数据走弱、金融市场波动以及市场避险情绪上升等问题，进而增加了经济衰退的可能性。市场机构和专家纷纷上调美国经济衰退风险，下调经济增长预测值，而特朗普政府的政策调整是否及时和有效，将对美国经济能否避免衰退起到关键作用。

特朗普的政策逻辑和传导机制复杂，专业人士都难以完全理解，而特朗普本人可能也缺乏足够的专业知识和深思熟虑。他的一些政策朝令夕改，显示出感性超过理性的应激反应。此外，美国政府债务飙升，财政扩张空间有限，若陷入经济衰退，特朗普未必有有效的办法让美国快速复苏。美联储在实施多年非常规货币政策后，加息的紧缩效应传导时间延长，降息对实体经济的刺激作用可能也不会立竿见影。若美国陷入衰退与通胀并存的经济滞胀，美联储将面临稳增长与抗通胀的两难局面，处理起来将更为棘手。

赵伟（申万宏源证券首席经济学家）：DOGE冲击——美国政府如何“过紧日子”？

高赤字、高杠杆压力下，美国新一届政府已采取多项财政措施尝试“过紧日子”。紧财政或构成美国经济的下行风险之一。如何看待马斯克的改革措施，裁员、减支对经济有多大影响？

马斯克效率部（DOGE）的改革措施。美国政府债务每日增长80亿美元，四年内将超过二战时期债务高点。截至2025年2月，美国政府债务已超36万亿美元，赤字率达7.4%，2025年财年累计赤字已超1.1万亿，赤字上涨主要源自社保支出、医保支出、利息支出的增加，导致年初以来财政支出均高于季节性水平。为应对高赤字压力，马斯克领导的政府效率部采取四种方式裁减联邦雇员，截至3月中旬，已裁员10万人。一是买断计划，雇员自愿签署，9月30日之前无需工作仍可继续领取工资；二是解雇试用期雇员；三是裁撤联邦部门；四是正式裁员，各机构提交并实施裁员计划。

效率部通过三种途径削减开支，但成效不大。效率部无权削减法定支出，可针对特定自主性支出进行裁量削减，主要方式有：取消联邦合同；取消联邦建筑租约；取消DEI计划。截至3月15日，DOGE声称已削减1150亿美元支出，但财政部高频数据显示，今年财政支出未出现下跌。

DOGE能够削减美国财政赤字吗？ 3月14日，参议院为避免政府停摆，通过了全年临时拨款法案，至此，美国已实质达成2025财年的预算，赤字总规模约为1.9万亿美元，赤字率6.4%。由于2月赤字率已达7.4%，全年财政节奏或前高后低。财政支出削减上限约为3万亿，行政及立法减支手段均存在挑战。效率部削减支出集中在非重点部门，尚未触及以国防为代表的重点支出领域。核心减支手段可能依赖于共和党的减税、减支法案。由于涉及社保等法定支出的减少，法案能否完整通过存在不确定性，存在打折扣的可能。效率部未来还将通过两阶段措施实施裁员，节省薪酬支出规模或为1000至1500亿美元。根据人事管理办公室的备忘录，下一步将分阶段执行大规模裁员计划。第一阶段（3月13日前），各机构提交机构裁员和重组计划；第二阶段（4月14日前），各部门需明确大规模裁员领域。

DOGE改革的经济损失有多大？裁减联邦雇员或给私人就业带来连带损失，20%的裁员或使失业率升至4.8%。联邦正式雇员与外包员工的比重约为1:2.6，外包员工计入私人就业，为联邦政府提供医疗、信息技术、工程等服务。若裁员20%，直接与间接影响合计，可能将导致失业率上升0.65个点，升至4.8%。削减支出虽可能造成冲击，但在特朗普政策组合中，减支是与减税搭配的组合政策，二者效果应结合考虑，净效应为轻微正增长。在立法和解程序中，为防止赤字扩大，减支与减税力度互相挂钩。中性情景下，减支拖累经济增速0.1个点，减税拉动0.32个点，净效应为拉动0.22个点。

钟正生（平安证券首席经济学家）：再迎开门红——2025年1-2月中国增长数据解读

3月17日，国家统计局公布2025年1-2月中国经济增长数据。2025年1-2月，中国主要经济增长指标保持较快增长。生产端工业增加值和服务业生产指数较去年12月增速放缓，但仍处于5.9%和5.6%的较高水平，以此估算中国月度GDP增速达到5.2%，较去年12月回落0.5个百分点，但持平于去年10-11月。从增长数据看，中国经济开年表现较好，但持续恢复的基础有待进一步巩固。一是，制造业投资较快增长，且工业产销率回落，不利于产能利用率和价格的恢复，综合整治“内卷式”竞争或需更快落地。二是，固定资产投资“开门红”得益于政府及国有企业的积极发力，但多数年份一季度是投资的增速“顶”，投资“后劲”还取决于政策发力的持续性，以及对民间投资活力的激发。三是，以旧换新续力支持的汽车、家电零售增速放缓，为对冲可能出现的政策效果衰减，消费补贴政策有必要在现有基础上继续加力扩围。

工业生产较快增长，而产销率回落。1-2月工业增加值同比增长5.9%，增速比去年12月回落0.3个百分点，处于2024年5月以来的次高点。结构上：1）工业生产的边际支撑在于采矿业和装备制造业，1-2月增速分别提升1.9和0.7个百分点，原材料相关子行业生产增速大多回落。2）外需对工业生产的带动作用仍然较强。1-2月规模以上工业出口交货值同比增长6.2%，较工业增加值名义增速高2.5个百分点。3）工业产销率低于近年同期。1-2月规模以上工业产品产销率为95.5%，较去年同期低0.5个百分点。

固定资产投资“开门红”。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月单月增速提升1.9个百分点。一方面，基建投资和制造业投资提速，对投资的支撑增强。年初政府债融资较快增长，1-2月各地重大项目开工投资额较去年同期增长近四成。装备制造业投资保持高速增长，设备更新政策对投资的拉动仍强。另一方面，社会领域、高技术服务业投资增速提升。剔除房地产、基建和制造业三大项，其他投资增速在1-2月达到3.7%，由跌转涨，增速较去年12月提升14.4个百分点，高技术服务业和社会领域投资是主要带动，有望成为宏观政策支持的重点方向。

房地产“去库存”取得明显成效。1-2月房地产投资跌幅收窄至9.8%，其中房地产开发资金、竣工和存量房屋施工面积改善，新开工仍处低位；商品房销售面积同比增速回落至-5.1%，新房和二手房价格环比跌幅均持平于去年12月，量价呈现一定韧性。值得关注的是，商品住宅待售面积增速相比去年5月的高点已回落18个百分点，达到2022年初以来的最低值。

居民消费增速回升。1-2月社零售同比增速提升至4.0%，得益于餐饮收入的边际恢复，而商品消费稳步增长。从限额以上商品数据看，以旧换新加力扩围的手机及数码产品增速提升，续力支持的汽车、家电零售增速放缓，而粮油食品、服装鞋帽等品类在春节消费带动下增速提升。就业形势有待巩固和提升。2月城镇调查失业率回升至5.4%，外来农业户籍人口调查失业率反映农民工就业压力边际明显抬升。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：如何理解1-2月经济数据“开门红”？

今年以来中国经济总体延续去年926政治局会议以来的恢复态势，1-2月经济数据“开门红”，工业和服务业、消费和投资同比增速均高于去年全年增速。一季度GDP同比或达5.5%左右，为实现全年“5%左右”的增速目标奠定良好基础。与此同时，春节后以人工智能为代表的科技突破和电影消费为代表的文化突围极大地扭转了社会和市场的悲观预期，从情绪和预期层面对冲了美国对华加征关税的冲击，并带动资本市场交易量和指数回升。中国经济开启乐观叙事和资产重估阶段，这一方面是去年一揽子增量政策实施以来的效果延续，另一方面是中国经济长期结构转型的结果。在美国经济衰退风险上升、美股显著调整的对比下，“东升西落”的中国乐观叙事开始升温。

要全面看待1-2月经济数据“开门红”，既要看到宏观政策继续发力显效，经济延续回升向好态势；也要看到外部环境更趋复杂严峻，国内有效需求不足，部分企业生产经营困难，经济持续回升向好基础还不稳固。例如，特朗普2.0冲击全球政治经济秩序，全球贸易摩擦愈演愈烈，“抢出口”难以持续，美国对华加征关税的负面冲击或于二季度显现；全国房地产价格“止跌回稳”以及从房价传导至房地产投资的稳定仍然任重道远，房地产企业的信用风险仍未有效化解；服务消费在春节后有所回落，消费品以旧换新政策短期提振了商品消费，但是否存在透支效应有待观察。

相较于资本市场预期的改善，社会总体预期仍有待进一步提振，需求不足引发的物价下行进而带来的宏观数据与微观感受仍有部分背离。本轮股市行情更多表现为科技股重估带来的结构性牛市，上涨主要是情绪驱动下估值抬升所致。而社会总体预期仍面临宏观数据与微观感受之间的背离，原因在于当前经济数据的好转主要依靠宏观政策托底，经济内生增长动能不足，未完全进入“居民收入增加、企业效益改善—消费投资需求上升—微观主体处境进一步改善—有效需求进一步上升”的良性循环。关键是通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，促进物价合理回升，提高经济名义增速，提振公众信心和预期。

参照过去几年的经验，在一季度“开门红”之后，下阶段经济运行可能呈现出“二季度下行压力增大，三季度出台稳增长举措从而经济回升，四季度延续回升态势”的节奏特征。原因在于：一季度各部门和地方政府落实中央经济工作会议部署，提前发力和开工，政策靠前，从而一季度开门红；但总需求不足、预期不振的问题仍然存在，经济回升的基础并不牢固，从而增速其后回落。尤其是，中美贸易摩擦的负面冲击可能于二季度显现。因此不能因一季度“开门红”而放松宏观调控力度，应持续加码发力，直至经济内生增长动能增强，进入良性循环。

王涵（兴业证券首席经济学家）：燎原·重估——特朗普的“空城计”

特朗普重返白宫一个多月以来，其政策对美国国内外产生了巨大的冲击。一方面，特朗普以“提升政府效率”为由，对内加剧党争，试图削弱民主党及华盛顿传统官僚体系的影响力。另一方面，在对外政策上，特朗普不断强化“美国优先”，不仅对墨西哥、巴拿马等传统势力范围施压，还向加拿大和丹麦提出领土要求。与此同时，特朗普还改变了拜登政府“联欧抗俄”的地缘政治战略。笔者认为，要理解特朗普的上述行事逻辑，需先明确美国当前面临的几个事实。

美国当前面临的现实：实力今不如昔，内部矛盾日益激化。美国经济长期“脱实向虚”，其工业产值在全球占比已回落至12%。制造业“硬实力”的衰落，使其对外进行地缘干预的能力减弱，进而动摇其引以为傲的盟友体系。此外，长期滥用金融霸权不断透支美元和美债体系的信用，“AI霸权”的叙事体系也在其他国家追赶中出现裂痕。而软硬实力衰退的结果，是其向外输出矛盾的能力减弱，加速了美国国内社会撕裂的显性化。

特朗普看似强硬，但可能只是在唱“空城计”。本届美国政府对内试图营造“特朗普治下美国一直赢”的叙事体系，发动MAGA力量压制政治对手。对外维持“美国依然第一”的叙事体系，“软饭硬吃、榨取盟友利益”来兑现地缘利益。同时，其希望充分利用美国地理孤立优势，在战略收缩中为欧亚大陆 “埋雷”以重现“鹬蚌相争，美国渔利”的格局。

美国在俄乌调停上进退维谷，动摇各方对“特朗普赢学”的信心。尽管在“泽特白宫冲突”后不久，美乌达成了30天停火的协议，但冲突各方对停火先决条件的分歧并未收窄。因此，美国对俄乌冲突的调停事实上陷入了两难境地。作为其上任以来的第一项对外重大政策，如无法兑现让俄乌停火的承诺，将对特朗普“赢学叙事”构成了根本性的挑战——质疑的声音将不仅会来自其盟友内部，更会来自于特朗普的政治基本盘（MAGA群体、硅谷科技右翼及美国国内的亲犹太群体）。

美国在中东重燃战火，或是俄乌调停陷入僵局的间接结果。自3月15日以来，美国对也门胡塞武装发动空袭，中东紧张局势升温。考虑到此前胡塞对红海的封锁直接威胁以色列经济，特朗普政府此次在中东用兵，显然是在对其政治基本盘——亲犹太势力——进行安抚。从这个角度来说，美对也门的空袭，似是俄乌调停陷入僵局的间接结果。

对未来的展望：特朗普政府可能会转向“两条腿走路”的政策思路。一方面，美国可能会加大在俄乌问题上的施压力度。近日特朗普突然强化对俄罗斯的态度，或暗示其希望通过“大力出奇迹”——以极限施压来实现俄乌停火。但考虑到各方在核心诉求上的巨大分歧、美国缺乏撬动各方实质性让步的政治资本、及各方对美国政治承诺可信度的担忧，美国的调停工作存在较高难度。另一方面，特朗普可能会实施“转移视线”的伎俩。无论是激化对外矛盾、对内加大党争力度、还是在美元美债问题上采取冒险主义手段，都是特朗普政府可能的选项。

全球大变局下，中国经济与金融市场提供宝贵的确定性。首先，在文娱市场升温和科技创新加速的背景下，未来一阶段中国经济的表现有望好于市场此前预期；其次，作为世界第一大工业国，中国有稳定内外形势的实力与基础；最后，相对较低的利率水平和资本市场估值水平，意味着中国金融资产在全球来看具有较为明显的“性价比”。

熊园（国盛证券首席经济学家）：“滞”与“胀”的博弈—美联储3月议息会议点评

北京时间3月20日凌晨2点，美联储公布3月议息会议决议。美联储维持联邦基金利率4.25-4.5%不变，符合市场预期，并宣布放慢缩表——将从4月开始每月国债缩减上限从250亿下降至50亿，MBS缩减上限维持350亿不变。点阵图显示的降息次数维持2025年2次、2026年2次、2027年1次，但支持2025年降息2次以上的人数明显减少。美联储上调了通胀预测，并下调了经济预测。鲍威尔讲话强调经济和通胀前景的不确定性，重申不急于调整政策。会议过后，市场降息预期小幅上调。利率期货隐含的5月降息概率仍维持20%左右，6月降息概率从70%升至80%，全年降息次数从2.4次升至2.7次，即降息3次的概率略高于2次。

综合看，美联储对经济的预期更偏“滞胀”而非“衰退”，不过，究竟“滞”更明显还是“胀”更明显，美联储目前尚无定论，而这又会指向完全不同的政策方向，因此美联储的态度是继续观望。比较积极的是，鲍威尔淡化了关税对通胀的影响程度，仍坚持认为通胀反弹是暂时性的，这对市场情绪形成了一定提振。

前期报告中我们曾多次指出，从资产负债表、货币信用环境、高频指标等角度综合看，美国经济衰退的风险并不高，并且下半年经济内生动能有望回升。因此，如果关税升级节奏并未明显超预期、经济衰退预期逐步证伪，美联储年内很难降息超过2次。

李超（浙商证券首席经济学家）：鸽派发言“关税通胀临时论”出现

本月联储利率按兵不动&缩表速度调降符合预期，但鸽派言论“关税通胀临时论”出现。鲍威尔并未将本次点阵图中通胀预期的上修明确归咎为关税的影响，且认为需要重点关注“关税”对通胀的影响是否为临时性的（transitory）。我们认为这一表述是本次会议中最为鸽派的信号，即联储可能不会急于对关税导致通胀的“一次性冲击”进行过度反应。换言之，如果未来的实际经济数据呈现出“滞胀”特征时，联储可能更关注“滞”而非“胀”。

展望未来，近期衰退预期上修和美股回落后，特朗普国内民调有所走弱，考虑到特朗普的执政基础并不稳定（尤其明年面临中选压力，共和党在众议院的席位仅领先民主党5席，差距是过去百年最小，从中选角度考虑施政容错率较低），我们认为美国经济和美股对特朗普仍存在实质性约束，Q1下行压力加大后可能倒逼特朗普的政策预期在Q2后逐步趋稳，包括关税预期趋稳、财税政策落地以及DOGE的裁员进程可能有所放缓；从而带动美国经济在Q2逐步企稳向上。在此背景下，我们认为全年美国经济的下行风险实际有限。基准情形下，联储全年降息空间可能仍在2次附近。油价是未来能否超预期降息的核心。

三、 投资策略

洪灏（思睿集团首席经济学家）：现在都在热衷于炒故事的阶段，消费股短期涨幅不小，但转型消费并非一日之功

洪灏在访谈中分享了对美元、黄金、港股、美国经济及世界格局等诸多方面的观点。美元指数自3月以来从110高位跌至104以下，洪灏认为这并非单纯反映美国经济衰退预期，更大可能是对特朗普诸多操作的反应，这些操作加剧了全球地缘政治的复杂性，使得传统避险货币如美元和日元的避险功能减弱，而黄金作为唯一永恒的避险货币，其价格突破了3000美元/盎司大关。对于港股市场，洪灏指出当前市场处于热衷于“炒故事”的阶段，包括对港股新三巨头——小米、中芯、比亚迪以及长和等股票的炒作，但这种炒作缺乏实际盈利支撑，更多是基于未来预期和故事，投资者在这种市场中应保持冷静和理性。他还强调，中国从投资驱动型社会向消费驱动型社会转型并非一蹴而就，而是一个长期过程，需要从提高居民收入占比、改善社会福利保障等多方面入手。关于美国经济，洪灏认为当前美国经济衰退的概率增大，主要是因为政府削减开支导致总需求减少，进而可能引发一系列负面连锁反应，如消费萎缩、失业增加等。此外，洪灏还指出，当前世界格局正在发生重大变化，特朗普的政策使得美国在全球地缘政治中的布局发生调整，引发了一系列意想不到的连锁反应，如德国和法国在军事上的重新武装等。最后，洪灏对日元和比特币等资产也表达了看法，认为它们的避险功能和估值方式存在诸多问题，强调了黄金作为避险资产的独特地位。

钟正生（平安证券首席经济学家）：美股调整之鉴——当下与2024年有何异同？

共性：源于衰退担忧，叠加外部冲击。今年2-3月美股较快调整，而最近一次类似调整在2024年7-8月。两次调整时间均达到或超过14个交易日，标普500指数均下跌8-10%左右，纳指调整幅度达12-14%左右。两次美股调整的背景有不少共性。第一，导火索都是经济数据引发的衰退担忧。2024年7月，美国失业率上升触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧；当前美国经济数据偏弱，亚特兰大GDPNow模型预测值转负。第二，货币政策均偏紧，美股下跌前的美债利率均偏高。两次美股调整前，10年美债利率分别达到4.5%和4.8%的高点；美联储最近一次会议均未降息。第三，“特朗普交易”都出现了波动。2024年7月下旬，哈里斯接棒拜登，逆转了“特朗普交易”。今年以来，市场对特朗普政策的信心下降，同样促使“特朗普交易”行情反转。第四，外部冲击也是两次调整的重要催化。上一次的外部冲击是日元升值，引发套息交易平仓和流动性危机。本轮的外部冲击是DeepSeek，挑战了过去两年美股AI叙事。区别：压力全方位强化。当前美股四个方面的调整压力都可能强于2024年。第一，当前美国经济下行的证据更加扎实。2024年，“萨姆规则”引发的衰退担忧很快消散，GDPNow模型预测当年三季度消费GDP增速达2%。今年3月，GDPNow预测消费增速最新下降至0.3%。第二，美联储降息“救市”的难度更大。2024年7-8月，就业市场走弱，美联储很快开启降息。反观当前，美国就业市场还算稳健，特朗普的关税政策更增大通胀风险，且已经反映在近期的通胀预期上。第三，“特朗普看跌期权（Trump Put）”更难兑现。特朗普3月9日的讲话没有第一时间排除经济衰退的可能性。CNN最新民调显示，在经济问题上，更多人对特朗普新政持反对态度，关税政策最不受欢迎。第四，“外部冲击”（即新一轮全球资产再配置）或持续更久。2024年流动性危机“来得快、去得也快”。而当前，有关美科技股的“信任危机”可能不会很快消散。此外，德国和欧盟拟出台大规模财政刺激，为全球资金再配置再添新机。展望：全年下调至“中性”，转机或待4月。我们认为，本轮美股调整的时间及幅度，大概率将超过2024年7-8月。在此背景下，我们将全年美股的判断由“谨慎乐观”下调至“中性”，短期则持偏空看法。往后看，基准情形下（50%），美股调整或延续至4月。届时，如果经济数据有所改善，以及关税落地、经济政策不确定性下降，美股有望止跌反弹。悲观情形下（30%），如果经济数据未见好转，特朗普收缩性政策力度强于预期等，美股调整或更长更深。乐观情形下（20%），美联储可能紧急降息，特朗普可能推迟关税、提早讨论减税等，美股可能提前反弹。

汪毅（平安证券首席经济学家）：三维度看恒生科技当前仍具备向上空间

从估值角度来看，恒生科技指数的估值修复幅度尚未达到历史经验水平，但已显示出向上空间。统计显示，自2021年7月底以来，恒生科技指数的每一次估值修复区间，静态估值的修复幅度均超过了2个区间，而截至3月12日，恒生科技指数的PE_TTM为24.96，滚动三年的分位数为46.4%，2倍标准差在25.57，修复幅度仍未达到历史经验水平。此外，对比中国T10与美国M7的PE与PEG水平，中国科技股的估值优势明显，超过半数的中国科技公司集中在PE-PEG双低的区间，表明中国科技股的估值从横向上看依然具备不小的空间。

从短期市场情绪和交易指标来看，恒生科技指数的短期拥挤度正在修复。虽然当前换手率仍处于近三年以来的绝对高位，但自2月末以来，指数已开始震荡来修复换手率的飙升，且当前RSI为45左右，已经脱离了短期过热的区间，这表明市场情绪和交易指标正在向更加健康的方向发展。

从未来流动性环境来看，恒生科技指数依然可期。美债收益率的下降将为恒生科技的流动性进一步打开空间，而南向资金的持续流入也将为港股市场提供有力支撑。南向资金的净流入速度已显著高于去年同期，且其在港股市场的话语权正在快速增强，这将有助于推动恒生科技指数的进一步上涨。

董忠云（中航证券首席经济学家）：国内消费政策有望助推“东升西落”，外资或将加速流入A股

近期美国经济政策不确定性指数持续飙升，本周美股波动依旧较大，“美国衰退”叙事仍在延续。从经济数据来看，虽然美国消费及就业数据显示美国基本面边际走弱，但整体看尚无衰退迹象。美国通胀放缓下，降息约束条件减弱，市场降息预期有所提升。因此，当前美国经济政策不确定性走高的最主要原因或为特朗普政府的不确定性，而美国经济数据走弱和中国人工智能产业不断突破更多是为美国资产空头的“衰退交易”叙事起到推波助澜的作用。

短期来看，美国经济数据走弱和中国人工智能产业不断突破或较难被证伪，因此预计“美国衰退”叙事或将持续。此外，2024年7月至9月的“美国衰退”交易初期，本轮“美国衰退”交易初期标普500风险溢价更低，即美股风险积累得更大，预计本轮美股回调将更深。中期看，预计特朗普高政策不确定的风格将延续，美国经济或将温和回落但并非衰退。中国自2024年9月底政策转向，两会明确赤字率拟按4%左右安排，创历史新高。若中国经济稳步回升，从而形成中美基本面实质上的“东升西落”，有望引发全球资金重新配置，流向中国资产。

目前国内基本面改善趋势尚不稳定，全球资金能否持续流入中国资产需关注国内经济数据变化和政策执行情况。内需消费政策有望快速加码，“东升西落”交易正在酝酿中。近期的育儿补贴政策的落地短期有望带动家庭消费，长期有助于缓解此前市场对于中国生育率的担忧。

中国股票资产性价比较高，A股和港股估值的绝对水平、相对水平和全球其他主要指数相比估值修复空间相对较大。AH股溢价指数年初以来趋势性下行，处于2021年以来最低水平附近。而A股较港股相对拥有更多的传统经济相关产业，近期内需消费政策加码，预计A股更为受益。但中期看，港股拥有中国较多新经济相关产业，未来估值重塑空间更大。

今年以来中美股市逐渐呈现一定负相关，国内外政策角力的天平或已经开始向有利于中国资产的方向倾斜。中美科技板块同样逐步呈现负相关，且A股科技板块先于A股整体脱离与美股的正相关性。

鉴于当前中国科技股的估值提升主要还由预期拉动，基本面较美国相头部大型科技股尚存一定差距。美股科技股估值持续回落，或在短期内对中国科技股估值重塑形成一定压力。近期政府工作报告提振消费和综合整治“内卷式”竞争的政策驱动下，消费、顺周期板块有望实现估值修复。近期A股和港股均呈现出较明显的风格切换。

投资建议：海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资金对中国科技股重估，阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

四、 货币和经济政策

廖群（信和集团首席经济学家）：从与2035年目标衔接看5%左右GDP增长的必要性

2025年我国将GDP增长目标定在5%左右，这一目标对于稳就业、防风险、惠民生具有重要意义，并且对于实现2035年GDP总量比2020年翻一番的战略目标非常必要。经济增长有其自身规律，我国经济在2010年达到增速拐点后逐渐放缓，未来15年GDP增长速度也将呈现前高后低的趋势。为了实现2035年的战略目标，2021-2025年、2026-2030年、2031-2035年这三个五年阶段的年均增速分别需要达到5.23%、4.73%和4.23%以上。因此，2025年的GDP增速必须在5%左右。

从当前我国经济增长潜力和政策效果来看，实现这一目标是可能的，但需要宏观经济政策的进一步加码，尤其是在需求端的消费和投资方面需要更大力度的刺激，以应对内外需的挑战，确保全年经济增长目标的实现。今年1-2月我国经济从供给端看延续了去年9.24以来一揽子增量政策效果的强劲复苏势头，意味着1季度GDP增速有可能保持在5%以上。但从需求端3驾马车的运行情况来看，外需的货物出口在特朗普逆风和去年基数效应下已明显放缓，内需的消费和固定资产投资回升但力度有限，所以1季度GDP增速将难以达到去年4季度5.4%的水平，大概率在5.0%左右的水平。鉴于去年呈现1季度走强、2、3季度明显回落，4季度靠政策拉起的局面，今年全年“保五”仍是艰巨任务，需要一揽子增量政策加码到位才能达到。因而今年的政策加码应抓紧时间发力，以确保完成，或最好超额完成“保五”的目标。

张明（中国社会科学院金融研究所副所长）：气候政策调整与全球经常账户失衡演进

2008年国际金融危机后，全球经常账户失衡规模先缩小后分化，呈现出显著的非对称性特征。气候政策调整成为影响全球经常账户失衡演进的新驱动因素。气候政策通过影响资金流动、产业结构调整和政策协调等方面，对国际收支状况产生显著的再分配效应。研究发现，主要失衡国的碳排放密度与经常账户走向密切相关，单边征收碳税会导致区域内失衡路径分化，而绿色补贴政策对全球经常账户失衡演进的影响相对有限。此外，非同步性气候政策调整也是导致各国失衡路径分化的重要因素。

为应对气候政策调整对全球经常账户失衡的影响，提出以下政策建议：首先，全球各地区或相同类型经济体应采取协调一致的政策安排应对气候转型，以减轻气候政策频繁调整对外部失衡的外溢效应。其次，发达经济体应承担更多国际治理责任，严格遵守减排承诺，并积极为发展中经济体提供气候援助。再次，应充分利用气候政策的再分配效应，针对不同国家制定差异化的产业政策，以缓冲气候政策的冲击。最后，中国政府应继续优化产业结构与进出口结构，扩大清洁能源的出口优势，防范经常账户失衡加剧带来的潜在风险。通过这些措施，旨在实现全球再平衡，促进经济的可持续发展。

沈建光（京东集团首席经济学家）：美国最新加密货币监管框架和影响

3月6日，美国总统特朗普签署行政命令，要求将联邦政府没收拥有的比特币建立战略储备，同时建立一个由比特币以外的数字资产（加密货币）组成的储备，引发了各界关注。事实上，这只是特朗普上台后加密资产政策的一项。在此之前，特朗普政府积极推进美国加密货币监管政策的制定，改变前期美国加密货币界定和监管框架不清、监管机构重叠的局面。美国最新的加密货币监管框架已经回到“支持创新发展”的主线，在解决加密货币的监管分歧、制定监管框架和规则上迈出了关键性步伐。

展望未来，随着美国加密货币监管立法合作机制更加完善，稳定币和加密货币监管法案有望2025年出台；监管政策重点转向促进负责任的创新发展，加密货币市场空间进一步打开；新的监管框架和政策导向预计将吸引更多的机构加入和技术创新，进一步强化美国在加密货币市场的主导地位。作为全球加密市场规模最大的国家，美国的政策调整具有极大的带动效应，当前欧盟、英国、日本、新加坡和阿联酋等国家/地区也都在制定或已发布支持稳定币和加密发展的货币监管。在此形势下，建议中国高度关注并进行全面的评估。

（首席核心观点由中国首席经济学家论坛研究院整理汇编）编辑：戴佳怡